华泰 | 宏观：2025开局较为积极 - 1-2月经济数据点评

华泰睿思 · 公众号 · 证券 · 2025-03-18 07:23

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核心观点

1-2月经济活动数据点评

1-2月经济活动数据呈现总需求筑底的特征，一些部门出现边际回暖的早期迹象。尤其是考虑到去年闰年，今年1-2月的工作日同比少2天，表观增速数据可能低估回升幅度。固定资产投资及部分消费品需求呈现点状改善的积极信号，但从价格层面“以点到面”的扩散仍待观察。 1-2月的工业增加值同比维持韧性，社零同比增速边际上行至4%，餐饮、通讯设备类消费领跑，部分显示“以旧换新”政策扩容及部分地区消费券的提振。同时，基建、制造业投资均高位上行，而地产投资降幅收敛。

往前看，我们认为地产周期能否持续修复，财政支出能否持续发力，以及私有部门的信贷需求（如居民贷款等）能否继续支撑社融增速温和回升是周期能否筑底的关键变量。目前，3月以来的高频数据显示，相较于去年春节假期后消费需求及价格指标的走弱，今年部分消费量价有边际企稳的迹象，比如上周二手房成交同比仍在高位，同时，3月首周汽车销售额同比回升，一些周期品（铜、铝及农产品等）价格底部抬升。但关税影响或对后续出口带来不确定性，若经过多年供给侧产能整合，部分行业价格指标能呈现积极信号，或有望对地产周期及消费需求带来提振。

各项数据具体分析如下：

1. 工业：1-2月生产仍维持韧性，工作日调整后增速较去年12月持平

今年1-2月规模以上企业工业增加值同比较12月的6.2%小幅回落至5.9%，高于彭博一致预期的5.3%，而去年1-2月工作日较今年同期多2天，工作日调整后工业增加值同比增速与去年12月基本持平，或显示出口需求仍对生产有所支撑。分行业而言，铁路船舶制造同比增速从去年12月的9.2%大幅回升至20.8%，计算机电子行业则从12月的8.7%回升至10.6%，我们估算其对工业增加值同比增速的贡献约为1.2个百分点，汽车制造同比从去年12月的17.7%小幅放缓至12%，对工业增加值同比增速的拉动约0.9个百分点。化学原料、金属制品、通用设备、电力机械等行业亦保持9%以上的较强增长。此外，水泥制品同比增速仍位于-2.1%的偏弱区间（图表1）。

产量上，发电量同比增速从去年12月的0.6%回落至-1.3%，或受部分高耗电行业产量增速下行影响。 具体看，发电设备产量同比增速从去年12月的17.9%大幅回升至66%。汽车产量同比较去年12月的15.2%小幅放缓至13.9%，其中新能源汽车同比较12月的39.4%及进一步上行至52.8%，机床同比增速从12月的35%回落至14.4%，工业机器人同比增速亦较12月的36.7%放缓至27%，此外，钢材产量同比增速由去年12月的7.1%回落至4.7%，高基数下、平板玻璃产量增速从去年12月的-1.1%走弱至-6.1%。

2. 消费：社零增速回升，餐饮及通讯器材类消费领跑

社会消费品零售总额名义同比增速从12月的3.7%边际上行至4%，高于彭博一致预期的3.8%，剔除汽车后的社零增速则从12月的4.2%上行至4.8%。 1-2月实物商品网上零售额同比也从去年12月的3.8%回升至5%，显示年初消费需求有所企稳、尤其是餐饮等服务类消费回升更为明显。值得注意的是，根据统计局公报，本次社会消费品零售总额、网上零售额相关指标根据第五次全国经济普查结果进行了修订。

分行业而言，1-2月家电类商品零售额同比增速较去年12月的39.3%回落至10.9%，我们估算其对社零同比增速的贡献约为0.5个百分点，通讯器材和文化办公用品的同比增速均大幅上行超过12个百分点，分别录得21.8%/26.2%，对社零同比的贡献共计约为1.4个百分点。高基数下、汽车类商品零售额同比较12月的0.5%回落至-4.4%，可能显示汽车销售“量增价跌”的特征仍有持续，对社零同比增速约有1个百分点的拖累。此外，地产链相关的建筑装潢类消费同比增幅较去年12月的0.8%回落至0.1%、家具类同比增速从去年12月的8.8%回升至11.7%，可能部分体现二手房成交同比高增（图表2）。

3. 投资：基建和制造业投资偏强、地产投资降幅亦有收窄

1-2月固定资产投资同比增速从去年12月的2.2%回升至4.1%， 其中基建和制造业投资均加速上行，地产投资降幅亦有所收窄（图表5）——分部门看：

1）基建投资走高，或主要受广义财政融资节奏前置提振。 1-2月基建投资同比增速从2024年12月的7.5%回升至9.9%，我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。2025年前两个月地方专项债累计发行5,968亿元，同比多增1,934亿元，发行进度占全年计划比例为13.6%、亦快于去年同期进度的10.3%（图表6）。

2）表观制造业投资增速小幅回升：1-2月制造业投资同比增速从2024年12月的8.3%小幅回升至9%。 分行业而言，中上游制造业行业整体维持较高景气度，其中专用、通用设备、有色加工和金属制品等行业投资同比录得9%-21.6%的较高增长；下游行业投资有所回升，其中食品、汽车制造、电子设备制造分别较2024年12月的10.8%/9.9%/6.3%上行至21%/27%/9.6%，或体现下游行业需求边际回暖、拉动投资整体增长，而医药则较2024年12月的14.5%回落至3.5%（图表3）。

3）地产成交同比回落，但地产投资及到位资金同比降幅收窄——1-2月房地产开发投资同比降幅从去年12月的12.6%收窄至9.8%。 需求端受需求季节性回落影响，1-2月商品房成交金额同比增速从去年12月的2.4%转负至-2.6%，商品房销售面积同比降幅较去年12月的0.5%走阔至5.1%，亦能与社融分项中1-2月新增居民中长期贷款同比少增1,449亿元相印证，可能反映地产成交分化加剧。资金来源方面，1-2月房地产到位资金同比降幅较去年12月的7.1%收窄至3.6%，其中自筹资金和定金及预收款同比降幅较去年12月的17.9%/1.2%收窄至2.1%/0.9%，而国内贷款/个人按揭贷款同比增速从去年12月的-5.3%/0.9%回落至-6.1%/-11.7%，显示房企现金流状况仍承压。此外，地产新开工面积同比降幅从2024年12月的23%走阔至29.6%，仍位于偏低水平（图表8-9）。

4） 1-2月民间固定资产投资同比增速从2024年12月的2.9%放缓至0%，而公共部门投资从2024年12月的1.2%提速至9.1%。

5）就业方面，1-2月全国城镇调查失业率较2024年12月的5.1%边际上行至5.3%，略高于去年同期水平。

风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。

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