随着房地产行业政策的频繁颁布，伴随着每一轮新政的执行，房地产行业的融资模式都会产生一定程度的变化。2016年下半年至今刮起的房地产融资监管风暴：
一方面是银监会的多线出击，通过讲话、检查乃至处罚等手段，昭示了严控房地产融资的决心。
另一方面，监管层组合出击，住建部、央行、银监、证监、保监或联合发声、互为呼应，集中堵塞同业、理财、私募等一批绕道融资偏门。
还要从房地产融资“四三二”这一约定俗成的表述方式说起。
随着时代的变迁和业务的演进，这一表述实质已不准确。不仅自有资金比例早已调整，同时二级开发商资质也仅为信托贷款融资模式的硬性条件，遍寻商业银行贷款各项制度，并无强制要求房地产融资企业具备二级开发商资质的条款。
虽然商业银行内部制度中，普遍将二级开发商资质作为房地产融资的普适条款，但通常挂靠在“原则上、理论上”这样略显模糊的表述之下。
在实际业务开展过程中，条款的修订与执行口径相对宽松，通常不强制要求二级开发商资质。原因无他：即使是连下猛药的监管层，恐怕也不得不承认，短期内房地产融资对于商业银行而言，都仍将是优质资产。
银行尤其是中小银行在业务开展过程中议价能力不足。且在实务中，开发商资质限制要想绕开其实不难：商业银行为母公司授信后，往往双方配合通过投资SPV+名股实债/永续委贷的方式，为项目子公司注资。
此类方式由于不执行受托支付，可以轻松达到母公司授信、子公司用款的目的，子公司就此借用母公司资质，完美规避开发商资质限制。
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但需要强调的是，委托贷款作为《贷款通则》中明确提及的三类贷款之一，应符合《贷款通则》中关于贷款期限的规定。
对于此类具有“名债”、“实股”性质的无实际到期日的贷款模式，虽为业界常态，但通过近两年检查情况来看，已引起监管层的高度重视，在高压态势下存在全面叫停的可能。
二、房企依靠关联方融资的模式尤其是委托贷款和商票贴现
政策方面最模糊的，应是商票贴现。众所周知，近年来票据领域的各项制度明确传达了重承兑、轻贴现的信号。
而票交所上线后，电票贴现对于贸易背景审核，已经放松到了前所未有的程度，在一定程度上放宽了光票的生存空间，为房企利用关联方商票往来贴现套取银行短期融资提供了便利。
但须注意的是，根据《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》第十八条，关联方商票贴现环节审核力度虽总体降低，但并非无相关规制条款。针对房企商票融资模式，商业银行仍有很大可能对贸易背景保持高度关注。
但需要强调的是，针对商票贴现，商业银行即便审核贸易背景，也仅仅是对贴现申请人获取商票的贸易背景进行审核，贴现资金的流向很可能并不严格把控。
与之类似的还要委托贷款。从委贷业务的实质而言，针对房地产企业通过商业银行向关联公司发放的委托贷款，商业银行作为委贷的管理行，理论上并不承担资金流向的审查义务；当前的监管规则也没有明确规范委贷行应该履行怎样的审查义务。而且从委贷业务本身特点来看，银行就不应该深度介入审查交易的融资主体风险以及票据的贸易背景，否则可能违法委贷本身银行作为中间业务的特征。所以笔者认为总体而言委托贷款涉房业务的合规风险较低。
当然，若委托方资金向上穿透来源于银行自营或理财（非委外理财），则另当别论。按照三套利思路，商业银行作为资金方必须履行投后审查职责。
《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》
第十八条 商业银行给集团客户贷款时,应当在贷款合同中约定，贷款对象有下列情形之一的，贷款人有权单方决定停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款本息，并依法采取其他措施：
(二)未经贷款人同意擅自改变贷款原定用途,挪用贷款或用银行贷款从事非法、违规交易的；
(三)利用与关联方之间的虚假合同，以无真实贸易背景的应收票据、应收账款等债权到银行贴现或质押，套取银行资金或授信的。
事实上，一直以来，同业投资和银行理财都是银行业房地产监管政策方面最大的漏洞。
以投资企业同业投资项下应收权益方式为房企融资，则有更大的可能受到规制。虽然商业银行大可狡辩“此类融资类似于贴现，实际为客户自己应得的资金”，虽然同业127号文中“实质重于形式”的原则仅限于资本和拨备的计提；但此前金融机构认为127号文并没有说穿透看资金流向是否符合产业政策。
从2016年开始新增的G31报表填报要求看，监管加强了对同业投资项下底层资产行业分类的要求，至少监管从底层资产信息披露角度重视了底层资金流向。
但在当前从严监管的口径下，127号文第十二条前半句“金融机构同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查”却是不折不扣的口袋条款。
综合来看，在当前市场环境下，对于自营或理财资金通过SPV流向房地产行业的业务模式，商业银行的审核力度至少不应明显低于对信贷业务的审查标准。
那么无论资金来源于理财还是自营，此类模式都有较大可能受到监管规制，尤其是融资明显具备流动资金性质但基础资产为项目时，监管问责几乎无争议。
但2017年4月份上海银监局对招商银行上海分行的处罚给整个银行业同业投资穿透监管树立了典范，而且处罚的方式是用罚没的方式。具体可参见本公众号此前文章《上海银监局重拳处罚某分行借道同业违规土地款融资》。
关于银行理财投资的合规性审查的标准争议更大。2013年理财8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中，虽然明确提出商业银行应比照自营贷款对非标投资进行风险审查与投后管理；但笔者认为，这里8号文所强调的参照自营贷款风险管理，其核心针对的是风险指标，而并非合规层面也要比照自营。
即不论是从资本计提、流动性管理、授信集中度以及投资范围等角度，或者从并购贷款的要求等角度看，理财肯定不会从合规性角度参照自营。理财投非标规模受制于自营资产规模4%的限制，这已经是对理财最大的约束。
所以此前银行理财投资房地产项目，很少受明文监管规则限制，在2016年10月份之前，理财资金流向房地产企业并用于拿地或不符合四三资质的项目，并不违反明文监管规则。
只有2011年银监发【2011】76号文《关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》提及“理财资金不得流向于政府融资平台、两高一剩企业、铁公基和商业房地产开发项目等限制性行业和领域”；但商业房地产开发项目表述比较模糊。
在银监会自己的报表分类里S67房地产贷款风险监测表中定义为：【1.2.2商业用房开发贷款】：本项目反映填报机构发放的用于商业房屋（包括商住两用）建设贷款，包括在土地开发阶段发放的额、计划在商业房屋建设阶段继续使用的贷款。
所以照此理解，理财产品投资住宅项目仍然可以。而且这里表述是项目开发不允许，反而拿地和流动资金没有任何限制。
但从2016年10月份开始，银监会明显强化了银行理财投资房地产的监管措施，主要体现在10月21日前主席尚福林的讲话内容，以及后续发布的检查文件，明确执行口径为：理财比照自营贷款审查合规性。
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先说名股实债。从近一年的监管检查及处罚情况看，此类模式下监管层的容忍度主要取决于两点：
其一，是否触碰红线；
其二，触线方式是否直接。
若通过名股实债方式融资，且资金无绕道、无衰减用于项目公司拿地或配套开发贷款为项目公司增资，则不仅仅是会受到监管规制，而且几乎肯定会受到监管问责。
从上海银监局近年处罚案例来看，问责力度相当之大，双罚、罚没均有可能。而在2016年下半年银监会开展的同业和理财业务现场检查中，据传曾小范围叫停了部分银行的此类业务。
监管层态度和立场非常明确，今后此类直接粗暴的业务模式生存空间几乎可以确定为0。
但触线方式的不同，可能会对问责力度起到一定缓释作用。即若商业银行仍通过此种方式为房企融资拿地，但资金并非直接支付土地款，而是置换股东前期用于支付土地款的借款，从监管层的态度而言，起码是问责态度上会打一定的折扣。
从制度建设层面而言，据悉部分业务能力较强的银监局针对辖内金融机构制定的制度条款中，存在商业银行不能为股东借款等用途进行报销式融资的表述。
但总体而言，尚无具有高效力、普适性的条款来限制商业银行资金用于归还房企股东借款。这样也就此决定了，监管层在针对此问题问责时，可参照的条款并不充分。这也是近年来以偿还股东借款为用途的房企融资模式渐渐兴盛的逻辑所在。
但需要强调的是，即使无法上升到问责的力度，商业银行向房企融资置换前期拿地资金的业务模式受到规制，亦是板上钉钉的事实，并无争议。
另外值得关注的是，笔者认为，较之名股实债（或称假股真债）模式，监管对房企的真股权融资，则限制较小。
例如信托公司成立以房企股权为基础资产的信托计划，再将该计划交由银行代销，只要代销银行不承担兜底责任，其他银行不以自营资金投资该信托计划，则该模式与REITs有一定的相似程度，则不在监管规制的范围之内。
此外关于名股实债的更详细的表述，可以参见《名股实债为何经久不衰？金融、会计、法律、税收、监管五大维度解析》
再说并购融资。除对于拿地企业的资质几乎无限制外，此业务模式实质上与名股实债区别不大。因此，此类仍可沿用上述两点要素进行判断：
其一，房企在并购融资模式下，触碰监管红线的可能性仍然很大，至少不会比名股实债下小。
其二，触线方式则较之名股实债下置换股东借款的模式更加间接，因此受到监管问责的可能性相对较低。
必须强调的一点在于，外部监管政策的适用范围、执行力度与解释口径，掌握在政策制定方、亦即监管层手中。且从2017年三三四检查来看，一些罚则、乃至定性尚不明确但广为市场诟病的模式，均已被监管层列入检查方案及要点。
目前而言，监管主要还是以摸底为主，但结合银监会2017年补短板的思路来看，未来此类模式受到明确规制的可能性极大。
因此，上述间接触线的业务模式是否会在当前检查中被问责，仍需进一步揣摩监管层的意图。
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在上述业务模式下，无论是商业银行还是借款企业，均存在一定程度的绕开限制条款的主观故意。
而房企非房地产业务融资模式，则相对来说较为单纯，通常不存在主观监管套利的冲动，但相对而言并不常见。
笔者在职业生涯中仅接触到一例。某企业虽然工商登记为房地产开发企业，但该企业资质不高、资本不雄厚、背景不显赫，实务中连续多年无法获得房地产开发项目，但企业仍然有生存发展的欲望，因此大力开展非房地产业务弥补主业先天不足，从而基于非房地产业务申请流动资金贷款融资。
针对此种模式，主要的规制条款为《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中“商业银行对房地产开发企业申请的贷款，只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放”。
但该条款久未修订，且在理解上存在一定的争议。笔者认为，除信托贷款有明文规定外，商业银行向房企发放流动资金贷款并不在严格限制范围内。该条款所表述的意思应为商业银行向房企发放的流动资金贷款不可用于房地产开发项目，而银监会此后出台的一系列政策也从侧面佐证了笔者这一观点。
因此，笔者认为工商登记的房地产企业基于非房地产业务融资，并不违反现行法规，监管层对此类模式通常网开一面。当然，若该信贷资金流入房地产开发项目，则是明确违规的行为。
近年来，房地产一二级联动被广泛运用于旧城改造、棚户区改造等项目。此类项目涵盖生地整理与熟地开发环节，生命周期较长。针对此类项目的融资实质，相当于土储融资与房地产开发融资的集合。
目前而言，针对此类融资模式虽无明确的限制条款，但需要注意的是，商业银行在放款前仍应满足放款的前置条件，如最低资本金到位比例。
如果满足放款的条件，则目前来看，笔者认为此类项目相对而言合规风险比较小。至今接触下来，多数监管也没有对这种模式的融资采取监管措施。
而且从资金流向上看，银行信贷资金也没有流向房地产企业本身。从基金业协会备案4号新规也只是禁止了私募基金通过债权融资，向房地产提供资金用于拿地和流动资金贷款。但其中并没有明确拆迁补偿款和三通一平是否属于土地出让价款。
但从备案的现状看，银监会近期开展的现场检查中，曾密切关注商业银行通过产业基金名股实债方式为棚户区改造项目公司注资、并配套本行或他行开发贷款的业务模式。
所套用的法律依据为《关于固定资产投资项目试行资本金制度》（国发〔1996〕35号）第二条。
《关于固定资产投资项目试行资本金制度》：
在投资项目的总投资中，除项目法人（依托现有企业的扩建及技术改造项目，现有企业法人即为项目法人）从银行或资金市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。
投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务。
由此可见，监管层对于该业务模式的关注集中于二点：
其一，是否为债务性资金。名义上的股权投资若同时具备不参与公司事务、不承担风险、不分配收益、退出源于溢价回购等特征，也通常会因债性较强而被认定为债务性资金；
其二，该债务性资金是否用于为项目公司增资，使项目公司自有资金达到申请开发贷的标准。
若上述条件同时满足，则有较大的可能受到监管规制，但问责几无可能。
总体而言，在房地产融资空间持续压缩的背景下，监管层在不懈的堵偏门的同时，亦尚未充分表达会同期开正门的意图。
而本文所提到的几类融资模式，均或多或少的具备一定的“偏门”性质，业务开展过程中的不确定性远远高于确定性。其中的几类业务模式甚至在可以预见的将来，几乎肯定会受到监管的严厉规制。
在当前背景下，上述业务模式或存在“理有可恕、情无可原”的情形，商业银行在开展上述业务时，态度仍应慎之又慎。因之受到监管规制乃至问责的情形，在监管高压的态势下也决非不可能出现。
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后记：2016年下半年至今的房地产融资监管风暴回顾
2016年10月底以后，不仅仅是两个交易所同时提高了房企发债门槛，银监会也开始严格执行房地产相关监管规则，同时再次要求将表外理财纳入监管体系，比照自营管理。
不过在彼时，监管对于信托领域的管理，相较而言仍然比银行理财要宽松一点。最宽松依然是私募基金相关领域的房地产融资。
到了2016年年底，基金业协会终于开始收紧，并在2月初正式发布备案规范4号，重点限制三个方面：
热点城市住宅相关的一切债权融资；
所有涉及房地产企业流动资金贷款；
土地款融资。
不过，4号文没有限制真股权相关融资。所以现在能够探讨得较多的，也是股权融资的一些变种模式。
另外，这个时间点上，还有房地产企业境外发行债券一直没有封堵，导致从2016年底到2017年一季度期间，房企境外发债的势头相对而言依然旺盛。
实际上，过去半年房地产企业靠发债或ABS融资的比例不大，但多数不属于住宅项目融资，而是保障房动迁安置房等。
注意，上述统计仅依据万得的分类进行统计，但其实口径和本文分析的房地产融资口径并不一致，比如其中企业债的13个案例，全部是地方政府平台，主要用于安置房，但也有少数部分资金用途是营运资金或者商业住宅项目。ABS以房地产企业房屋销售尾款和物业资产融资为主。
信托一直是市场上创新活力最强，变化花样最多的机构，所以此前信托领域类似“名股实债”的模式做法非常多。
而银监会监管风暴在2017年5月对于信托机构的大检查，也是切中要害，直接对部分信托的创新模式进行点名，进一步明确下面两类均属违规：
（1）通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。
（2）“股+债”项目中存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。
而外媒传出的发改委停止房企进行海外债券备案的信息，也在这个时间点。
在债权融资各种土地融资受限后，目前市场高度关注的是股权融资内容，所以股权融资相关的任何案例讨论或政策口径都是聚焦热点。
对于房地产相关行业融资的限制，和两高一剩还存在本质差异。仅从风控角度出发的话，其实几乎整个银行业一直认为，房地产融资相关风险相对而言依然算不上很高，目前主要只是碍于国家政策限制。
所以，只要资金方和融资方的需求存在，必然会有各种渠道及模式被发现或发明以突破政策，重点就在于降低透明度。
模式上可以有多种，比如多层嵌套不穿透、贷款置换、通过不用穿透的ABS，等等。还有就是直销银行资产，以及第三方财富公司，房地产企业境外发债，房地产企业控制的部分私募基金基金业协会备案擦边球，底层资产和资金流向的信息披露不到位等。
综上，在明文的要求已经几乎达到全覆盖的前提之下，控制房地产融资，从本质上就逐渐演变为如何进行实际穿透检查的问题，也就是如何对待本文所提到的这几种“灰色地带”。
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