专栏名称: 海通批零

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【海通批零】1H18个股行情佳，坚定布局优质零售公司

海通批零 · 公众号 · · 2018-07-01 20:41

正文

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核心观点

1. 上半年行情回顾

2018 上半年商业贸易跌 16.45% ，跑输上证综指（ -13.9% ） 2.55 个百分点，板块表现居各板块第11位。上半年批零指数下跌 14.47% ，其中专业专卖涨 10.78% ，百货跌 18.93% ，超市跌 23.51% ，专业市场跌 24.61%。

（ 1 ）涨幅前十的个股：次新股爱婴室上涨 83.2% ，居板块首位；上半年化妆品板块行情较好，御家汇、珀莱雅、上海家化各涨 67.6% 、 49.5% 、 7.4% ，居板块二、三位和 10 位；天虹股份（ 46.9% ）、重庆百货（ 33.5% ）、周大生（ 15.5% ）、苏宁易购（ 14.6% ）、家家悦（ 11.7% ）、中央商场（ 10.8% ）等涨幅居前。

（ 2 ）跌幅前十的个股：南京新百（ -56.5% ）、南宁百货（ -45.8% ）、东百集团（ -40.7% ）、商业城（ -40.7% ）、海宁皮城（ -37.3% ）、步步高（ -37% ）、杭州解百（ -31.1% ）、津劝业（ -29.6% ）、新世界（ -29.4% ）、中兴商业（ -29.2% ）、农产品（ -28.9% ）等。

（ 3 ）区间最高涨幅前十的个股： 2018/1/1-2018/6/29 期间，爱婴室最高涨幅 119.9% ，居板块首位；御家汇（ 101.1% ）、珀莱雅（ 90.8% ）、天虹股份（ 48.4% ）、重庆百货（ 45.4% ）、周大生（ 25.6% ）、上海家化（ 24.6% ）、中央商场（ 24.6% ）、新华都（ 24.5% ）和苏宁易购（ 24.1% ）等最高涨幅居前。

2. 下半年投资展望

（ 1 ）行业：实体渠道消费复苏趋势有望延续 。 ① 复苏： 二季度消费增速回落，不改渠道中期结构性复苏趋势。百家重点零售额 3Q16 起连续 7 个季度保持约 3% 增速；因端午节延后、基数效应等， 2018 年 4 月 /5 月增速各为 -0.4%/-2.5% ，但我们预计 6 月有回升，建议密切关注行业以及重点上市公司 6 月及三季度销售情况； ② 行业基本面： 便宜、有成长、有防御价值。零售股估值在底部，现金流充沛、有息负债率低，报表健康；我们此前统计分析了零售公司现金流、负债率等指标，综合来看天虹股份、永辉超市、家家悦、王府井、欧亚集团等整体表现为佳。

（ 2 ）精选个股：相对于行业复苏β，更看重个体的α 。 ① 优质龙头的努力与新机遇 ：实体零售 2013-17 年持续坚定深入转型创新，不断优化业态、数字化、供应链、组织机制等； ② 中期的两个正反馈机制 ：机制与业绩的正反馈，以及业绩与资本杠杆的正反馈，将持续推动优质零售公司的价值成长和价值体现； ③ 预期中报仍有良好或超预期业绩增长的个股 ：苏宁易购（预计全渠道 GMV 增 40% 以上，考虑阿里投资收益后约 60 亿净利润）、家家悦（预计收入增 10% 左右、净利增 30% 左右）、天虹股份（预计收入增 5%-10% 、净利增 25%-30% ）、红旗连锁（预计收入增 5%-10% 、净利增 30%-40% ）、王府井（预计收入增 0-5% 、净利增超 50% ）。

（3 ）下半年的潜在催化： ① 阿里 & 京东 CDR 回归，提升行业关注度，并可能改变零售的市值占比，由此提升资金对板块的配置比例（被动 & 主动）； ② 龙头加速行业整合、输出赋能 。结合目前行情格局展望未来 3 年，我们认为龙头的整合力与进取心将进一步强化，不排除阿里、腾讯和京东继续参股线下渠道的可能性，以及苏宁、永辉（已参股中百、红旗）、天虹等实体龙头加速行业整合，提升集中度。 ③ 国改案例落地，创新模式，业绩改善空间大，可能的方式包括混改、同业整合、优化激励等。

近期以来，随着市场震荡下行，部分优质零售公司也有不同程度的回调，但我们认为，该类公司预期仍将有坚实的基本面支撑，尤其其中诸多公司有望实现优异的中报业绩。当前时点更加坚定推荐优质零售公司，核心标的为苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等，其中红旗连锁为新增推荐公司，略有回调后更具吸引力。同时当前位置的永辉超市，我们理解已充分消化了市场对其短期业绩的担忧情绪，投资价值已较为显著，建议重视机会。

3.核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁

（ A ）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

自 2017 年 5 月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁， 7 月发布深度报告《 沉潜而跃，进入互联网零售新时代 》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达 45% ， 2018 年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计已涨 8.14% 领先行业。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长。 公司一季度全渠道 GMV 增长 46% ，其中线上 GMV 增长 81.5% （为 2Q16 以来最快增速），且已预告 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% ，延续了 2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。 之前分部估值下给以 1832 亿元目标市值，对应目标价 19.7 元 / 股。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ B ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp @ ce、 CCmall、Discovery 、微喔、 WallGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 2017 年收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

截至 1Q2018 末，公司在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平米。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ C ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。（ A ）外部天时：有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ）区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机； （ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ）空间： 中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ）节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省； （ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，之前给予 27.1-32.5 元合理价值区间。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ D ）红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜 + 便利”典范！

四川便利店龙头，引入战投股权结构优 。① 我们预计 2018 年一、二季度同店销售增长均约 4%-5% ，显著优于同业；②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股 27.63% ， 2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股 8% 、 21% ，治理结构优。

（ 1 ）成长： ①空间大：成都便利店市场空间超 6800 家，公司在成都便利店市占率约 44% ，可支撑公司未来 5-6 年快速成长。②成功并购经验： 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海，至 1H17 整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。

（ 2 ）效率： ①整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等 2015-16 年均为低点， 2017 年回升， 2018 年望延续；②打造生鲜 + 便利样本：计划 2018 年改造 150 家生鲜店，已开业约 30 家生鲜占比增至 25-30% ；③新网银行 1Q18 盈利，成为新利润来源。 之前给以 35-40 倍 PE ，合理价值区间 6.2-7.1 元。

风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。

（ E ）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

公司过去一周跌 5.1% ，年初以来跌 23% ，当前 770 亿元市值为年内低点。 2018 年短期而言，公司确实会因云创业务 & 股权摊销成本 & 家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局。

①逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。 我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

④如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

（ F ）王府井： 1Q18 业绩超预期，充分受益消费复苏的行业龙头

截至 2017 年底，公司在全国 7 大经济区域经营 54 家门店，总建筑面积 266 万平米。公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。之前给予 2018 年 20 倍 PE ，目标价 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20180604-0608

1. 申万商贸指数本周跌 3.05% ，跑输大盘

申万商贸指数本周跌 1.13% ，跑赢上证综指 0.34 个百分点 ，板块表现居各板块第 16 位。本周上证综指跌 1.47% ，各板块表现分化，其中涨幅居前的有计算机（ +6.99% ）、国防军工（ +4.54% ）、电子（ +3.38% ）和通信（ +2.63% ）等，跌幅较大的房地产（ -6.56% ）、钢铁（ -5.67% ）、建筑材料（ -4.47% ）、银行（ -4.39% ）等板块。

海通批零指数本周下跌 2.92% ，子板块中百货下跌 4.97% ，超市下跌 4.09% ，专业市场上涨 0.66% ，专业专卖下跌 0.16% 。海通批零板块动态 PE 为 17.29 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 10.22 倍。其中，百货 14.78 倍、超市 35.41 倍、专业市场 19.47 倍、专业专卖 26.11 倍。

2.涨跌幅前10个股

本周批零板块个股涨跌表现分化，化妆品股珀莱雅（ +16.03% ）涨幅第一，江苏国泰（ +7.47% ）、潮宏基（ +6.44% ）、友好集团（ +5.51% ）、兰生股份（ +5.11% ）等涨幅较好。南京新百（ -40.97% ）、新华都（ -9.35% ）、红旗连锁（ -7.98% ）、中央商场（ -6.34% ）等个股跌幅居前。

3. 6月单月涨跌幅前 10 个股

6 月申万商贸指数跌 15.69% ，跑输上证综指 7.68 个百分点。 珀莱雅（ +12.74% ） 6 月单月涨幅高居第一，其它个股均有不同程度的下跌，南京新百（ -50.6% ）、安德利（ -37.09% ）、青岛金王（ -32.41% ）、新华都（ -29.32% ）、南宁百货（ -27.84% ）等个股跌幅居前。

业动态跟踪

红旗连锁与中石化战略合作，布局加油站便利店市场

6 月 27 日上午，红旗连锁与中石化四川销售有限公司举行战略合作签约仪式，双方将整合优势资源，在优化供应链、业态互补、渠道和品牌联合营销、会员增值服务、新业务拓展、便民服务等领域深化合作。

红旗连锁已成长为“云平台大数据 + 商品 + 社区服务 + 金融”的互联网 + 现代科技连锁企业，是中国 A 股市场首家便利超市上市公司，目前，公司在全省已开设近 2800 家连锁超市，已开展水电气费代收、火车票代售、福利彩票代销等 70 多项便民服务。

根据合作协议，双方将结合自身实体门店的特点，在条件适宜的门店中相互增设点位，进行业态互补。双方企业还将本着优势互补、共同发展的原则，不断深挖市场资源，努力创新合作模式，共同打造集零售、电商及多种新业务于一体的商业综合服务体系，为双方创造更高的销售及利润。

资料来源：联商网

日本连锁便利店大举进军中国，三大品牌开店达 5500家

截至今年 4 月底，日本全家便利连锁店在华开店约 2300 家；截至 3 月底，日本 7-11 便利店在华开店约 1640 家；日本罗森在华开店约 1600 家。日本这三大连锁便利店品牌在华开店总数达约 5500 家。这些连锁店正利用其便当盒饭和个性品牌产品加强其在中国的影响力。此外，上述日本便利店品牌还在扩大与中国本土零售商的合作。例如，罗森正与南京中央商场联手，寻求利用该便利店的品牌优势打造新的收入源，并计划在今年开办 100 多家新店。

资料来源：联商网

新零售融合再加深，大润发与阿里签下三份供应协议

大润发与阿里的新零售融合再度加深。 6 月 27 日，高鑫零售发布公告称，公司间接非全资附属大润发中国与杭州心选 ( 淘宝中国的间接全资附属公司 ) 、上海云象和杭州源牛 ( 淘宝中国间接全资附属公司 ) 等三家阿里系公司签订供应协议。高鑫零售表示，根据供应协议拟进行的合作将使集团得以进一步多元化发展及优化集团天猫品牌零售门店提供的产品类别。

资料来源：联商网

2017 年中国消费品市场总销售额增速首次超过上一年

中产阶级消费升级， 2017 年中国快速消费品市场迎来反弹。凯度消费者指数与贝恩公司今日发布的《 2018 年中国购物者报告》显示， 2017 年中国消费品市场总销售额增长率从 2016 年的 3.6% 升至 2017 年的 4.3% ，这是自该系列报告从 2012 年开始跟踪中国购物者行为以来，销售额增速首次超过上一年。

资料来源：联商网

苏宁大润发首次全国动员， 818 双方将升级近 300店

6 月 27 日上午，苏宁大润发两家零售巨头就紧锣密鼓地召开了首次全国动员会，将 818 作为一次重要的练兵场。在 8 月 18 日前，此项战略合作将在大润发近 300 家门店落地。预计 9 月份，将完成总体近 400 家店的智慧升级。这意味着，苏宁的家电 3C 市场份额将持续提升，而大润发的家电 3C 供应链也得到进一步增强。