信用 | 2.3%以上高流动性短债盘点

3月10-14日，资金面维持平稳，但上半周债市仍上演调整行情，10年、30年国债收益率上行至1.885%、2.035%。下半周债市开始修复，收益率显著下行。信用债收益率表现分化，中短久期大多下行，1Y利差收窄，而中长久期收益率仍在上行，利差普遍走扩。 其中，1Y城投债收益率下行2-5bp，利差收窄1-4bp；而3-5Y品种收益率上行0-6bp，利差走扩3-8bp，7Y AAA和AA+收益率上行7-12bp，利差走扩2-7bp。

从二级成交来看，信用债买盘热度继续回升，TKN占比回到70%以上 。城投债和产业债成交笔数均环比增加，其中城投债由3520笔增至4517笔，产业债由3497笔增至3812笔；TKN成交占比小幅上升，其中城投债TKN占比由69%升至71%，产业债TKN占比由69%升至70%。 分评级看， AA(2)低等级城投债成交占比环比上升3个百分点至30%，AA占比则下降3个百分点至23%；产业债成交继续从AAA-及以上向低等级扩散，AAA-及以上成交占比从57%降至51%，AA占比从18%升至22%。 分期限结构看， 城投债变化不大，产业债1年以内和3-5年占比均小幅上升2个百分点至38%、23%，1-2年占比由16%降至13%；5年以上占比维持在5%，不过TKN占比仅为57%，明显低于其他期限（64%-73%）。

3月以来，二级市场调整推升一级市场发行成本，导致信用债发行进度偏慢，净融资为负，取消或推迟发行规模也维持高位。 3月1-16日，城投债各期限加权发行利率较2月上升8-29bp，产业债上升26-37bp。期间，城投债发行3383亿元，净融资-59亿元，同比减少445亿元；产业债发行2178亿元，净融资-829亿元，同比减少2557亿元。与此同时，近3周信用债取消或推迟发行规模均维持在100亿元以上，3月10-14日有20只信用债取消或推迟发行，合计规模为134亿元。 城投债发行情绪也有所降温， 全场倍数3倍以上占比由40%降至31%，2-3倍占比由33%降至31%；产业债全场倍数3倍以上占比由12%升至19%，但2-3倍占比由36%降至28%。

3月第2周，理财规模下降1900亿元，从历史规律来看，接下来两周会继续下降，尤其第4周降幅最大。对应至二级市场表现，3月最后两周信用利差大多偏震荡，难以有趋势性压缩行情，其中第3周信用债利差普遍小幅收窄，而第4周则多走扩。 以3Y AA+城投债为例，2023年3月20-24日、2024年3月18-22日，利差分别收窄4bp、1bp；2023年3月27-31日、2024年3月25-29日，利差分别走扩2bp、5bp。

进一步，我们筛选出1年以内收益率较高且流动性较好的城投，是短期内较有性价比的资产，即使后续债市波动，也能及时卖出以应对赎回。 具体来看，截至2025年3月14日，隐含评级在AA-及以上，1年以内存量债在10亿元以上，1年以内债券收益率在2.3%以上，并且今年以来1年以内债券成交换手率在15%以上、经纪商成交笔数在15笔及以上的城投，一共有84家，包括4家隐含评级AA主体，53家AA(2)主体和27家AA-主体。以下仅列示1年以内债券收益率在2.4%-2.6%之间的城投，供参考。

3月10-14日，银行资本债收益率表现分化，中短久期明显修复， 其中1-2Y二级资本债和1-3Y银行永续债收益率下行4-8bp，各品种1Y利差收窄4-7bp；低评级永续债也表现较好，4-5YAA及以下永续债收益率下行2-4bp。 而长久期二级资本债表现较弱， 4-5YAA+及以下二级资本债收益率上行1-4bp，利差走扩4-6bp。

在上周信用周报 《等风来》 中，我们提到近期机构对银行资本债投资较为谨慎，银行资本债的表现总是落后于利率债，当利率债修复时，银行资本债的修复力度往往要更小，伴随着利差走扩；而当利率债调整时，银行资本债收益率上行幅度会更大，中长久期品种尤其如此。从最近一周的表现来看，银行资本债“放大利率波动”的属性有所回归， 10-11日债市调整，银行资本债调整幅度更大，利差走扩；12-13日债市修复，银行资本债表现优于利率债，利差收窄；14日国开债收益率波动下行，1Y银行资本债利差小幅收窄，不过中长久期银行资本债修复不及利率债，利差走扩。

不过，银行资本债修复行情的启动仍有赖于利率债企稳下行。往后看，债市修复的逻辑大概率是资金利率率先企稳或下行，而后随着时间推移，市场对基本面的趋势从分歧达成共识，重新对“宽货币”形成预期，长端利率开启顺畅下行，这一节点或在3月末4月初（详见 《积蓄力量，等待下行》 ）。

在此之前，负债端不稳的机构还是建议优先配置短久期银行资本债。 虽然近期短久期修复叠加中长久期补跌，导致收益率曲线走陡，但是1Y品种能够锁定2%以上的票息，与年初相比已经很具性价比。叠加银行资本债也同样面临3月末理财规模大降的扰动，短端胜率更高。

城投债净融资转负，发行利率继续抬升。 2025年3月1-16日，城投债发行3383亿元，到期规模为3442亿元，净融资-59亿元。 一级发行情绪回落， 全场倍数3倍以上的占比由40%降至31%。发行期限则继续缩短，3年以内发行额占比进一步抬升至64%。

城投债各期限发行利率继续抬升，3-5年上行最多。 3月以来，债市二级市场的波动开始逐渐向城投债一级发行传导，1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权发行利率分别抬升10bp、21bp、29bp和8bp至2.22%、2.66%、2.85%和2.65%，其中3-5年发行利率抬升最多。

二级市场方面，短端修复而中长端继续上行。 3月10-14日，城投债短端品种修复，1Y收益率普遍下行2-5bp，信用利差也压缩1-4bp。从长端来看，7Y 城投债收益率上行幅度较大，其中7Y AAA上行12bp， 7Y  AA+和AA上行7bp。部分好资质超长端品种收益率也上行较多，如AAA和AA+ 20-30Y上行8-9bp。

经过前期市场的调整，收益率在2.5%以上的城投债增至约6万亿元，建议关注短端的票息价值。 下半周债市企稳，城投债收益率曲线整体陡峭化（对比3月14日和3月11日），其中半年以内、0.5-1年和1-3年余额加权收益率分别下行7.8bp、6.5bp和5.3bp，而3年以上品种则下行幅度有限，5年以上甚至略有上行。

不过即便城投债收益率曲线形态修复，当前1年以内和5年以上的收益率仍仅相差20bp左右，并且1年以内、收益率在2.5%以上的城投债规模依然有1.1万亿元左右，1-3年则有2.5万亿元左右，建议关注这部分短期限、高票息的城投债。

从区域上看，江苏、山东、四川、浙江、重庆2.5%以上城投债规模已超过4000亿元，广东2.5%以上公募债规模也超过千亿元。建议投资者关注江苏、浙江、广东等好区域、短久期、高票息城投债的投资机会。 这些省份作为我国经济最发达的区域，银行等金融资源丰富，对城投债有较强的配置力量。即使在市场情绪弱的时候，其流动性也更好，并且因为信用风险小，利差走扩的上限比弱区域低。