【海通批零】苏宁易购|1H18全渠道GMV增45%符合预期，开店提速助力双线融合成长

海通批零 · 公众号 · · 2018-08-01 21:50

正文

投资要点

苏宁易购 7 月 31 日发布 2018 半年度业绩快报： 预计上半年实现收入 1107.86 亿元，同比增长 32.29% ，利润总额 59.15 亿元，同比增长 1817% ，归母净利润 59.97 亿元，同比增长 1957% ， EPS 0.65 元。

公司 2017 下半年以来执行力强化， 2018 年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇。公司此次预告 2018 上半年实现归母净利润 59.97 亿元，扣除出售阿里股份带来的约 56 亿元投资收益影响，我们测算上半年扣非归母净利润约 4 亿元，同比增 35.85% 符合我们此前预期，也落于公司一季报所预告的业绩区间内，延续 2017 年以来高成长，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。

1. 2018 上半年收入同比增长 32.29% ， 2Q 收入增速保持良好。 公司上半年总商品销售规模（线上线下合计）为 1513.19 亿元，同比增长 44.63% ，其中中国大陆同比增长 44.61% ，我们测算 1Q 、 2Q 各同比增长 47.45% 、 41.77% 。

上半年收入 1107.86 亿元，同比增长 32.29% ，其中一、二季度各同比增长 32.76% 、 31.91% ；上半年线下家电 3C 家居生活专业店同店增长 5.26% ，一、二季度各同比增 5.86% 、 4.66% （表 2 ），相比行业二季度增长显著走弱的状态，苏宁在 2018 年二季度的收入增速及其同店增长依然保持良好。

此外，苏宁易购直营店深耕三四级市场，经营模式日趋成熟，效益逐步体现，上半年可比店面收入同比增长 24.74% 。苏宁红孩子店经营模式逐步探索成熟，经营质量稳步提升，上半年可比门店销售收入同比增长 49.08% 。

2. 2018 上半年线上 GMV 同比增长 76.51% 至 883.22 亿元，其中自营同比增 53.4% 至 634.53 亿元，开放平台同比增长 186.71% 至 248.69 亿元。分季度，线上 GMV 二季度同比增长 72.62% ，虽较一季度的 81.5% 有所回落，但表现仍旧良好（表 2 ）。

得益于公司在百货、超市、母婴、家居建材等垂直品类方面加大商户引进力度（该类新进商户占比上半年公司引进商户 71% ），以及进一步优化平台规则，加强商户管理和支持力度，加快物流、金融、售后等开放以赋能商户，降低其运营成本，开放平台上半年的 GMV 增速大幅提升，一、二季度各同比增 181.48% 、 192.52% ；自营业务保持良好增长，一、二季度自营 GMV 各同比增 55.15% 、 52.13% 。

公司持续发展移动端，进一步丰富家居生活、超市百货等品类，加强社交及内容营销，有效运用乐拼购、推客等营销工具产品，提升用户活跃度，提高转化率。截至 6 月底，零售体系注册会员数 3.57 亿， 6 月苏宁易购 APP 月活跃用户数同比增长 64.34% ， 2018 年 618 大促移动端订单数占比 92.86% 。

品类策略上，①公司继续巩固智能 3C 及大家电品类的优势，通过新品首发、买断包销、差异化单品等方式，提升销售规模及商品毛利率水平；结合消费升级，加大高端家电、中央集成产品以及美容健康、生活家居等类目的引进，完善供应链的同时推进双线融合的场景化营销；②大快消品类上，以超市生鲜、酒水、辅食、玩具、童车童床作为重点发展类目，以苏宁小店、苏宁红孩子店为载体，补强超市、母婴供应链建设；百货方面重点拓展男装和运动类目。

毛利率与费用率：（ A ） 综合毛利率基本持稳 ：上半年加强差异化商品运作并积极推进开放平台、金融、物流业务的发展，相应带来增值服务收入增加。（ B ） 期间费用率同比减少 0.06 个百分点 ：固定费用规模效应显现，抵消人员费用率上升及广告促销投入加大等影响，上半年运营费用率同比减少 0.11 个百分点；线上销售规模快速提升，带来支付手续费增加，财务费用率略增。

3. 门店方面，大陆地区净开 1670 家，香港净增 1 家，日本净关 3 家，各类门店总数 5578 家。截至 2018 年上半年，公司在全球共计拥有包括云店、常规店、苏宁易购直营店、母婴和超市专卖店各类店面 5578 家，其中自营门店 4813 家，零售云加盟店 765 家。

（ 1 ）家店 3C 店： 2018 年上半年新开云店 21 家、升级改造云店 19 家、置换 / 关闭门店 31 家，新开常规店 47 家，净增门店 37 家；期末共拥有云店 363 家、常规店 1144 家（旗舰店 100 家、中心店 376 家、社区店 668 家）、苏宁易购县镇店 29 家，门店合计 1536 家。

（ 2 ）红孩子母婴店：上半年新开 25 家，关闭 1 家，截至期末共 77 家。

（ 3 ）超市店：苏鲜生超市，面积为 3000-5000 平米，打造“生鲜 + 餐饮 + 超市”模式，上半年新开 1 家，截至期末共 10 家。

（ 4 ）苏宁小店：定位于社区、城市 CBD 、交通站点的便利服务，面积 80-200 平方米，以便利店和独立 APP 组合，满足消费者购物、餐饮、本地生活服务等各类需求，上半年新开 709 家（不含拟收购的上海迪亚天天店面 308 家），截至期末共 732 家。公司计划下半年加快苏宁小店的网点布局，推进苏宁小店在全国范围的覆盖。

（ 5 ）易购直营店：面积 200-700 平方米，是公司加速下沉县镇市场的智慧零售端口，自营外公司还打造了“零售云”加盟平台，开放输出苏宁在供应链、仓储、金融、 IT 等方面的核心能力，赋能中小零售商。上半年新开易购直营店 349 家，升级置换 / 关闭直营店 172 家，期末苏宁易购直营店数量达 2392 家；上半年新开零售云加盟店 726 家，并储备了近 700 家加盟店资源，截至期末共有 765 家。

4. 物流加强仓储能力建设， 2018 年上半年物流社会化营收（不含天天快递）同比增 118.49% 。上半年内公司新投入使用 4 个物流区域配送中心、 1 个自动化拣选中心项目，截至期末已在 8 个城市投入运营 8 个自动化拣选中心、 35 个城市投入运营 38 个区域配送中心，并在北京、上海、广州和南京等地投入使用 17 个生鲜冷链仓。截至 2018 年 6 月底，苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积 735 万平米，快递网点 23416 个，公司物流网络覆盖全国 352 个地级城市、 2910 个区县城市。

苏宁物流服务效率持续改善，现已形成了涵盖中心仓、平行仓、城市仓到门店仓、服务站、快递点等在内的完整仓储配送体系。“半日达”、“次日达”配送范围持续增加、“送装一体”服务范围扩展到全国 135 个城市、推出“代客检、准时装、如约送、 30 分响应、无忧收费”等服务承诺，不断完善配送服务网络的建设。

5. 金融聚焦核心业务发展， 1H18 苏宁生态圈内供应链金融总体交易规模同比增 29% 。（ A ）精耕苏宁生态圈，积极拓展外部客户资源，上半年新增绑卡会员数同比增长 48% 。（ B ）进一步丰富金融产品，在消费贷款、保险业务等方面，推出乐业贷、汽车金融、手机租赁、全保修产品等保险产品。（ C ）苏宁银行：存、贷、汇、投等基本业务全面上线，期末总资产较年初增长 28% ，客户数较期初显著增加。

我们对苏宁的判断。 当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长。 公司 2018 上半年分别实现 76.5% 的线上 GMV 同比增长和 32.3% 的收入同比增长，保持了 2018 年一季度的良好趋势，且均显著高于 2017 年同期及全年，同时继续实现主业利润增长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。我们认为，公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

展望未来三年，我们认为，公司自身品类拓展、平台成长，线下门店快速且有效率扩张（计划未来 3 年互联网门店拓展至 2 万家），均有望强化公司在当前新零售格局下的竞争力。市场看待苏宁，正在从改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司正在迎来越来越充分的关注和认可。

更新盈利预测。 基于上述分析，我们调整盈利预测：预计 2018-2020 年归母净利润各 72 亿元、 28 亿元和 35 亿元。采用分部估值法， 2018 年线下业务 43 亿元归母净利润给以 18-20 倍 PE ，线上业务 2120 亿元 GMV 以 0.25-0.3 倍，所持阿里、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约 305 亿元（其中阿里股权价值约 165 亿元），以及苏宁金服业务价值约 212 亿元，综合目标市值 1817-2008 亿元，合理价值区间 19.51-21.57 元，维持“优于大市”的投资评级。