中金研究 | 本周精选：宏观、策略、大类资产、量化及ESG、个股洞察

美债利率过去一年维持高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势上涨，同期回报超过30%，进一步验证了美债利率与黄金的脱钩逻辑。为了更好分析与预测金价走势，我们在黄金四因子协整回归模型的基础上进行了更新：1）延长时间尺度；2）解释变量中剔除美债利率；3）将名义金价拆分为实际金价与通胀。通盘考虑名义金价模型与实际金价模型，我们认为尽管当前黄金价格高于模型均衡价格，但定价并不极端，估值不会对金价形成明显压制，仍可以根据基本面宏观逻辑交易黄金。通过模型测算，我们认为未来十年黄金中枢或在3000-5000美元/盎司。我们认为黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大，建议适度淡化黄金的短期交易价值，关注黄金的长期配置价值。

我们通过四个不同角度拆解对比后发现，本轮利率走高的原因与2023年10月那一轮几乎如出一辙，即实际利率和期限溢价主导、曲线熊陡、美债和美元同强。这说明，驱动利率上行的原因是增长预期和短期供给增加的扰动，而非对通胀或者鹰派货币政策的担忧。美债利率上行的影响对内体现“反身性”，如导致美股回调，经济转弱，对外加剧“美元荒”。往后看，美债利率底部抬升、低点已过。但在上行过程中也会透支，提供“反着做”的交易性机会。我们在基准假设下测算的美债中枢在3.9-4.1%，后续要关注特朗普政策、债务上限和美联储应对。总体而言，我们认为美债利率趋势或已改变，底部逐步抬升，但这个过程也会透支并有反身性，呈现波浪式上行态势，进而提供交易性机会，因此反着做依然适用，在极端位置线性外推也大可不必。

中国政策利率从2019年开始调降。如果2025年的中国仍然以降息结束，这一轮降息周期就将超过6年。在10年期、30年期国债利率相继跌至2%下方，我们可能需要认真地审视未来的货币政策、利率环境、资产价格与总需求走势之间的互动，以及对宏观经济、金融市场和政策选择的启示，这是本系列报告的初衷。第一篇关注我们货币政策的“超常规”选择。传统的货币政策工具面对的挑战是风险溢价的上升，这有可能是货币政策未来“超常规”调节的方向。聚焦中国货币政策的可能选择上，目前衍生品市场的降息预期已经是过去几年最大，市场计入2025年的降息幅度要大于2024年。从政策表述上来看，如果央行未来一年在风险溢价管理上有所尝试，我们认为可能的方向有三个：第一，维护资本市场稳定；第二，支持盘活存量商品房和存量土地；第三，支持小微企业以及重点领域融资。

2024年，债市表现强劲，固收基金市场热度也居高不下，全年多个关于纯债与“固收+”的热点话题引发市场讨论。展望2025年，中美经济与金融市场不确定性仍存，利率水平仍有下行空间。截至2025年1月初，10年期国债收益率降至1.7%以下，或已迈入“1开头”的“低利率时代”。在本文中，我们首先复盘美国和日本低利率时代时期的固收基金演绎模式，发现海外债基、另类债基、高收益债基等品类或是初抵低利率时期的重要发展方向。其次，我们结合当前市场环境与海外市场发展经验，立足于投资端与产品端，总结国内固收类产品破局的三条主线，其中，短久期品类，红利价值及低价转债等增强方式，波段交易及个股挖掘等投资能力，量化指增赋能权益端投资等细分策略领域，或成为2025年的发展重点。