流动性充裕程度和资金价格是央行操作系统中相对可控的内生变量，相应也非央行注意力最集中和掌控动力最强的方面。这方面应该是什么呢？
本篇文章来源于公号nesec，作者彭鹏、毕诗文
原标题：基于央行货币政策操作框架等角度的流动性松紧探讨
（1）时间轴
20201218：财政部印发《地方政府债券发行管理办法》自2021年1月1日施行，其中明确，地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券，新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。
20201221：中央经济工作会议为明年定调，要求稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，积极的财政政策要提质增效、更可持续；宏观政策保持对经济恢复的必要支持力度，不急转弯。
20201223：银保监会表示，应保持宏观杠杆率基本稳定，前瞻应对不良资产反弹，精准防控重点领域金融风险。
20201230：央行货币政策委员会四季度例会要求，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复必要支持力度。综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。
20201231：央行、银保监会发布建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，设置余额占比上限等要求。
20210104：财政部印发《商业银行绩效评价办法》，适用于国有独资及国有控股商业银行、国有独资及国有控股金融企业实质性管理的商业银行。
20210106：2021年中国人民银行工作会议召开，提出稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，落实碳达峰碳中和重大决策部署，加快完善宏观审慎政策框架，将主要金融活动、金融机构、金融市场和金融基础设施纳入宏观审慎管理等。
20210107：中美十年期国债利差开始创阶段性低点。
20210111：央行易纲行长谈2021年金融热点问题称，2021年货币政策要“稳”字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。
20210114：央行货币政策司孙国峰司长阐释“健全现代货币政策框架”，表示应保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，以适度的货币增长支持高质量发展。同时表示，一是不论是横向比较还是纵向比较，目前我国的存款准备金率水平不高；二是利率水平合适。
20210115：央行开展20亿七天逆回购和5000亿MLF，并公告本次MLF含对1月25日TMLF到期（2405亿）的对冲，未提充分满足金融机构需求。
20210118：国家统计局公布，我国2020年国内生产总值1015986亿元，首次突破100万亿元，比上年增长2.3%，预期增长2.2%；其中，第四季度增长6.5%，预期增6.2%，三季度增4.9%。
20210120至0121：央行连续两天公开市场逆回购净投放超2000亿，且均提示为“为对冲税期高峰等因素的影响”。
（2）央行投放
整体来看，先是2020年12月15日央行超预期投放MLF，流动性短端快速宽松后，元旦前，央行继续每日OMO逆回购，形成年内流动性宽松且跨年不紧的格局。元旦后，央行开始每日微量净回笼，但流动性宽松程度一直保持至2021年1月15日央行开展5000亿MLF操作，此次MLF操作相较全月MLF和TMLF到期总量来看微有缩量。1月18日始，流动性边际收敛，至1月21日隔夜DR达2.59%，1月22日午盘转松。
（3）总结
回顾过去一月，总结如下：高层方面，要求货币政策灵活精准、合理适度，财政政策提质增效、更可持续，宏观政策保持必要支持，不急转弯。财政方面，更加注重地方债发行的管控和效率。央行方面，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。银保监方面，保持宏观杠杆率基本稳定，前瞻应对不良资产反弹。流动性方面宽松至收敛至紧张至缓和。经济数据方面持续强势向好。
（1）长期角度：央行货币政策操作框架
作为市场参与者，或许常会发自内心、真情流露地感慨“市场太紧、央行投放太少”或“资金平稳充裕、央行投放给力”，究其原因，是因为流动性充裕程度和资金利率是指引市场交易操作的重要因素，同时也是市场机构交易系统中不可控的外生变量，这就导致市场机构总是希望流动性充裕、资金利率下探，但对不如所愿的情况又无可奈何。
换位思考，如果站在央行角度来看，则情形完全不同：流动性充裕程度和资金价格是央行操作系统中相对可控的内生变量，相应也非央行注意力最集中和掌控动力最强的方面。这方面应该是什么呢？笔者理解，是以央行对流动性、资金利率把控能力为代表的整体逆周期调节能力，而仅就流动性和资金利率方面来看，央行的立场实则都应是希望不断增加对流动性的把控力，而央行实现该立场的途径即是建立结构性流动性短缺的货币政策操作框架。
时间轴角度来看，2004年论文、2012年《中国金融改革的近距离思考》、2017年《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》至2020年《中国货币政策执行报告》增刊中均对结构性流动性短缺的货币政策操作框架有利于央行发挥调控作用有所论述。其中，最新的论述即2020年《中国货币政策执行报告》增刊中对结构性流动性短缺的货币政策操作框架的表述：“在结构性流动性短缺框架下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市场利率在合理区间运行。在此过程中，中国人民银行通过每日在公开市场开展逆回购操作提供短期流动性持续培育短期政策利率，通过每月固定时点开展 MLF 操作提供中期流动性持续培育中期政策利率。在始终保持结构性流动性短缺的前提下，根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率，实现结构性流动性短缺的货币政策操作框架。”
央行操作角度来看，2014年以来，外汇占款规模下行而MLF存量规模上行，至今央行主要的、显性的操作包括OMO逆回购、MLF和降准等均主要为流动性投放动作，相应的正是契合结构性流动性短缺的货币政策操作框架下流动性调节的应有操作。
（2）中期角度：宏观杠杆率
首先，根据前述高层、央行、银保监会乃至近期发改委对宏观杠杆率需“稳”的表态，不支持流动性极度宽松的中长期持续。
其次，从宏观杠杆率总量角度来看，一般来讲平常使用的宏观杠杆率口径为社科院版本，2020年初宏观杠杆率约245%，2020年三季度末宏观杠杆率约270%，即2020年前三个季度内宏观杠杆率升幅约25个百分点。天风证券首席经济学家，同时也是社科院教授的刘煜辉博士于2020年1月10日在2021中国首席经济学家论坛年会上曾提及，2020年我国宏观杠杆率升幅约30个百分点，若以之作为参考，则2020年四季度宏观杠杆率升幅约5个百分点及以内，2020年四个季度宏观杠杆率的升幅分别约14个百分点、7个百分点、4个百分点和5个百分点。大致如下图：
可以看出，2020年下半年宏观杠杆率升幅已有明显放缓，但不可忽视的是，2020年四季度宏观杠杆率升幅有所抬头，或与四季度后半程的流动性宽松有一定关系。
1月8日，央行易纲行长谈2021年金融热点问题时对稳宏观杠杆率有具体表述：“从宏观上，要稳住宏观杠杆率。”易纲表示，2020年，疫情冲击使GDP增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升。2020年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。
根据以上表述可得，一是2020年下半年宏观杠杆率增速已经放慢，这和笔者前述的数据大致猜测一致；二是2021年还将“再回到基本稳定的轨道”，合理预计，2021年一季度及以后宏观杠杆率升幅应小于2020年三、四季度宏观杠杆率升幅，即在5个百分点以内，如此方符合以上表述。因此，可合理预计2020年末、2021岁初的流动性极度宽松情况不仅难以为继，甚至很难再现。
再者，从宏观杠杆率分项角度来看，宏观杠杆率由三部分组成：居民部门宏观杠杆率、非金融企业部门宏观杠杆率和政府部门宏观杠杆率。前期已经观测到非金融企业部门宏观杠杆率在2020年三季度即已有掉头向下趋势，而对应前述时间轴：20201218财政部印发《地方政府债券发行管理办法》加强地方政府债券限额和规模管理，20201231央行、银保监会发布建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知并设置余额占比上限等要求。以上两事件其实分别对应政府部门宏观杠杆率和居民部门宏观杠杆率的受控。综上所述，整体来看，预计2021年内将将多管齐下以实现稳宏观杠杆率的重要目标，且与之配套的是稳健的货币政策的和不松不溢的流动性。
（3）短期角度：市场行为
从量的角度来看，2021年初至1月15日，每日全市场质押式回购总成交量高企，接近2020年3、4、5月份的5万亿水平，而每日全市场质押式回购中隔夜占比上升，亦向2020年3、4、5月份的90%靠拢，市场加杠杆行为显现。需注意，2020年4、5月货币政策开始微调转向、监管着重提打击金融空转，参照而言，近期以上数据接近2020年4、5月份情况或说明后续将有所改变，当然，本周流动性边际收敛至紧张也说明该点。
从价格角度来看，2021年初至1月18日，七天DR持续在OMO七天利率下方运行，在前述结构性流动性短缺的货币政策操作框架下，实质上是对央行短端流动性把控能力的损害，对央行货币政策的传导有不利影响。
综上所述，整体来看，其他年份不论，在2021年内可以合理预计“稳”字当头并非虚言，流动性的极度宽松不具备可持续性。
（1）不具备中长期流动性紧张的基础
1月8日，央行易纲行长谈2021年金融热点问题时，指明“2021年货币政策要稳字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性”、“保持流动性合理充裕”，此外还提及要“巩固贷款实际利率下降成果”。据此来看，按照笔者前文“20201218 降息和利差、9500亿MLF、如果没有疫情以及今日经济工作会议”中提及的平抑同业存单发行利率以形成贷款加权平均利率后续下行空间的逻辑链条，为了“巩固贷款实际利率下降成果”，央行对包括同业存单发行利率等在内的同业资金利率应亦有维稳需求，故应无中长期流动性紧张、资金利率高企的基础。
（2）央行近期操作视角
如前所述，观察央行自2020年11月初以来的操作可以发现：2020年11月初至跨年后持续流动性宽松，但央行始终每日地量OMO逆回购操作，且在流动性紧张的本周亦有连续两天2000亿以上的OMO逆回购净投放。
笔者认为，以上所述的央行操作风格基本一致，2021年初以来，无论是初期的流动性宽松阶段保持OMO逆回购地量操作，还是本周的流动性紧张阶段开展较大量OMO逆回购净投放，均是央行出于流动性不实质性走紧目的开展，且央行应有向市场传达“流动性不至过紧”信号的用意，故应不会出现中长期流动性紧张情况。
（3）为何出现本周流动性紧张情况？
本周隔夜DR收盘最高达2.55%、七天DR收盘最高达2.59%，为2020年10月末以来的最紧张情况。如果如前所述，不具备中长期流动性紧张、资金利率高企的基础，那么为何出现本周流动性紧张情况？
①如前所述，近年来央行沿用且可合理预期会继续沿用的货币政策操作框架为结构性流动性短缺风格，主基调即是结构性流动性短缺且主要抓手为各类流动性投放工具。在结构性流动性短缺的主基调下，流动性紧张情况出现为应有之义，且易受摩擦性因素影响放大流动性紧张程度，本周即为较好例证：在流动性阶段性由充裕向结构性短缺回归过程中，受缴税等摩擦性因素冲击，出现明显紧张情况。
②1月15日，央行2020年金融统计数据新闻发布会上，陈雨露副行长对“保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”做出表述：“保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是完善我国现代货币政策框架的一个重要内容。我想告诉大家的是，基本匹配并不意味着完全相等，也就是说，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理的需要，略高或者略低于名义经济增速，以此体现中长期内货币政策的逆周期调节”。
这段表述主要是中长期视角，但可以看出，一是流动性情况和名义经济增速挂钩，二是流动性情况应是加入央行逆周期调节的结果。如前所述，2020年全年GDP同比增长2.3%、2020年四季度同比增长6.5%，经济数据持续强势向好，对应流动性的变动趋势理应为边际收敛。
③如前所述市场短期行为方面，2021年初至1月15日，每日全市场质押式回购总成交量接近2020年3、4、5月份水平，且隔夜占比水平亦向2020年3、4、5月份靠拢，市场加杠杆行为显现。参照2020年4、5月货币政策开始微调转向、监管着重提打击金融空转，或有监管角度流动性边际收紧的动力。
（1）12月初观点
预计2021上半年整体流动性平衡，偶有时点偏紧，央行继续高频OMO+MLF的相机抉择力度，应对于放松极为谨慎，将难以见到类似2020年10月底的紧张情况，流动性宽松或可春节前持续但难以延续更远。隔夜DR波动或更大，但七天DR将以OMO七天利率为中枢平衡波动，同时，考虑到同业存单隐含银行体系信用风险，一年期AAA股份行同业存单利率中枢应在MLF一年期利率上方。此外，预计升息升准概率极小，春节期间较大可能通过CRA而非降准来对冲现金漏损，降准置换MLF的概率逐渐增加，降息或难短时间内见到，且降准应在降息之前。
回顾来看，12月初正确预判了年内宽松、央行OMO+MLF高频、隔夜DR波动更大、无升息升准等方面，但市场利率走势和12月初观点不一致之处在于，2020年末、2021岁初一个月左右时间内，七天DR主要在OMO七天利率下方运行，且一年期AAA股份行同业存单利率亦有跌至MLF一年期利率下方的情况。
（2）更新观点
流动性方面，保持2021上半年整体流动性平衡，偶有时点偏紧，央行继续高频OMO+MLF相机抉择的判断。同时认为，2020年末、2021岁初前后的短端流动性极度宽松不具备中长期可持续性，且后续出现的流动性紧张情况亦无中长期存在基础，但是，2021年下半年有可能出现流动性略偏紧平衡状态。资金利率方面，鉴于近期情况，继续重申七天DR将以OMO七天利率为中枢平衡波动的判断。央行操作方面，保持升息升准概率极小、春节期间有一定CRA可能的判断，但更新此前关于降准置换MLF概率的观点：目前来看，降准置换MLF概率较低。
补充说明两点：①2020岁末、2021年初一个月左右时间内，七天DR持续在OMO七天利率下方运行并不说明七天DR围绕OMO七天利率中枢波动的逻辑错误，而是短端利率阶段性波动的结果：中长期利率调控动作会放大短端利率波动，比如2020年12月超额投放MLF的后续影响，而这也是以上阶段性七天DR位于低位的主要原因；②所谓“紧平衡”，应是流动性平衡为主同时又易紧难松的状态，有一定的中期持续性，预计流动性略偏紧平衡状态可能在2021年下半年出现、2021年上半年出现的概率较小，同时，本周的流动性紧张应为脉冲式的短期影响，春节前流动性应大概率无虞，时点性的流动性紧张无需过多担忧。
（3）论据
支持以上观点判断的重要论据来自1月15日央行2020年金融统计数据新闻发布会，会上央行货币政策司孙国峰司长的表述为：“2020年12月企业贷款利率为4.61%，比2019年末下降0.51个百分点，处于历史最低水平，降幅大于LPR同期降幅。此外，贷款利率下行引导银行降低负债成本，推动存款利率下行。2020年12月三年期和五年期存款加权平均利率分别为3.67%和3.9%，分别较上年末下降5个基点和16个基点，目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。关于存款准备金率，2020年人民银行3次下调存款准备金率，共释放长期资金约1.75万亿元。2018年以来，人民银行10次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，其中超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。下一步，人民银行将根据经济金融形势变化灵活调节，综合运用各种货币政策工具向银行体系提供短期、中期、长期流动性，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。持续深化利率市场化改革，巩固贷款实际利率下降成果，推动企业综合融资成本稳中有降，为经济高质量发展提供良好的货币环境”。
前述表述中，虽然“当前利率水平是合适的”中所提及的利率意指实体利率，但如前述笔者分析，目前同业利率亦是实体利率的重要影响因素，庶可参考为OMO、MLF政策利率水平目前应属合适范畴，即短期内应无降息、升息可能。同时，前述表述中提到“目前的存款准备金率水平都不高”，即短期内应无降准可能，当然，目前中小存款类金融机构的存款准备金率6%至7%的水平应也不存在对普遍性降准的空间支持。此外，考虑到目前环境基础，短期内亦无升准可能。
因此，央行操作方面，预计升息升准、降息降准概率均小，降准置换MLF概率亦小，春节期间有一定CRA可能，但更大概率是OMO+MLF操作完成流动性投放。后续流动性方面，坚持春节前流动性无虞观点，1月末跨月流动性紧张程度应可控。
需要补充说明的是，目前笔者仍持有“春节期间有一定CRA可能”的观点，1月15日，央行2020年金融统计数据新闻发布会上央行货币政策司孙国峰司长提到“在总量方面，综合运用存款准备金率、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点”。即存款准备金率仍是目前央行货币政策常备工具箱中的一项，但如前所述，目前单纯降准或降准置换MLF概率均低，则无法排除CRA的可能性。
