事件：公司发布2017年半年度报。2017 年 1-6 月公司实现销售收入 30.76 亿元，同比增长 8.08%；实现归母净利润 5.21 亿元，同比增长 20.13%；扣非后归母净利润 5.02 亿元，同比增长 24.35%；公司业绩增速超预期。
我们的观点：公司盈利能力持续优化，二线品种放量为公司带来增长
1. 公司毛利率与净利率持续上升，公司盈利能力持续提高
公司净利率与毛利率与上年同期比均实现增长，分别实现 55.99%和17.58%，上涨 4 和 1.94 PCT，盈利能力稳定提高。我们认为公司毛利率与净利率的稳定增长主要原因有二：产品结构的持续优化与裁员带来的效率提升。公司不断压缩产能过剩的输液产品占比，积极推广化药板块的业务。输液产品 2017H1 营收实现小幅度增长，增速达 3%，化药板块增速达9.87%，输液产品营收占比进一步缩小。2016 年公司进行了人员的裁剪，员工总数从 14,843 下降到了 12,876人，共减少了约 2000 人左右。裁员员工带来的总营业成本与管理费用将下降约 7000 万元。节约的营业成本与费用将会增厚公司的利润。
2. 公司各版块均实现增长，带动公司营收增长
公司降压领域最大的品种降压 0 号销量同比下滑 7%，剔除消化渠道库存影响同比小幅上升 1%。复穗悦虽然体量小，但随着调整进入医保目录，可在 21 个地区通过医保付费进行销售，上半年收入增速达 25%。硝苯地平缓释片实现两位数增长。我们认为降压领域的整体增长主要得益于 2017 年医保目录调整带来的销量增长，以及公司子公司整合带来的渠道下沉，该增长有望维持全年。
降脂领域重磅产品匹伐他汀随着调整进入医保目录，可进行医保支付的省份从 10个增加到 17 个，未来销量有望实现大幅度增长。上半年收入增速维持去年的快速增长，达 59%，预计全年增速将维持该水平。
随着国家分级诊疗政策的实施，基层用药产品糖适平实现小幅度增长，营收增速达2%。降糖领域的另一产品卜可体量小增速快，实现 37%的增长。
专科领域实现 46%的营收增幅：儿科产品珂立苏与小儿氨基得益于二胎政策增幅较大，分别为 33%和 18%。肾科用药以“腹透中心”商业模式为基础，“百家万人”项目为合作手段，提升腹透项目管理能力。公司重拾增长，实现 89%的增速。
输液领域公司继续调整业务结构，高毛利 BFS 包装输液产品销量同比增长 27%，软袋输液销量同比增长 4%。
3.海南中化联合实现并表，进一步增厚公司利润
2017 年 4 月，海南中化联合实现并表。公司做出业绩承诺，2017 年实现净利润 5500万元。我们预计海南中化联合大概率可完成业绩承诺，预计全年并表利润超过 4000 万元。
盈利预测与投资评级：公司匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等小体量产品逐步放量，降压 0 号由于分级诊疗受益仍有增长。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期 2017-2019 年，营业收入为 59.18亿元、63.47 亿元和 68.94 亿元，同比增长 7.7%、7.3%和 8.6%；归属母公司净利润为 8.41亿元、9.42 亿元和 10.86 亿元，同比增长 17.8%、12.0%和 15.3%。对应 EPS 为 0.97 元、1.08 元和 1.25 元；对应 PE 为 21.78、19.45 和 16.87。因此，维持对公司的“增持”评级。
风险提示：行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。
（分析师 全铭 焦德智）
