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CATL 是全球最大的电池制造商,供应约 40%62023 年全球电池需求,除了规模之外,我们认为电池巩固其领先地位,从而产生有吸引力的财务回报和投资机会。
我们首先给出买入评级,因为:
1.CATL 优质电池具有更高的能量密度和可靠性,从而节省成本并提高价格，将 CATL定位于成本曲线的最低端,同时支撑其行业领先单位毛利率约为同行的2倍。
2.我们预计 CATL 将保持全球市场份额的弹性国内市场份额不断扩大，FCF 在同行中面临压力集团导致资本支出减速。
3.因此,CATL 的长期盈利能力和市场份额合理,2024-30 年 EPS 复合年增长率为 26%,为21%产量增长约 50% CROCI。
4.17 倍市盈率的周期性低点反映出行业产能过剩担忧;尽管如此,恢复利用率可能会成为
推动 CATL股价上涨的短期催化剂来自 2H24,支持我们对行业持乐观看法。估值吸引力进一步从其市盈率较同行折让约 50% 就可以看出。我们基于市盈率的12个月目标价为 304 元人民币,意味着上涨空间50%6,2024-26 年预期市盈率为30x/20x/15x(历史平均值为 33x)。
催化:1)利用率恢复;2)新设备更快渗透
电池;3)季度收益核实电池价格溢价;4)
国内市场份额扩大,海外扩张加快。
我们对 CATL的首次评级为“买入”,看好其作为全球能源转型的关键推动者和受益者的地位。本报告还讨论了我们预计市场将关注的 CATL 的三个关键领域:
1.电池部门利润前景强劲。我们引入了专有的“双面”电池毛利框架,该框架既涵盖电池产品的商品方面,也涵盖特殊方面。利用该框架,我们预测 CATL 的单位毛利将从 2024 年的 188 元人民币/千瓦时扩大到 2026-30 年的200 元人民币/千瓦时左右(而市场普遍预期为 160 元人民币/千瓦时左右),这得益于高能量密度1电池,既能节省成本,又能带来价格溢价。我们的框架表明,在价格溢价调整后,CATL 处于行业成本曲线的最低位置,这使其具有独特的竞争优势。我们预计,CATL 麒麟和神星电池的能量密度比同行高出约 30%,将成为 CATL 单位毛利扩张的主要驱动力。我们预测 2024-26 年渗透率将达到10%/20%/30%,长期(2026-30 年)渗透率将达到 70%,因此我们预计 CATL 的能量密度优势(产品结构与行业相比)将从2023 年的10% 扩大到 2024-26 年的 14%/16%/17%,长期为 21%。
2.市场份额弹性。我们预测 CATL 的全球市场份额仅会小幅下降,从 2023 年的 40% 下降到 2030 年的 37%(高于市场普遍预期的 30%),这反映了美国/欧盟电池自给自足导致 CATL 在中国以外的市场份额从 2023 年的 26% 下降到 2030 年的 19%。不过,我们预计 CATL国内市场份额的增长将缓解这一影响,从 2023 年的 48% 增长到 2030 年的 53%,我们的资本支出分析可以进一步了解同行在保持扩张方面面临的挑战。
3.电动汽车价格竟争不太可能产生重大影响。我们的情景分析表明,下游电动汽车价格竞争对 CATL 2024E-25E 盈利的影响可能相对有限(我们认为潜在下行空间为14%/13%,而华尔街的预期则更为悲观)。这是因为电池价格只会感受到部分压力。在我们的情景分析中,我们假设 CATL 在我们的基本情况下受到电动汽车降价16% 的影响,完全反映了电池在 NEVBOM 成本中的权重,并导致 2024E-25E 的 EPS 下降 13%/14%。然而，考虑到 CATL 强大的议价能力应该有助于其将成本转嫁给上游和下游,我们认为影响可能会更低。我们的计算参考了GS 中国汽车团队的压力测试,其中包括比亚迪单位电动汽车净利润降至零的情景(即比亚迪所有车型再次降价10.3万元人民币)。
首次评级为买入,目标价 304元人民币:我们认为 CATL的卓越竞争优势、电池盈利能力和市场地位被市场低估。我们的 2024-26 年盈利分别比市场预期高出7%/25%/48%。凭借不断升级的电池产品组合和坚韧的市场份额,CATL 有望受益于可持续的全球电气化趋势。我们预测 CATL 2019 年每股收益复合年增长率将达到 26%。2024-2030E 的销量复合年增长率为 21%,单位毛利率扩张复合年增长率为 1%。我们的基于 12 个月市盈率的目标价为 304 元人民币,意味着上涨空间为 50%,2024-2026 年市盈率为 30 倍/20 倍/15 倍,而历史平均值为 33 倍。
