文：
凭栏欲言
从《八百年金融危机史》实证案例，到《债务危机》的实证案例；
从费雪的债务通缩理论，到明斯基的金融不稳定理论；
实证到理论，皆指出经济危机与债务问题息息相关，皆指出经济危机深度与债务杠杆高低紧密关联。
央行2021 年工作论文《信贷标准、杠杆激增与经济增长——基于居民杠杆快速上升的视角》深入分析了信贷标准对债务杠杆和经济增长的影响，并认为相比企业部门，
居民部门杠杆激增的负向影响更大
。
查阅渠道，人民银行——学术交流——工作论文——2021。
这一结论已经推翻了结构性去杠杆（以居民加杠杆置换企业去杠杆）的理论基础。
01
信贷风向转变？
央行工作论文认为：
第一，
居民和企业部门杠杆激增均会对未来经济增长造成负向影响。
第二，
相比企业部门，居民部门杠杆激增的负向影响更大。
第三，
信贷标准放松将会放大居民部门杠杆激增的负向影响。
信贷标准放松推动杠杆率上升，杠杆率上升推动资产泡沫的形成，引起经济衰退，引发经济危机，杠杆率是经济危机爆发的最佳预警指标，无论是正常的经济衰退还是经济危机，信贷大量累积都会加重其后果。因此，
前期杠杆率上升不仅可以作为经济危机发生的预警指标，也可以衡量危机发生后经济衰退的程度。
就
信贷标准的自然特性
来说，它是顺周期的，即经济上行期，
商行风险偏好影响信贷标准放宽；
经济下行期，商行风险偏好影响信贷标准收紧。
而“人为”的在经济下行期放宽信贷标准
，已成对抗经济下行的重要武器，信贷标准逆周期放宽是“人为”的，这又会加深危机深度。
央行工作论文认
为，以守住不发生系统性金融风险为目标，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，
避免普遍放松信贷标准刺激经济增长
。
论文认为，
信贷标准放松会进一步放大居民部门杠杆激增对中长期经济的损害。
这或意味着关于信贷的风向有所转变。
02
杠杆激增
央行工作论文识别出在2017年以前的126个居民部门杠杆激增和124个企业部门杠杆激增，整体上约有 1/3 的年份是杠杆激增。
其中，中国在7年间有5次企业部门杠杆激增和7次居民部门杠杆激增，约为数据样本均值（1/3）的两倍半，中国
在杠杆激增数据样本中的表现异常突出。
一般认为中国杠杆率迅速增长是自2008年开始，央行工作论文显示，2008-2018年，中国杠杆率增加超过100%，在主要经济体中位居世界第二，仅次于中国香港。
经济危机的发生是源于净现金流的下降，只要新增债务超过还本付息，加杠杆对经济的影响就可以保持正面，就可以将问题推后。
直至新增债务无法超过还本付息，净现金流下降，才导致经济问题集中爆发。
高杠杆总是（会导致更多的还本付息和更少的借贷空间）与经济危机息息相关。
03
居民杠杆——经济萎靡之源
央行论文认为，相比企业部门，居民部门杠杆激增对经济的负向影响更大：
01）
近期文献表明，居民部门加杠杆引发经济衰退和经济危机的概率远高于企业部门，而且居民部门加杠杆会对未来经济增长产生负面影响。Mian 等（2017） 发现居民部门加杠杆会导致未来经济增长下滑，这一负相关关系存在约为3年的时滞。
02）
危机前杠杆越高，危机后消费越低迷，经济复苏越困难。
上图可以看出，危机前居民部门杠杆率上升越大，危机后居民消费水平降幅越大。
居民部门杠杆激增对未来经济增长产生持续而深重的影响。
其传导机制主要为收入受到冲击时，
居民部门杠杆激增会抑制居民部门消费。
家庭期初过高的杠杆水平会显著抑制家庭
当期消费
，高杠杆家庭对未来的不确定性感知更加强烈，其影响渠道:
1）
过重债务限制了家庭当期消费支出的增加；
2）
相较于低杠杆家庭，高杠杆家庭更有可能面临信贷约束及流动性短缺的风险，制约家庭消费支出的增加；
3）
家庭普遍存在风险厌恶情绪，较高的期初杠杆促使家庭增加预防性储蓄，进而抑制消费支出的增加。
居民部门和企业部门杠杆激增与未来经济增长之间均呈负相关关系。相比企业部门，居民部门杠杆激增对未来经济增长的负向影响程度更大、持续时间更久。
居民部门高杠杆会抑制居民消费，且高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感，信贷标准放松会进一步放大
居民部门杠杆激增对中长期经济的损害。
04
推翻理论基础？
自2008年之后，中国杠杆率飞速上升。2015年开始，中国提出去杠杆，
但去杠杆总会导致净现金流(新增借债-还本付息)反转
，影响问题暴露。
2018
年，债务出现集中暴雷问题，随后去杠杆告一段落，同年，中国提出结构性去杠杆。
关于结构性去杠杆，一些学者认为
将企业部门杠杆转移到居民部门有助于降低债务的宏观经济风险（张晓晶等，2018；李扬等，2018；李若愚，2016）。
2016-2018
年期间，中国宏观杠杆率保持基本稳定，但部门杠杆率演化出现一些新趋势，企业部门杠杆率趋于下降，而居民部门杠杆率增速最快。
以上述学者的理论，结构性去杠杆（居民杠杆率上升而企业杠杆率下降）是一种减轻问题的成果。
但是现在，央行论文推翻了这一成果。央行论文认为
居民部门杠杆激增对未来经济增长的紧缩效应持续性大于企业部门。
