【华创医药】2017年医药行业中报综述

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1、行业整体稳定增长

上市公司已经完成了2017年中报的披露，2017年上半年华创医药板块营业收入5397亿元，同比增长19.23%；实现利润总额603亿元，同比增长15.74%。（如扣除医药流通公司，实现营收2989亿元，同比增长15.94%，实现利润总额496亿元，同比增长14.16%）。

根据工信部公布的2017年上半年医药工业主要经济指标完成情况，医药工业规模以上企业实现主营营业收入1.53万亿元，实现利润总额1687亿元，分别同比增长12.39%和15.83%，净利润率11.01%。医药工业上市公司实现收入和利润总额占医药工业规模以上企业的比重分别达到了35.2%、35.7%。

2、子行业变化趋势

化药和中药的收入增速低于行业平均水平，但是表现稳定，同比增速在逐渐回升。疫苗行业收入恢复增长显著，今年上半年收入增长了70%，经过2016年的波动，2017年上半年批签发量已经基本接近了2015年同期的水平，重磅产品HPV疫苗在国内的上市将给行业带来持续增长动力。医疗器械，以及产业链中下游的商业和服务端的收入实现了较高的增速水平，收入增速基本集中在25-30%之间。

3、政策影响逐渐显现

近期医药行业政策变化显著，分级诊疗、药品零加成、两票制、耗材的阳光采购和医院严控药占比等政策陆续经过了过渡期或者已经正式实施，按照国内各省的推进速度来看，今年下半年到明年上半年全国范围内将正式实施。根据我们近期调研的情况发现，这些政策的实施落实，在不同区域，以及不同级别医疗机构之间的进展各不相同，政策在终端医院的执行还没有完全覆盖，对于产业链上游的影响也远没有完全传导，不过医院的利益格局已经出现了变化。我们判断未来半年到一年的时间内，政策对医药产业影响的效果还将不断显现。总体来看有利于国内优质的临床必须用药的药品企业，能够帮助医院开源节流的商业模式，满足临床治疗水平提升的新型诊断技术和项目，以及能够迎合基层市场扩容需求的领域。

变局中未来行业的发展趋势下，我们继续看好优质药品企业的投资价值和机会，包括现代制药、恩华药业、普利制药和上海医药等；消费品类公司广誉远和华润三九；商业模式和服务类公司迪安诊断和爱尔眼科；顺应临床需求的先进诊断技术类公司，包括艾德生物、华大基因、贝瑞基因和透景生命等。

深度报告目录

1.1、医药行业运行态势

根据工信部公布的2017年上半年医药工业主要经济指标完成情况，医药工业规模以上企业实现主营营业收入1.53万亿元，实现利润总额1687亿元，分别同比增长12.39%和15.83%，净利润率11.01%。同期上市公司表现较好，根据上市公司2017年上年报披露情况，医药上市公司上半年实现主营业务收入5397亿元，实现利润总额603亿元（如扣除医药流通公司，实现营收2989亿元，实现利润总额496亿元），医药工业上市公司实现收入和利润总额占医药工业规模以上企业的比重分别达到了35.2%、35.7%。

图表 1  上市公司营业收入及利润总额占工业比重情况

1.2、华创证券医药生物新的分类

由于上市公司近两年业务变化比较快，旧的上市公司分类办法已经不能满足我们对行业分析的需要。华创证券医药组对上市公司进行了重新分类（对旧的分类稍作改动），整理了250家医药上市公司并归类分为六大板块和十五个小板块，纳入了截止2017年8月30日前上市的医药次新股。

图表 2  华创证券新医药生物分类（250家公司）

2.1、2017年上半年涨跌幅情况

截止2017年6月30日，沪深300指数上涨7.64%，医药生物上涨0.75%，在同期申万28个行业分类中排名第13位。医药指数逊于大盘，仍维持温和上涨。

图表3  2017年上半年全部一级子行业涨跌幅排名(申万分类)

图表 4  2017年上半年细分行业涨跌幅

从2017年上半年子行业表现来看，大健康消费品是上半年表现最好的板块，整体上涨15.11%；零售板块实现了7.21%的涨幅；疫苗在山东毒疫苗事件后逐步回暖，上半年保持了6.55%上涨；血液制品由于天坛生物的带动，出现了4.82%的小幅上扬。

2.2、2017年二季度涨跌幅情况

图表 5  2017年二季度全部一级子行业涨跌幅排名

2017年3月31日至2017年6月30日，沪深300指数上涨2.08%，医药生物下跌-1.71%，申万28个行业分类中排名第5位。A股市场上演白马行情，医药行业内部分化明显。

图表 6  2017年二季度细分行业涨跌幅

进一步观察2017年二季度板块，中药、商业板块表现良好。中药消费品片仔癀、广誉远及饮片龙头康美药业涨幅居前；医药商业保持温和上涨。考虑到两票制逐步推行，商业龙头业绩放量带动股价上涨；化药、医疗服务、医疗器械、生物制品、血制品等板块二季度表现欠佳。

图表 7  2017年二季度涨跌幅前三名排名

二季度个股涨跌分化明显。山东药玻、天坛生物、利德曼等公司增长强势；中药消费品二季度表现优异，片仔癀、康弘药业、济川药业等企业涨幅20%上下；商业流通中中国医药、上海医药仍保持上涨趋势，同时在处方外流的大背景下，业绩稳健并受外资青睐的益丰药房表现较好。可以说二季度在医药整体走弱的环境下，细分龙头走出独立行情。

图表 8  2017年上半年医药生物指数和沪深300指数涨跌幅趋势

今年上半年医药行业整体表现欠佳，第二季度也没有好转，甚至逊于一季度表现。上半年整体大幅跑输沪深300指数。基金对医药行业的持仓比例在逐渐下降。2017年Q2的配置比例为9.33%，环比下降了0.69个百分比。

图表 9  医药行业单季度涨跌幅和基金仓位统计

基金对医药行业的持仓比例小幅下降，但是从2015年下半年至今基本保持稳定水平，医药行业流通市值在整个A股中的占比略有上升。同历史水平相比，基金的持仓比例和医药行业在A股整体的市值占比来看，是有缩窄的。

图表 10  基金对医药行业持仓比例（全部）和医药流通市值在A股占比情况

3.1、2017年上半年与2017二季度医药行业财务分析

3.1.1、营收与利润增速情况

2017年上半年医药行业增速保持稳定增长，在申万28个行业中排名16。上半年实现主营业务增速18.9%，利润总额增速18.3%。

图表 11  2017年上半年一级子行业收入与利润总额增速排名（按照收入增速高低排列）

图表 12  2017年二季度一级子行业收入与利润总额增速排名（按照收入增速排列）

二季度交通运输、钢铁、电子等行业仍保持快速增长，业绩增速显著。医药生物二季度实现主营业务增速20%，利润总额增速24%，28个行业中排名第14名。

图表 13  医药生物行业收入、利润、扣非归母净利润增速变化趋势

2017年上半年，生物药板块的疫苗行业收入实现了高速增长，今年上半年同比增长了70%，经过2016年的波动，2017年上半年批签发量已经基本接近了2015年同期的水平，重磅产品HPV疫苗在国内的上市将给行业带来持续增长动力。医疗器械，以及产业链中下游的商业和服务端的收入实现了较高的增速水平，收入增速基本集中在25-30%之间。

3.1.2、医药板块（剔除医药流通板块）毛利率和三项费用率情况

图表 14  医药板块（剔除医药流通板块）毛利率和三项费用率情况

医药板块整体毛利率延续了稳定上升的状态，上半年毛利率46.07%，同比上升了1.15个百分点。期间费用整体相对比较稳定。

图表 15  医药板块（剔除医药流通板块）财务报表构成分析

3.2、生物药子领域财务分析

生物药（或生物制品）行业主要包括血制品、疫苗、激素、单抗等。2017H1生物制品行业上市公司实现营业收入129.39亿元，同比增长19.27%；实现归母净利润45.08亿元，同比增长58.44%；扣非净利润30.85亿元，同比增长30.77%。2017Q2单季度生物制品上市公司实现营业收入65.86亿元，环比增长16.53%，同比增长27.82%；实现归母净利润27.41亿元，环比增长69.02%，同比增长107.1%。2017H1生物制品行业上市公司销售费用率27.31%，同比增长4.81pp，近三年销售费用率持续上升；管理费用率14.18%，同比下降1.15pp；财务费用0.77%，同比下降0.04pp，管理费用率及财务费用率基本保持平稳。2017H1行业毛利率73.61%，同比增加4.65pp，行业毛利率近三年稳步上升；2017Q2行业ROE2.81%，同比上升0.7pp。

图表 16  生物药毛利率和三项目费用率情况

过去十年中国医药市场发展基本依赖于医保扩容，而近年来整个医药行业处于医保控费、招标降价、控制药占比、限制辅助用药等政策影响的大环境下，且未来控费的天花板预计将长期存在，站在这个角度看，应该寻找的就是受控费降价影响小、临床刚需且能享受到消费升级的红利的品种，此外，品种目标群体的扩容也是促进该领域长期增长的重要因素。基于以上逻辑，我们重点看好的生物制品细分领域有生长激素类（临床刚需，不受控费影响，注射剂型的升级，二胎带来目标群体的扩容）、疫苗类（不受控费影响，由单苗向联苗的升级、治疗向预防理念的升级，二胎带来目标群体的扩容）、胰岛素类（临床刚需，二代胰岛素向三代胰岛素的升级，诊疗率提升及老龄化带来目标群体的扩容），相关标的包括长春高新、安科生物（生长激素类），智飞生物、沃森生物（疫苗类），通化东宝（胰岛素类）。

生长激素类：2017H1生长激素行业的表现超出市场预期，行业增速自16年下半年起开始提速，2017年上半年行业增速在50%左右，消费升级+临床刚需带来渗透率的提升+人口小高峰对生长激素行业带来的市场扩容正在体现。2016年生长激素行业规模仅20亿，渗透率2-3%，而整个行业理论市场空间接近200亿，未来提升空间巨大，一方面目标群体扩容（渗透率提升+新适应症拓展+二胎效应），另一方面单个患者的使用费用提升（注射剂型的消费升级），我们认为未来三年生长激素行业复合增速预计在30%以上。受益标的：长春高新、安科生物。

疫苗类：疫苗行业全面复苏，业绩触底反弹，山东疫苗事件的影响基本消退。从财务数据上看，4家疫苗上市公司在2017H1实现营收18.01亿元，同比增长82.33%；归母净利润4.64亿元，同比大幅增长1247.55%；扣非净利润4.29亿元，同比大幅增长2238.34%。将2017H1与2015H1比较，营收增加68.52%，归母净利润增加517.81%，扣非后净利润增加855.32%；分季度看，2017Q1的营收已基本恢复到未受疫苗事件影响的2016Q1水平（同比下降6.59%），净利润已超出2016Q1水平（同比增加7.23%），2017Q2较Q1营收环比增加90.84%，净利润环比增加395.67%。从盈利水平和费用率上看，疫苗行业公司的毛利率近三年来稳步提升，考虑系二类苗高毛利新品种的陆续获批带来的毛利率的提升，此外，疫苗流通新规使得疫苗出厂价提升，也使得毛利率大幅提升（2016H1为66.98%，2017H1为84.55%）；而在去除中间流通环节之后，尽管生产商需要承担冷链物流、配送的费用，销售费用率由2016Q1的16.2%提升至2017H1的34%，但原有经销商的利润转移到疫苗生产商和CDC，疫苗的出厂价的提升使得流通新规后单支疫苗的净利率普遍较以往有所提升。2017Q2的行业扣非后ROE达3.24%，为近三年单季度ROE最高点。从批签发数据上看，主要一、二类苗的批签发数量都在逐渐恢复，在经历了2016年二类苗批签发数量大幅下滑之后，2017H1的批签发数量已恢复至2015H1近80%的水平。

未来疫苗行业发展的核心驱动力在于重磅品种的获批、消费升级（单苗向联苗转移，治疗向预防理念的改变）以及目标群体的扩大（二胎效应），尤其是前两个方面，所以我们最看好有重磅品种储备、有优秀的研发和推广能力的疫苗公司，如智飞生物（代理HPV疫苗、轮状病毒疫苗，自有品种三联苗，在研储备丰富，渠道优势明显）、沃森生物（研发能力出众，23价肺炎疫苗上市，四大重磅品种处于III期临床）。

血制品类：血制品行业2017H1实现营收39.98亿元，同比增长6.72%（2016H1增速22.72%），扣非后净利润11.14亿元，同比增长仅4.07%（2016H1增速44.52%）。我们认为17年上半年血制品行业增速放缓主要系以下几个原因：（1）自13年起新获批的单采浆站上升较快，新建浆站进入成熟期所需时间为3年左右，故目前正处在采浆量快速上升的阶段，血制品供需严重失衡的状况得到改善，尤其是国内最主要的血制品白蛋白的供应量增速较快，导致价格也有所下降；（2）两票制导致小型经销商降价去库存，渠道内消化库存需要时间；以白蛋白为例，医院终端市场基本是被进口产品垄断，而国产白蛋白主要销往药店和非正规渠道，上半年白蛋白批签发增速较快，终端供货充足，在非正规渠道拿货的需求显著下降；（3）两票制下行业销售费用率上升较快（由2016H1的3.0%提升至2017H1的7.2%），但在经过15年以来的大幅提价后，目前血制品涨价动力不足，导致生产企业的净利润增速普遍要慢于收入端增速。我们认为这几个因素对血制品行业增速造成的影响将在一段时间内存在，但血制品需求缺口依旧存在，随着经销商渠道库存消化完成、血制品企业对终端布局和掌控能力的加强，行业景气度会逐步恢复；中长期看，未来主要催化剂来自于新产品和新适应症的拓展，以及国家对进口血制品限制收紧的可能。

图表 17  生物药子领域财务分析

3.3、化学制剂子领域财务分析

2017H1化学制剂行业上市公司营业收入866.6亿，同比增长15.98%，增速较一季度下滑3.41pp，扣非后净利润95.2亿，同比增长15.79%，增速较一季度下滑4.74pp。销售费用率21.99%，同比增加1.09pp；管理费用率10.71%，同比增加 0.05pp；财务费用率1.32%，同比增加0.31pp，三项费用率34.02%，同比增加1.45pp。资产负债率42.13%，过去两年上升了1.67个百分点；二季度ROE3.3%，较去年同期下降0.7个百分点。

图表 18  化学制剂毛利率和三项目费用率情况

化学制剂行业2017Q1收入和净利润增速均达到20%左右，主要是由于去年同期低基数，以及招标降价的影响逐步消化。2017H1收入和净利润增速分别回落到15.98%和15.79%，与去年同期增速接近，回到了稳定增长的水平，放眼全年，随着新医保目录的执行以及招标的推进，行业增速有望稳中有升。三项费用率有所提升，可能与公司加强新已获批品种的推广有关。

当前对化学制剂行业影响较大的因素包括招标降价、一致性评价以及医保目录调整。招标方面，根据我们之前整理的各省招标进度来看，目前各省招标进入了中后期，多数用药金额大的省份已经执行，预计年内将有超过20个省份执行新标，招标降价的影响正在逐步消除；一致性评价进入实质性阶段，部分品种已经上报CDE开始最后冲刺阶段，预计明年初将会产生第一批通过品种，作为优质优价的品种对原研药实现新一轮的替代，建议关注华海药业、京新药业、信立泰、德展健康；新医保目录以及谈判目录已经公布，各省将在近期陆续执行，符合临床需求的仿制药和创新药将在医保控费的新常态下持续获益，同时一些品种增加了使用限制不得忽视，重点推荐恒瑞医药、恩华药业、丽珠集团、普利制药等。

图表 19  化学制剂子领域财务分析

3.4、化学原料药子领域财务分析

图表 20  化学原料药毛利率和三项目费用率情况

2017H1化学原料药行业上市公司营业收入408.12亿元，同比增长12.58%，增幅较一季度回落2.25个百分点；扣非后净利润25.19亿元，同比增长0.18%，增幅较一季度回落6.1个百分点。销售费用率9.53%，环比一季度增长0.17个百分点；管理费用率10.49%，环比一季度增长0.25个百分点；财务费用2.29%，环比一季度增长0.24个百分点，三项费用率较去年同期上升2.12个百分点，近两年呈现明显上升趋势。资产负债率44.13%，过去两年上升了2个百分点；二季度ROE2.45%，较去年同期下降0.28个百分点。

化学原料药行业主要包括维生素类、抗生素类（母核和侧链等）、肝素类、激素类、其他大宗和特色原料药类（一般都是用于生产普药，如解热镇痛类、精神神经类和高血压血脂类等等），华创的原料药分类不包括CMO类，此类单独成体系。按需求分，原料药分为国内需求和国际需求，按订单类型分为短单和长单（三个月以上）。维生素属于短单为主的类型，需求在国内国外以畜牧养殖业为主，其对饲料价格度不敏感。中下游客户即为分散，所以当上游供给紧张的时候，完全有能力提价转嫁到下游，这也是亿帆医药、兄弟科技和花园生物相关产品快速提价的原因。抗生素母核和侧链一般属于长单类型，需求主要在国内百余家客户，所以一般是上游原材料提价后，新签的抗生素中间体和原料药订单才能顺势提价，所以一般价格上涨是滞后原材料价格上涨3-6个月，所以下半年抗生素中间体利润可能会好于上半年，重点关注金城医药、现代制药和联邦制药等。肝素类以长单为主，需求主要在国外20余家客户，由于始于去年底的粗品肝素价格上涨，国内肝素类企业今年中新签订单价格也顺势上涨，但是由于下游客户议价能力较强，涨幅很难判断，但可以确定的是肝素企业下半年利润将好于上半年，重点关注东诚药业和健友股份等。其他受益标的如新华制药（布洛芬和扑热息痛等）、福安药业（多索茶碱和庆大霉素等）和永安药业（牛磺酸等）。

图表 21  化学原料药子领域财务分析

3 .4.1、CMO子领域

图表 22  CMO毛利率和三项目费用率情况

上半年CMO行业毛利率小幅上升，三项费用率整体上升，财务费用率上升明显。资产结构相对稳定。

图表 23  CMO子领域财务分析

3.5、中药子领域财务分析

图表 24  中药子领域毛利率和三项目费用率情况

2017年上半年，中药板块实现营业收入1159.91亿元，同比增长12.45%，较去年同期下滑5.35个百分点，同时实现归母净利润160.38亿元，同比增长16.60%，较去年同期上升2.60个百分点，毛利率和净利率分别为50.02%和14.34%，较去年同期增长0.96个百分点和0.48个百分点。整体上，中药板块运行平稳，与医药生物行业整体增幅同步，而归母净利润增速加快和净利率的提升更多依赖于管理费用和财务费用增速的大幅下滑。

从细分行业看，中成药收入贡献最大，占比超过60%，大健康消费品和中药饮片分列二三位。其中，中成药板块营收增速较去年同期大幅下滑8.33个百分点至11.49%，但由于三项期间费用增速的大幅放缓，归母净利润增速较去年同期反而上升5.37个百分点至17.65%，毛利率和净利率也分别提升了2.04个百分点和0.75个百分点。受消费升级浪潮影响，大健康消费品板块营收增速较去年同期上升3.70个百分点到13.37%，但同期销售费用等期间费用的大幅增长拖累归母净利润增速较去年同期微调0.48个百分点至13.94%，毛利率和净利率与去年同期基本持平。预计受中药原材料涨价直接冲击较大，中药饮片板块主要财务数据表现一般，营收增速较去年同期下降7.86个百分点至15.03%，但受益于上市公司对期间费用的主动管控，归母净利润增速较去年同期略微下降2.78个百分点到17.12%。