招商家电 | 青岛海尔600690 - 经营效率显著提升,协同效应值得期待

事件描述

青岛海尔披露2017年中报。公司实现总营收775.8亿元，YoY+59%；实现归母净利44.3亿元，YoY +33.5%。

2017H1 GEA贡献收入225亿，贡献归母净利11.6亿元，贡献扣非归母净利6.3亿元。

业务细分

原主业高增长，GEA锦上添花。原公司业务（不含GEA）收入YoY+22.8%，其中冰箱/冷柜+16.5%、洗衣机+20.7%、空调+50.5%（国内家用空调+60%）、厨卫+22.7%（国内厨电+55%）。原公司业务扣非归母净利YoY+21.5%。

据中怡康，2017H1冰箱行业销额累计YoY-1.2%，洗衣机累计YoY+0.3%，海尔在冰洗整体增速放缓的背景下，增速显著优于行业。H1空调全行业高景气，海尔亦实现不俗增速。GEA方面，非经常性损益主要为外汇远期收益，GEA贡献公司归母净利的26.2%。

经营效率

渠道整合成效初现，高端份额提升明显。公司自2015年底起进行渠道调整，理顺产品和营销两个团队，调整对经销商的考核方式。时隔一年有余，整合成效初显，2017H1公司渠道周转效率提升15%，主业增长优于行业平均水平。

另据中怡康，H1海尔冰箱销量市占率提升1.9pct，销额市占率提升3.1pct，产品结构相对于行业更显高端化，H1单价提升超过10%。旗下高端子品牌卡萨帝H1收入+46%，在空冰洗高价产品中份额占比遥遥领先。

协同效应

并购GEA，合力待释放。2016年公司并购GEA，将在采购、供应链、研发等多方面实现协同，提升效率提高盈利。

公司16-19年受益于采购协同，成本有望累计下降20亿。2017年新增协同项目价值8520万美元，可落地率超过92%；未来协同效应逐步释放，有望进一步增厚公司业绩。

投资建议

17/18年业绩确定性强。考虑到2016年GEA收购费用、新增借款带来的利息支出、并表时段、GEA的非经常性损益以及原主业的稳健增长，预计2017年公司有望实现70亿左右归母净利；2018年，预计渠道变革和协同效应红利仍会持续释放。

预计17-19年实现EPS 1.15/1.38/1.63元/股，对应12/10/8倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示

KKR解禁、原材料价格波动超预期、地产景气下行超预期

图表展示

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