【招商建筑】下半年基建投资的钱从哪来？

1、水利环境公共设施占比逐渐提高

基建投资是经济增长逆周期调节的工具。 从2004年公布基建投资增速以来与GDP增速进行对比分析，可以明显发现：基建投资增速在经济增速显著下滑时，会迅速提升，进而带动GDP增速的回升，如2008年和2012年都出现了基建投资增速回升与经济增速下行相向而行；而在经济发展相对稳定的过程中，基建增速多会逐步下行，如2004-07年和2009-11的经济上行周期与基建增速下行周期同步。与基建相比，房地产投资则表现出更加明显的顺周期增长性。

基建投资中，水利环境公共设施占据半壁江山。 从基建投资的行业分布来看，水利环境公共设施投资逐渐成为基建投资中占比最大的部分，2017年占比达47%；电热气水投资占比逐渐下行，2017年仅17%；交运仓储邮政投资占比缓慢下行，近两年占比稳定在35%左右。

2、电力热力投资增速下滑严重

从基建的大类子行业来看，水利环境公共设施管理业投资增速占优，交运仓储邮政与基建投资增速同步性最好。 从基建的一级子行业来看，交运仓储邮政与基建投资的同步性最好，大部分时间里二者的增速相差非常小；2010年以来，水利环境公共设施管理业投资增速一直占优，最终体现为水利环境公共设施在基建投资中占比越来越高，2009年仅33%，2017年占比已经达到47%；随着电网结构的逐步完善，在三个周期中电热气水投资增长中枢逐渐降低，2018年进入负增长区间。2018年1~6月累计同比-10.3%，成为拖累广义基建增速的主要原因之一。

（1）公共设施投资占比高，环保投资增速高占比较小

水利环境公共设施领域在基建投资中的比重逐年提高，地位越来越显著。从行业的进一步细分来看，水利管理、生态环保和公共设施管理业占比相对稳定，公共设施管理业的投资额占比一直维持在80%左右；水利管理行业的投资额占比一直保持在10%以上，近年来略有下降；生态环保行业的投资额占比稳步提升，2017年达到4.7%。

从细分行业的增速来看，近年来生态环保行业持续高增长，水利管理和公共设施投资增速下滑。生态环保投资的高增长与当前我国环保高压政策直接相关，也是基建行业中表现最为亮眼的子行业。进入2018年后，水利管理投资与公共设施管理投资增速面临严重下滑，2018年上半年投资同比增速仅分别为0.4%和5.8%。

（2）铁路投资稳定，道路投资保持高增长

道路运输业投资占交运仓储邮政行业的67%，铁路运输业投资占13%，仓储业投资占12%，三大行业的总占比超过92%。在2008年为应对金融危机的“四万亿”经济刺激投资中，“铁公机”（铁路、公路和机场等）投资额达1.5万亿元，极大的刺激了交运仓储邮政的投资。2009年道路运输投资完成额同比增长42.4%，铁路运输投资完成额同比增长63.5%。此后，道路运输业一直保持约20%左右的增速；铁路运输业投资趋于稳定，每年的投资额大概在8000亿左右，2015-17三年的铁路运输业投资基本持平，2018年1-5月的投资增速进入下行区间，同比减少11.4%。

（3）电力热力占比高，近年来水的生产和供应占比高

从行业投资结构上来看，2017年电力、热力的生产和供应占比达74%，水的生产和供应占比19%，燃气的生产和供应业占比7%。从二级行业增速来看，行业的投资具有较为明显的周期性。2005-09年和2015年至今水的生产和供应业投资增速较快，2009-14年，燃气的生产和供应投资增速较快，占比最大的电力热力的生产和供应投资增速一直处于中等水平。

二、基建资金来源制约基建增速

1、基建资金来源众多，自筹资金占比高

基建投资的资金来源可以分为国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他类资金。 国家预算内资金指纳入国家一般公共财政预算内的用于基础设施领域建设的资金；自筹资金包括政府性基金支出、地方专项债支出、城投债、铁道债、PPP、非标中用于基础设施领域投资的资金以及其他自筹资金；国内贷款指从商业银行或政策性银行获得的用于基础设施领域投资的银行信贷；其他资金包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等；利用外资指外资在基础设施领域的投资。利用的外资自2009年以来占比不超过1%。2016年，在基建投资的资金来源中，自筹资金占比最高，达到60%；国家预算内资金和国内贷款占比相当，分别为15.9%和15.5%，利用外资占比仅0.2%，其他资金来源占比达8.4%。

2、2004年以来三次面临基建增速下滑压力

根据基建投资增速的周期性波动，大致可以将2004年以来的基建投资增速划分为三个周期：2004-09年，2010-15年和2016至今。前两个周期均包含了一个下行区间和一个上行区间，目前处于2016年以来的下行区间。

第一阶段（2004-09年）： 2004-07年基建投资持续保持15%以上的高速增长，但增速逐步下降；2008年初，基建增速触底，1-2月累计同比增速仅3.6%，后迅速回升，2008年全年基建投资增速达到22.7%；在“四万亿”的持续刺激下，基建投资增速持续上行，2009年全年基建投资增速达到42.2%的历史高点。

第二阶段（2010-15年）： 在经历了“四万亿”经济刺激政策之后，基建增速快速下滑，于2012年中达到谷底。2010-11年全年基建投资增速为18.5/6.5%，相对2009年的42%的高增长，增速降低超过20%。2012年前5个月，累计完成的基建投资增速仅4.6%，但从6月份开始，基建投资增速快速上行，全年基建投资增速13.7%；这一上升趋势延续到2014年，2013-14两年基建投资增速分别达到21.2%和20.3%，连续两年保持20%以上增速。

第三阶段（2016年至今）： 基建增速由上一阶段的高点下滑，2016年全年基建投资增速15.7%，重新下降到15%左右。2016-17年全年基建增速分别为15.7%和14.9%，逐步下滑，进入2018年后基建增速进一步下滑，2018年1~6月基建增速仅3.3%左右。

3、多股资金轮流支撑基建增速

按照基建增速周期划分的三个阶段与资金来源的变动具有显著的一致性，一定程度上反映出融资问题是影响基建增速最重要的因素之一。

第一阶段（2004-09年）： 在2008年国际金融危机的大背景下，国家迅速出台“四万亿”经济刺激计划，推动了基建投资增速从低位快速恢复至高速增长：

1、“四万亿”主要来自中央与地方融资。 根据发改委2009年公布的“四万亿”资金的来源：中央新增投资11800亿元，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、灾后恢复重建基金等；其他的28200亿元，主要来自地方财政预算、中央代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款、吸引民间投资等。“四万亿”资金中近80%投资于基建领域，尤其是以“铁公机”（铁路、公路和机场）方面的投资达到1.5万亿元，促成2008-09年交运仓储邮政业投资完成额的快速增长。

2、“四万亿”带动下地方融资平台利用政府信用进行信贷，银行资金成为基建高增长的重要支撑。 在“四万亿”经济刺激政策的带动下，各地融资平台以政府信用进行融资，进行基础设施建设，据估算这部分投资可能超过四万亿。金融机构新增中长期贷款数据显示，2009-10年非金融性公司的新增中长期贷款达到5万亿和4.2万亿，估计其中大部分通过城投平台流向基建领域。

3、财政收入高增速，基建来自预算内资金增速高。 2004~08年，国家公共财政连续5年增速近20%，财政收入的持续高增长为国家利用财政资金进行基建投资提供了空间。2005-09年连续五年，基建投资的预算内资金支出增速在25%以上，其中2008-09年更是达到35.5%和51.3%。预算内资金在基建的资金来源中占比小幅上升。

第二阶段（2010-15年）： 经济刺激政策打开了地方政府举债融资的闸门，地方政府通过城投等地方融资平台进行融资，带动了基建投资的高增长，但同时地方政府债务迅速膨胀，银监会、发改委出台政策限制银行向地方城投平台提供贷款；为了解决融资问题，地方融资平台通过信托、基金子公司、券商等进行非标融资，躲避监管：

1、银行贷款受限，表内信贷对基建支持力度减小。 政府通过融资平台融资进行基础设施建设的模式打通之后，政府债务水平快速提升；为了限制地方融资平台通过政府信用进行融资，2010-11年，银监会和发改委先后出台多项政策加强地方融资平台的贷款管理。基建投资中国内贷款金额的增速快速回落，2011-13年同比增速分别为-11.5/1.1/5.6%，而2008-10年增速分别为20/46/19%。

2、非标快速增长，自筹资金占比迅速上升 。 2010年起，地方融资平台通过非标进行融资的模式开始成长，2012年开始快速扩张。2012-13年社会融资统计中的非标（信托贷款+委托贷款）增速达到70%，资金信托中投向基础产业的资金也在2012-13年快速增长。非标的崛起带动了自筹资金在基建投资中的比重逐步提高，2010年自筹资金占比仅49%，而2015年自筹资金的占比达到了63%。

3、国有土地使用权出让收入安排的基建相关支出占自筹资金的比例先升后降。 2010-2014年国有土地使用权出让收入安排的基建相关支出分别为1.54/1.53/1.10/1.59/1.70万亿，占土地出让收入的比重为57.9/49.2/41.4/41.5/43.9%，其他年份统计数据未公布，统一取为45%。以此为基础，计算出2007-17年国有土地使用权出让收入安排的基建相关支出占自筹资金的比例。2007-09年相对稳定；2010-11年受土地出让收入快速上升和基建支出比例较高影响，土地出让收入安排的基建相关支出占据自筹资金的比例达到48%。土地出让收入安排的基建支出支撑了基建高增后2010-11年的基建增速；2012年以后受土地出让收入增速放缓或下滑和自筹资金的快速增长影响，土地出让收入安排的基建支出占比快速下滑到15~30%的区间。

第三阶段（2016-至今）： 供给侧改革推进，推动过剩产能出清；去杠杆，化解政府债务风险；“开正门堵偏门”，推进合规PPP。在去杠杆、严控地方政府债务、防范系统性金融风险的总体思路指导下，表内贷款的比重将逐步提升：

1、资管新规出台，非标通道融资下滑明显： 针对地方融资平台利用银信合作等方式躲避监管，2013年和2014年分别出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和《关于规范金融机构同业业务的通知》对理财资金投资非标和买入返售做出规定。银行则通过选择更多非银通道机构躲避监管。2017年底资管新规（征求意见稿）出台，2018年4月正式稿出台，银行通过银信合作、银行券商合作等方式投资非标，违规向地方政府融资平台融资彻底受到抑制。社融中的非标融资（委托贷款+信托贷款）迅速收缩，2018年1~6月累计融资额为-9871亿元。7月份，资管新规实施细则落地，细则在大原则不变的基础上对非标稍有缓解，非标融资下滑速度有望放缓，但全年非标融资规模预计仍将保持下滑。

2、PPP落地加速，国内贷款占比提高： 2017年，财政部连续发布50号文、87 号文等多个文件，限制地方政府担保、以政府购买等形式进行工程建设，约束地方政府违规举债、违规向融资平台提供担保，；2018年初，PPP集中清库推动PPP合规性提升；在政府“开PPP正门，堵偏门”政策下，PPP落地率和落地投资额快速提升，2018年5月，落地率已经达到49.3%，落地投资额约5.6万亿元。进而带动了银行基建领域的贷款迅速提高。通过统计26家上市银行基建领域的投资，2016-17年增速达到36.5%和57.6%。预计国内贷款占基建资金来源的比例将在未来一段时间内上升，而自筹资金将比例将逐步下降。

本轮基建投资增速的下行是2004年以来第三次基建投资增速下行。三个阶段的资金来源的主要变量由第一阶段的国内贷款转换到第二阶段的自筹资金，然后再转换到目前的国内贷款。虽然前后主要变量同为国内贷款，但现阶段PPP模式的发展，为基建过程引入了社会资本，银行的信贷也不再是以政府信用为担保，融资模式更加透明可控可持续。

每个周期中资金轮动，都容易引起资金来源的紧张，进而影响基建增速。当前，非标融资体系瓦解，PPP融资的替代效果仍需等待时间检验；国有土地出让收入高增，但基建体量的增大，让土地出让收入在短期内支撑基建的效果减弱。为了进一步分析基建投资增速回升的可能性和途径，下面我们对基建投资的资金来源进行拆分，逐项分析每项资金来源的历史趋势与下半年融资改善的可能性。

三、PPP快速落地，非标压力缓解，利好基建投资

1、国家预算内资金：国家财政收入高增长

国家预算内资金指列入全国一般公共预算的用于基建方面的支出。全国一般公共预算以税收为主要收入来源，支出主要用于保障与改善民生、推动经济社会发展、进行国防建设等。国家预算内资金是政府能够直接控制、有稳定收入来源做支撑的用于基建投资的资金，虽然在基建投资的资金来源中占比并不高，但是其直接体现了国家进行基建投资的意愿。

每年年初，全国人大会议将审议通过包含预算赤字的年度财政预算报告，国家根据财政预算安排财政支出，最终实际财政赤字由实际财政收入、实际财政支出等决定，具体计算公式为：实际财政赤字=国家财政实际收入-国家财政实际支出±预算稳定调节基金。近年来，实际财政赤字与预算赤字基本相同。在实际财政赤字与预算赤字相同的假设前提下，国家财政实际支出取决于国家财政实际收入与预算稳定调节基金。

今年上半年财政收入高增长。 2018年1~6月份，全国公共财政收入10.43万亿元，同比增长10.6%，完成2018年全年预算总数的57%。根据2012-17年1~6月份公共财政收入与全年财政收入增速对比,尤其是近两年全年财政收入增速都低于上半年财政收入增速，预测2018年全年财政收入增速约10%，即2018年全年公共财政收入将达到18.98万亿元，实际财政收入完成数为预算数的103.6%。

实际财政支出进度较2017年放缓。 根据历年公共财政收支差额随月份变动研究显示，在2018年财政赤字预算与2017年财政赤字预算相同的情况下（2018年全国公共财政赤字预算为2.38万亿元，与2017年持平），2018年1~5月份财政支出仅8.3万亿，公共财政收支差额明显高于2017年，支出速度较慢。6月份，财政支出2.9万亿，支出速度明显加快。在财政收入高增长的情况下，上半年财政支出较慢，下半年财政支出仍有较大提升空间。

近年来，基建投资中预算内资金/公共财政收入的占比逐年提高，近五年基本保持0.8~1%左右的增速。按照近五年的增速来看，我们预计2017-18年基建投资中预算内资金/公共财政收入的占比分别为14.4/15%。 则2018年全年基建投资中预算内资金约2.85万亿。

2、自筹资金：非标下滑压力稍缓，政府专项债尚有较大发力空间

自筹资金的来源主要包括：政府性基金收入、城投债和发改委专项债、非标和PPP等四大资金来源。 其中，政府性基金收入（不含专项债）以国有土地出让收入为主，地方专项债纳入地方政府性基金预算管理，国有土地出让收入和地方专项债是政府性基金收入中的主要来源。根据财政部《政府性基金管理暂行办法》的规定，政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则。政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排，自求平衡，不编制赤字预算。

（1）政府性基金收入：PSL资金收紧或影响土地出让收入

政府性基金收入中土地出让收入占比大。 2016年，国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入（不含专项债）的78%。近年来，土地出让收入与支出基本持平，故土地出让收入直接决定支出。而国有土地使用权出让收入与房地产销售密切相关，房地产销售良好、房价走高时地方政府推地意愿更强，土地出让收入更高。

三四线及以下城市土地使用权出让收入贡献大，PSL收紧将对国有土地使用权出让收入增长造成负面影响。 一般情况下，全国国有土地使用权出让收入与40大中城市土地成交价款增速高度同步。而2018年1~6月，国有土地使用权出让收入与40大中城市土地出让收入增速出现巨大剪刀差，反应出三四线以下城市房地产市场的房地产市场景气度较高。PSL收紧将直接影响三四线及以下城市棚改货币化安置的比例，进而影响三四线及以下城市房地产市场的景气度，将会对国有土地使用权出让收入增长造成负面影响。

2018年1~6月，国有土地使用权出让金收入创下新高，达到2.69万亿，累计同比增速达到43%。考虑到PSL收紧给三四线及以下城市造成的负面影响将传导到国有土地使用权出让收入上，而对政策的收紧程度尚有较大不确定性，我们对2018年全年土地出让收入做出乐观、中性和悲观三种情况下的假设，增速分别为20/10/5%(乐观情况下下半年土地出让略高于于去年下半年)，对应土地出让收入分别为6.25/5.73/5.47万亿。

近三年（2015-17年）政府性基金收入中除土地出让收入外的其他收入相对稳定，均值为9450亿，统一取为9500亿。政府性基金收入（不含专项债）中，2010-14年的政府性基金支出中应用于基建方面的支出（通过将政府性基金收入中应用于基建方面的支出进行加总除以政府性基金收入中的支出）占比分别为56.3/48.4/41.9/41.8/43.5%，这里我们统一按照45%进行计算，则预计全年政府性基金收入中将贡献3.24/3.0/2.89万亿基础设施投资资金来源。

近年来，地方政府专项债务增加限额逐渐增加，2018年新增限额达到了13500亿元，提升幅度达到近三年最大值。而与此形成对比的是，上半年共发行3821亿元专项债，其中绝大部分是置换专项债，新增专项债券仅432亿元；截止6月底，政府专项债务余额为61746亿，距离年度地方政府专项债务限额仍有2.44万亿可利用空间。从两个角度推算今年1.35万亿地方政府专项债务新增限额将全部被使用： 第一，2018年7月23日国务院常务会议明确指出“加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”，预计下半年地方政府在专项债的发行进度上将加快，进而推动基建投资的加快；第二，过去三年地方政府专项债务新增额基本使用完毕。考虑到上半年专项债发行较少，下半年地方政府专项债将有很大操作空间。

（3）其他债券：城投债、铁道债、发改委专项债、项目收益债

2017年流动性偏紧导致发行大幅缩量，叠加城投债还债高峰，城投债净融资量仅5532亿元，较2016年1.47万亿的净融资量规模大幅缩小；而2018年上半年城投债出现还债高峰，总偿还量达到8936亿元，1~6月份净融资额仅2044亿元；下半年城投债总偿还量7307亿元，偿还压力减小。

央行窗口指导银行，向一级交易商额外提供中期借贷便利(MLF)资金，用于支持贷款投放和较低评级产业类信用债投资，城投债成为最受益的品种，预计下半年城投债净融资将会小幅上升，全年城投债净融资额将会小幅上升，我们预计全年净融资额约5000亿。

2015年以来，发改委陆续推出城市停车场建设专项债、城市地下综合管廊建设专项债、战略性新兴产业专项债、养老产业专项债、双创孵化专项债、配电网建设改造专项债、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目等9个专项债券发行指引。其中，城市停车场建设专项债、城市地下综合管廊建设专项债和PPP项目专项债直接应用于基建投资，2015-17年这基建相关专项债净融资额为53/834/680亿元，预计2018年净融资700亿元。此外，以项目的未来收益为支撑发债融资的项目收益类债券近年来也逐渐发展，2015-17年净融资额达到140/414/213亿元，预计2018年净融资额300亿元。两项合计预计2018年净融资额为1000亿元。铁道部专项债2015-17年净融资额分别为1600/1330/1340亿元，上半年净融资额1400亿元，预计全年净融资额将达到2200亿元。三项合计全年净融资额3200亿元。

（4）PPP：合规资金来源，最重要的基建投资抓手

随着2018年一季度PPP集中清库工作的结束，PPP模式进一步规范化，进而带动了项目落地率的不断提高。截止2018年5月，PPP项目落地率达到49.25%，同比提高14.05%。PPP项目主要集中于交通运输、市政工程等基建领域，估计基建领域投资占PPP总投资的比例超过90%。

PPP模式贡献的基建投资的资金来源主要分为两部分：企业、政府的资本金投入和银行贷款。国发51号文针对不同行业规定了20%/25%/30%/35%/40%等五个档次的资本金比例，考虑到PPP项目以基建项目为主，资本金比例多集中在20%/25%/30%三个档位，因此资本金比例整体估算为25%。在这25%的资本金中，一般情况下企业出资比例一般为90%，政府出资比例为10%。其他75%的项目资金一般通过银行贷款进行融资。

根据Wind数据，截止2018年5月底，PPP项目执行阶段金额58579亿元，2018年新增执行阶段金额1.26万亿。随着PPP清库结束，项目合规性提升，项目落地率将持续提升。综合考虑落地率快速提升、上半年已新增落地1.26万亿以及2017年新增落地2.37万亿等因素，2018年乐观/中性/悲观假设下，将新增执行阶段项目金额分别为3.0/2.7/2.4万亿。假设PPP项目从落地开始建设，平均建设期为2.5年（30个月），项目投资在建设期内平均分布，90%的PPP为基建相关项目。估算出2016-17年PPP投资额分别为4700/12800亿元；2018年PPP项目投资额乐观/中性/悲观条件下将达到2.53/2.49/2.45万亿；其中带动项目资本金6325/6225/6125亿元，银行贷款1.84~1.90万亿，其中银行贷款将体现在国内贷款项。

（5）非标：细则落地或缓解融资压力

非标指标准化债权类资产范围之外的债权类资产，一般意义非标包括委托贷款、信托贷款、票据、资产收益权等。由于非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域。

非标的资金主要来源于银行理财、信托、券商资管等，近年来资产管理行业迅速发展，管理的资产规模不断扩大，非标资产规模水涨船高。另外，一些受到传统信贷途径限制的行业如房地产，通过非标进行高利率融资，推高了非标资产的收益率，进而推动了非标行业的发展。在非标资产高收益的推动下，银行理财资金等通过与信托机构、券商资管部门等非银金融机构合作，成立信托计划或定向资管计划，完成融资过程。在这个过程中，信托机构、券商资管部门等提供了融资通道，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，层层嵌套，进行资金池操作等，增加了金融系统的风险。