【国信医药|中报点评】恒瑞医药：营收利润增速符合预期，创新药龙头多轮驱动

主要观点

• 2017 年上半年营收利润增速符合预期，财务指标较为稳健

2017 年上半年公司营收 63.4 亿元（ +20.2% ），归母净利润 15.7 亿元（ +19.7% ），二季度营收增速 +21.6% ，净利润增速 +20.9% ，符合预期。其中我们估计肿瘤药板块增速近 20% ；手术麻醉药板块增速略高于 20% ；造影剂板块增速略高于 30% ；制剂出口板块增速近 20% 。毛利率 86.6% （ -0.1pp ） , 销售费用率 -1.23pp ，管理费用率 +0.3pp （其中研发投入同比增长 60% ），财务指标稳健。

• 研发投入大幅提升，创新药+重磅仿制药稳步推进

17 年上半年研发投入 7.8 亿元（ +60% ），多个创新或优势仿制品种获批临床或有临床进展。 18-19 年多个创新 + 重磅仿制品种有望上市，其中包括 19K 、 吡咯替尼、 阿帕替尼的肝癌适应症、法米替尼、 瑞格列汀、 白蛋白紫杉醇等，近日吡咯替尼 II 期临床数据直接报产获 CFDA 受理，报产速度超预期。预计阿帕替尼 17 年收入有望达 13 亿左右，创新药 17-19 年复合增速 55% 。

• 制剂出口持续获批，有望 18-19 年放量

17 年多个制剂获批出口，顺阿曲库铵和多西他赛（ 4 个品规）已经获批出口美国，卡泊芬净和吸入性地氟烷也已获批出口欧洲，预计今年累计获批制剂可达 5-8 个。新获批品种有望 18-19 年放量 , 预计制剂出口 17-19 年增速为 19%/20%/25% 。

• 政策红利不断，公司受益于优先评审和新版医保

截止目前公司 8 个仿制药品种进入优先评审， 17 年年初卡泊芬净获批，吸入性地氟烷和顺阿曲库铵注射液均因成功出口海外、同一生产线生产获国内优先审评。公司多个品种进入新版医保，右美托咪定新进医保乙类，有望通过进一步提升渗透率持续放量；阿帕替尼经谈判进入医保，价格降幅近 37% ，医保对今年销售影响有限，预计今年增速 60% ， 18-19 年在胃癌适应症的市场空间增速会有所下滑， 18 年肝癌适应症有望获批， 18-19 年整体市场空间增速预计分别为 23% 、 24% 。

• 投资建议：化学制剂绝对龙头，继续维持“买入”评级

公司作为 A 股市场中最优秀的医药标的以及医药行业中壁垒最高的企业，“创新药 + 制剂出口 + 政策红利”三轮驱动，预计 17-19 公司净利润为 31.1/37.4/45.6 亿元，同比增速为 20%/20%/22% ，当前股价对应 PE 为 49/41/33 倍， 19 年目标价 66 元，继续推荐“买入”。

上半年研发投入加大，在研创新药+重磅仿制药管线绵长 在研管线绵长， 2018-2019 年多个产品有望上市。 公司 2017 年上半年研发投入 7.8 亿元，同比增长 60% ， 2017 年以来公司多个产品获批临床或临床上有所进展，在研管线绵长，主要分布在肿瘤、风湿免疫、糖尿病、高血压等大专科领域，保障公司未来持续高速增长。多个 1.1 类新药产品有望在 2018-2019 年获批生产，其中包括 19K 、阿帕替尼肝癌适应症、法米替尼、瑞格列汀。近日吡咯替尼 II 期临床数据直接报产获 CFDA 受理，报产速度超预期。 2014 年深圳微芯用于治疗复发或难治性外周 T 细胞淋巴瘤 (PTCL) 的西达本胺以Ⅱ期临床数据获 CFDA 批准上市，吡咯替尼有望成为第二个直接以 II 期临床数据获批上市的创新品种。重磅仿制药白蛋白紫杉醇也有望于 2018 年获批生产。

吡咯替尼有望 2018 年获批生产，治疗乳腺癌每年增量市场容量估计 5 亿左右。 中国乳腺癌每年新增发病人数近 30 万，约 25% ～ 30% 的乳腺癌患者伴有 HER-2 的过度表达。若 10% 的 HER-2 患者使用吡咯替尼，假设吡咯替尼定价方案和公司另一个替尼类药物阿帕替尼类似，按一个疗程 2 万， 3 个疗程计算，吡咯替尼在乳腺癌每年增量市场容量估计 5 亿左右。目前吡咯替尼在非小细胞肺癌和胃癌分别处于临床 II 期和临床 I 期，未来在这两个适应症的增量市场有望达 20 亿。此外，吡咯替尼是公司首个在美国进入临床 I 期的创新药产品，国内获批上市有望推动国外进程。

制剂出口形式大好， 2017 年多个产品获批出口 制剂出口将为公司业绩提供新的增长点。 恒瑞医药共开展了 20 多个产品开发和多地申报，未来大部分主力品种都将实现欧美发达国家的海外认证。目前已经获批出口制剂达 10 个，其中出口美国 8 个品种。 2017 年阿曲库铵和多西他赛（ 4 个品规）获批出口美国，卡泊芬净、地氟烷获批出口欧洲，有望在 2018-2019 年开始放量，未来 3 年增速 19%/20%/25% 。

政策红利不断 受益于优先审批。 截止目前，公司相继 有 8 个仿制药品种进入前 21 批优先评审名单， 2017 年年初卡泊芬净已获批，目前国内仅原研默沙东 1 家在售，进口替代空间巨大，预计未来的销售峰值可达 10 亿元。 吸入性地氟烷和顺阿曲库铵注射液均因成功出口海外、同一生产线生产获国内优先审评。

受益于新版医保

多个品种新进医保，右美托咪定有望随着渗透率提升持续放量。 6 个新品种新进医保，包括艾瑞昔布、右美托咪定、达托霉素非布司他、磺达肝葵钠（首仿审批）和帕立骨化醇（首仿审批），其中大品种右美托咪定进入新版医保乙类， 17 年中标价降幅达 17% ，降价后随着渗透率（特别是 ICU 镇静渗透率）提升有望持续放量。

阿帕替尼进入医保后， 2018 年受降价影响增速下滑，但长期来看利于市场扩容。