最近两年，很多宏观经济变量的传导机制出现了很大的变化。比如在2016年，我们曾提到过供给侧改革下的价格传导机制与传统周期会非常不同。在传统经济周期的需求扩张阶段，产品价格上涨导致企业被动去库存，进而产能吃紧，然后推动价格继续上涨，于是企业盈利改善、扩张产能，带动信贷需求上升，最终完成库存周期到产能周期的完整过程。但在去年的价格上涨中，需求因素无疑也在改善，但更多源于供给侧改革（去产量）、低库存、宽货币，企业盈利的改善幅度和持续时间存在不确定性，还不足以激发企业投资热情，带动库存周期，但直至目前仍没有带动产能周期。我们看到，目前货币政策等也出现了传导机制的变化，值得加以简要探讨。
第一个传导：从“资金松、债市跌”的奇特现象看货币市场与债券市场利率之间的传导。债市资金面近期实际较为宽松，每月20日之后资金紧张的情况并未没有出现。甚至隔夜资金充足，午后减点出资金的情况也较为常见。DR007上周平均只有2.89%，较前期呈现小幅下行走势，不过跨季度资金仍较为紧张。从回购融资余额角度看，债市去杠杆稍有成效。尤其是金融防风险之下，加杠杆意愿明显弱化。从供给端角度看，在外汇占款流出的背景下，央行对流动性的掌控力非常强。央行主动调节对资金面的稳定甚至宽松起到关键作用。尤其是央行在5月12日投放了1年期4590亿的MLF，不仅完全对冲了到期量，还净投放资金495亿。同时通过投放7天和14天逆回购增强了操作的灵活性，较为有效的熨平短期波动风险。
但是市场的预期却不乐观，从跨季资金面状况依旧紧张可窥一斑。究其原因，核心因素仍在于超储率仍处于历史较低水平，意味着资金面的波动风险仍很大，风吹草动都容易被放大。而半年末MPA和LCR考核将至，投资者担心再次成为资金面波动的触发剂。尤其是短期不确定性仍较高，银行都有意愿增加备付应对不时之需，导致跨半年末的资金价格仍贵。
而存款争夺正在进行中。背后的本质原因仍是稳定和核心负债的缺乏，争夺一般存款就是在争夺准备金和稳定负债。以银行表内为例，2017年一季度主要上市银行吸收存款科目同比增速从2016年四季度的10.17%降至9.78%，整体增长较为乏力，企业存款仅增长2267亿元。其中，国有商业银行同比增速回升至10.45%；但股份制银行吸收存款同比增速放缓至7.13%。
14年以来货币政策宽松，银行的负债端管理不是问题，更关键是找到高收益资产。而从去年四季度以来，负债端管理的难度大增，尤其是一般存款作为稳定负债增长乏力。我们此前拜访的诸多银行都从过去的以贷定存转变到以存定贷。往后看，在货币政策以及各类监管政策持续偏紧金融机构防风险、去杠杆背景下，市场流动性整体偏紧，“流动性池子的水下降”的背景下，叠加银行的信用扩张放缓，存款派生不畅，将使得一般存款增长延续乏力。商业银行通过发行表内保本理财等力度增大，在一般存款的抢夺上也将更加激烈。
与此同时，同业资金投资同业理财可能会面临“资金空转”的监管风险，而且成本大幅提升。理财面临两难选择，要么需要加大力度争夺零售和企业理财，要么需要缩表或赎回委外。不难推断，未来一段时间，我们仍很有可能看到理财利率继续上行。而且为了纠正期现错配，理财期限存在拉长可能，或者也将提升理财利率。随着资产收益率的提升，边际上理财资产端能够在一定程度上覆盖负债端成本的提升，但存量资产压力仍较大。
存贷款利率难做调整是市场共识，但存款利率与市场化利率的水位差已经明显拉大。如果两者在中期不能重新收敛，甚至继续扩大，一般存款将加速向理财和货基搬家，负债端的不稳定性加强，也将倒逼银行加大对一般存款的争夺。
债市对资金面表现较为麻木还源于金融防风险下配债行为的扰动。我们在15年7月提出配置牛时，正是看到理财扩张且可投资资产减少，于是将推升债市配置需求。而在金融防风险、去杠杆的过程当中，银行缩表、委外赎回或到期不续，都是配置牛的逆过程，整体上将减少债券市场的需求资金。而目前正处于杠杆去化过程当中，因此虽然资金面宽松，但杠杆需求或意愿降低，甚至在去杠杆的过程当中，资金面与债市表现再次出现脱钩。甚至我们看到“债市越跌，资金越松”的现象，前者说明金融去杠杆加速，后者是去杠杆和货币政策对冲性操作的结果。
当然，资金面如果能保持平稳，加上债市收益率与MLF等利率利差已经较大，债市利率上行的空间会收到明显的牵制，有助于避免悲观预期的强化。
后续值得关注的是，随着金融去杠杆的推进，MPA考核达标难度或许略有降低，也有助于资金面的平稳。此外，穆迪下调中国主权评级虽然实际影响不大，但为防范政策等叠加风险，不排除央行更有动力维护短期的资金面平稳。当然，越多的投资者担心半年末资金面，就越说明投资者已经做出了积极准备，实际冲击就越可能越小。这可能是市场在未来一个月需要面对的重要“预期差”。
因此，我们看到的情况是，银行间资金状况平稳，对一般存款的争夺正在进行中，配债资金仍在减少。
第二个传导：1Y Shibor利率超过一年期贷款利率，资金利率会否影响到信贷利率？市场担心，负债端成本的抬升将冲击实体经济。我们对此的看法是：
事实上，更具代表性的3m shibor利率早已经超过一年期贷款基准利率。而Shibor利率真正的锚其实是同业存单利率，后者才是真实供求下形成的利率。同业存单发行利率在近期继续节节攀升，Shibor利率也跟随上行。从市场反馈来看，同业存单认购需求较弱，实际发行量/计划发行量处于低位。背后的原因包括：1、到期滚动压力大，监管强调降低期限错配要求下，近期长期限的存单发行意愿提升。城商行同业融资的刚性较强，中小行期待新老划断，在政策出台前仍有发行动力；2、需求端来看，广义基金在赎回担忧下需求有限；部分有钱的商业银行则倾向于留着子弹他用，尤其是临近半年末这一关键时点，加之整体超储水平较低。目前，在金融解杠杆的过程中，存单的需求收缩快于供给收缩。随着时间的推移，同业缩表过程中，未来同业负债需求或逐步下行，供需将重新匹配，一般转为量价齐跌，短端机会将更为确定。
在以往的周期当中，存贷款基准利率与资金利率往往有很强的正相关性。但在本轮金融防风险的过程中，打击的正是金融体系的加杠杆行为。同时，为避免冲击实体经济，CPI等并不高，存贷款利率并没有跟随上调。虽然债券市场利率已经大幅上升，但信贷利率整体而言保持了稳定。这在一定程度上增加了资金利率与信贷利率传导的摩擦和障碍。
从我们微观调研的情况看，基准利率在信贷定价过程中仍很重要。比如政府项目类、居民按揭类贷款往往都盯住基准利率，在基本利率难做调整的背景下，发行人话语权较重且行业竞争激烈，实际利率上调难度较大，至少较为滞后。此外，优质企业投资和融资需求不畅，这些企业议价能力也很强。当然，孙国锋等也曾提出过商业银行两部门模型，MLF等资金利率对信贷利率往往传导比短期资金利率更明显。
目前看，贷款利率在前几个月已经出现了小幅上行，后续仍存在上行压力。原因包括：1、银行负债端成本明显上行，倒逼资产端利率上行；2、信贷需求仍较为旺盛，尤其是债转贷、非标转贷情况明显；3、债市收益率上行引发的相对性价比。从需求、相对性价比和信贷结构角度推动贷款利率上行，但空间在融资需求整体不畅背景下有限，金融体系息差水平会受到挤压。由于信贷利率调整较慢，央行3月底之后也没有上调MLF等利率，资金和债市利率上行对实体经济的冲击步伐较11年等周期明显更慢。
与此同时，银行FTP（内部资金转移定价）近期却普遍出现了上行，对债市的打击反而更大。对银行交易盘而言，由于FTP高企，做多动力有限。在非标、债券转贷款，而其他资产为信贷让路的过程中，加上地方债供给压力，银行配置盘的力量也较弱。这种状况很像13年的翻版，当年是非标挤压债券配置，目前是信贷挤压债券配置。简言之，FTP提升导致银行要求的资产收益率大幅提升。
第三个传导：经济增长及通胀等基本面向货币政策的传导也将会受到金融防风险、供给侧改革和美联储加息三方面因素的干扰。传统上，中央银行的最终目标是：稳定物价、经济增长、充分就业和国际收支平衡。在一个正常的经济周期当中，往往是房地产等带动了总需求的提升，进而推升通胀，导致央行收紧货币政策为经济降温。反过来，当经济和通胀下行时，央行通过降准降息刺激总需求，各类资产随之出现轮动走势，这是美林时钟的简单逻辑基础。
但目前对央行而言，目标更为多元，至少有三点因素导致这种传导会面临更大的摩擦。1、金融防风险是当下第一要务，如果经济没有明显下行，为避免金融防风险前功尽弃，很难触动整个政策方向的逆转；2、供给侧改革的环境下，加上一季度经济超预期强劲，都导致政策对经济下行的容忍度可能更高；3、美联储加息这一不受控制的海外因素对货币政策也将有制约作用。总体而言，多元化的目标导致经济增长等向货币政策的传导路径变得更为复杂。
对于宏观经济而言，防风险、去杠杆的政策加码，可能使得非标、PPP和产业基金等传统的融资渠道出现一定的收缩，从而在金融层面给经济增长带来冲击。而随着资金和融资成本的上行，也将逐步抑制总需求。不过，我们在上周曾有讨论，基建投资周期、房地产投资、外需好转，目前制造业产能和房地产库存调整的压力均远低于2013 年，目前冲击幅度尚有限。我们还在等待量变到质变的过程。
未来一段时间，市场层面需关注：
银监会关于“三违反、三套利、四不当”的自查期限是6月12日，而后进入现场检查阶段。委外到期的密集期应该就在6月到三季度，值得投资者关注；
债券通。目前尚缺少细节，且银行间债市对外开放已经早已没有障碍，新增债券通方式实际效果应较为有限。不过，随着人民币债市收益率的大幅提升，有助于提升中国中短期债券品种的吸引力。
美联储加息与公开市场操作利率会否跟随上调。
中国A股能否顺利纳入MSCI。
债市策略：配置价值已经出现，但交易性机会面临的变数仍较多，信用利差风险仍是最大风险点，持短待变的整体看法不变，但利率上行不再是风险，更将带来机会。
金融监管趋严对市场的影响已经显现，但仍存在很强的惯性。仍将通过几个途径影响市场，比如：1、去杠杆的过程中就是配置牛的逆过程，整体弱化债市需求；2、增加流动性风险，尤其是委外赎回或到期不续，同业资金投资同业理财受限会扰动理财规模进而影响配债行为等；3、信用风险加大；4、由此引发的信用收缩反作用于基本面，随着时间推移带来政策转向和债市机会。目前来看，债市的配置价值已经出现，金融防风险已经得到了较大程度的反应，但银行体系“没钱或钱贵”的状况还未逆转，扰动风险仍存。
而基本面的正面因素正在缓慢积聚，监管趋严、信用收缩对经济的反作用力还尚未达到量变到质变的地步，猪价持续调整、油价区间震荡导致通胀压力不大，市场还没有进入到基本面驱动模式。监管协调加强并避免产生“处置风险的风险”无疑有助于短期情绪的小幅恢复。资金面较预期平稳有助于债市情绪的恢复，制约短期利率上行空间。
而信用利差风险仍是最大的风险点。1、在委外赎回或到期不续的过程中，首先冲击的中短期流动性资产，如果继续遭遇赎回，就可能冲击流动性较差的底仓信用债；2、如果穿透原则严格执行，信用债纳入统一授信管理，违规或超标的相关投资需要抛出或回表。但银行都在追求低资本消耗，表内口味也明显更轻，中低等级信用债的需求大幅压缩。此外，代持清理等对中低等级信用债也是一个风险点；3、非标和PPP假股真债等如果遭遇严格监管会引发信用收缩，尤其是城投和房地产企业，也会带来经济下行压力，都可能增大信用违约风险爆发的可能。
从机会的角度看，我们认为中短端利率债和高等级信用债的机会仍较为确定，平坦的收益率曲线意味着等待的机会成本不高。转债未来的打新模式将抛弃定金模式而转为信用模式，交易所资金面的扰动将大为减小，交易所可质押的AAA公司债。地方债加点明显更大，但如果考虑其免税价值，性价比已经远超贷款，配置价值已经出现。此外，IRS表现仍有望略好于纯债，通过国债期货和IRS做陡的空间不大，但值得随着时间推移而尝试。
股市：赌胜率还是赌盈亏比？决定了参与的力度。我们在年初推荐了几个板块，其中包括大银行、大保险，主要逻辑在于金融去杠杆的过程中，大银行是净资金提供方，是重新切蛋糕的赢家，回头来看均已经超出我们当时的预判。
未来需要关注的是，4月份规模以上工业企业利润增速明显放缓，尤其是上中游下滑明显。而6月份如上述，银行间资金面未必极度紧张，但存款争夺更为激烈，理财利率仍有上行空间，对股市资金影响会更为直接，至少存量资金博弈的状况难改。此外，新股上市涨幅低于预期，打新的性价比在降低，会否引发打新基金转型或赎回值得关注，底仓去留存悬念。更值得关注的是股权质押风险，一旦股市继续下行，不排除会引发股票质押盘出逃，并带来踩踏效应。
不过，好消息也在出现，包括证监证监会将多举措规范大股东减持，有助于改善股市的供求状况。而A股纳入MSCI在6月份将再次闯关，值得期待。本轮调整幅度已经不小，也释放了一定的风险。
沿着这个思路不难推断，短期来看，由于临近3000点整数关口，市场也经历了较大幅度调整，加上避免股权质押踩踏风险、大股东减持限制等，赌小幅反弹有不低的胜率。但是从盈亏比的角度看，上行和下行空间仍不对称。尤其是，板块选择上仍非常尴尬，看好的都很贵，缺少领头羊板块，二线蓝筹股阻力相对最小。因此，我们的建议轻仓试探，更多还是自下而上择股机会。
转债：我们此前建议开始尝试收集筹码，但择券空间仍窄，股市尚无趋势性机会，不操之过急，目前仍保持这一判断。方向上仍关注新券发行及上市，存量券则以平价80元以上、正股摆脱此前的下跌轨道且基本面无虞的品种为主。
【应合规要求有删减，请参见正式报告】
