【国君研究】站在周期新一轮逻辑的起点——国君周期论剑周观点

站在周期新一轮逻辑的起点——震荡不长久，挑战四千点电话会邀请函

策略：震荡不长久，挑战四千点；

周期是新“开始”而非“结束”；

行业新一轮逻辑解读研判；

策略核心观点

震荡不长久，挑战四千点

大势研判：震荡不长久，此后是拉升。 国君策略团队自年初提出3300-3700震荡判断，实际上已经在3300-3500持续横盘近三个月。往后看，震荡行情还将延续但不会长久，后面将是震荡后的拉升，蛰伏六年，市场有望挑战四千点。我们认为，拉升的核心驱动力来自分母端：第一，风险评价下降。进入后疫情时代，通胀、流动性、增长等各类宏观因素由不确定逐步走向确定，疫情等外围因素同样走向确定，风险评价的下行利好权益投资的展开。第二，无风险利率没有上行风险，但存在下行可能。当前美债隐含的通胀预期已行至2003年以来84%分位值水平，过高的通胀预期已经充分反映了极致的供需关系，通胀预期顶点在即，流动性的负面预期需要正向修正。伴随刚兑逐步打破，市场的无风险收益率上行难、下行易。第三，当前风险偏好基本保持稳定。风险偏好仍处中低位置，因此仍是利好蓝筹股，不看好高风险特征的小市值公司。

拉升行情的核心驱动力在于风险评价的下降。 市场已经习惯用常规的风险偏好去分析市场的影响，但忽略了风险评价对市场的影响。本质上，风险评价的变化需要大环境的变化为契机，而当前我们恰恰处于大环境从不确定走向确定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球“低通胀、低增长、低利率”格局变得确定，由此外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。具体而言：1）流动性：4月社融已是边际下滑最大的时点，信用收紧预期已被市场充分反映。2）通胀：高点将现，年内PPI高点难以超过5月份，环比上行最快的时候将过去。3）政策：对“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。

投资风格：中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。 随着投资者风险评价的下降，选股思路应当是选择业绩从不确定走向确定边际变化最大的股票。市场将出现蓝筹股普涨格局，差异在于中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。大盘蓝筹原本风险度就较低，风险评价下行对其边际影响小；而中盘蓝筹风险度相对高，因风险评价下行带来的边际影响大。从白酒行情的表现可见一斑：一线白酒股反弹后较前期高点仍有15%的距离；而二线白酒龙头股价已创历史新高。市场认为这个差异在于盈利弹性，而我们认为其背后是市场对二线白酒股风险评价的下行。

行业配置：风险评价下降，买从不确定到确定边际改善大的品种。鉴于外部经济与货币环境的确定性提升，风险评价的下降将驱动全局性行情。按照风险评价对于行业配置的受益先后程度， 我们推荐：1）风险评价下行，首推券商（东方财富）、银行（江苏银行）。2）周期领域推荐：建材（东方雨虹），以及碳中和下的钢铁（华菱钢铁）。3）科技成长行业：新能源车（赣锋锂业/宁德时代/亿纬锂能）、医药（爱美客）、电子。4）疫后加快复苏的消费：国货、新兴消费以及高端消费（酒鬼酒）。5）制造的反攻：家电、机械。

有色核心观点

碳酸锂及铝仍是最强主线

有色邬华宇/汤龑

结论：碳酸锂及电解铝，这两条主线仍是最强主线。碳酸锂“三年周期大起点，资源为王，投资中国”，推荐天齐，赣锋、中矿，融捷，科达，永兴等标的，电解铝“不似供改胜似供改，”推荐南山、云铝，神火，天山，宏桥等标的。

一、锂：电三年周期大起点，资源为王，投资中国

新一轮需求周期已然从2020年Q4开始，但是锂行业供给周期严重滞后，匹配新需求周期的资本开支Capex到现在完全没有开始，Capex融资+未来矿山建设至少需要3年时间。新增供给滞后，景气度至少持续3年。资源为王。锂矿资源是最短的短板，这个时点看估值，比如二线的锂标的永兴、科达2022年PE在30x不到，行业都是30-35%量的增长，优秀的公司都是超过行业增速在成长，对应明年估值仍然不贵。个股轮动很快，锂资源已经从锂云母炒到了川矿，现在炒到了盐湖，不同时间领涨的个股不一样，但拉长时间看，都是在涨。还是强调锂板块一定要超配。重点推荐：天齐锂业，融捷股份、科达制造、永兴材料、中矿资源等。

二、铝：不是供改胜似供改，相关标的仍有估值修复空间

供给端：目前铝价虽已涨到了2万左右，但供给端收缩及铝价传导情况好于市场预期，供给端而言，继前期内蒙古双控事件后，近期云南又传出电力不够将进行限产事件，电解铝产能天花板在坐实后，新投主阵营内蒙及云南相继催化，铝价后续或仍有惊喜，其次从消费端而言铝棒加工费上涨及铝锭社会库存加速去化证明高铝价已逐步向下游传递，后续或仍有看涨空间。而针对目前铝价，相关标的如云铝、神火等仅5倍左右估值，对比2017年10倍估值，我们认为后续仍有上涨空间，催化剂在于高铝价及盈利的持续时间。重点推荐A股的云铝，神火，天山、南山及港股的中国宏桥。

基础化工核心观点

4月化工品整体出口大增，重视高景气持续性

核心变化总结：

1、化工品出口数据向好： 1-4月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比增长34.7%，36.7%和23.8%，较1-3月分别变化12.8 pct、-4.3 pct和1.1 pct。其中，4月单月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别同比增长99.2%、24.9%和28.3%。

2、纺服内外需累计同比增速略缓。 1-4月国内服装鞋帽针织品类零售额累计同比增长48.1%，较1-3月下滑6.1 pct；1-4月纺织原料及纺织制品出口金额累计同比增长27.4%，较1-3月下滑9.8 pct。

3、汽车产量累计同比增长。 国内1-4月汽车产量累计值865.8万量，同比增长53.4%。

4、地产需求仍较好。 1-4月国内房屋新开工面积、竣工面积、施工面积、商品房销售面积和房地产开发投资完成额分别累计同比增长12.8%、17.9%、10.5%、48.1%和21.6%，较1-3月分别变化-15.4/-5.0/-0.7/-15.7/-4.0 pct。

1、煤化工： 本周华鲁多产品价格价差有所回调，但油价上行趋势未变，煤化工产品整体盈利性无序担忧，叠加未来新项目、新基地量增确定性高，持续推荐华鲁恒升。

2、钛白粉： 4月钛白粉出口量环比稍有回落，价格不断攀升，从出口国别看印度疫情防控对我国钛白粉出口有一定影响。原料钛精矿供应短缺及环保方面限制的压力导致开工率略降，供给短期受制约，中长期也呈现偏紧状态，持续看好掌握资源优势，低成本扩张的龙头龙蟒佰利。

3、工业硅： 步入丰水期硅价坚挺程度超预期，主要因为，一方面云南当前电力供应紧张，如大水电站丰富的电解铝集中地也实现错峰生产；而小水电集中的滇西地区，如保山限电导致硅企基本停炉。此外，部分滇西硅厂因为地区电价政策变动延期开炉。新疆地区：随着龙头开工负荷逐步提升（硅石备货充足），部分工厂因硅石供应偏紧开工率提升受限。中长期看，重视工业硅资源属性稀缺化，景气上行或超预期，推荐龙头合盛硅业。

4、轮胎： 关注下周重要事件东南亚轮胎双反USITC听证会（美国当地时间25日9:30am）；短期市场扰动因素主要是2021Q1轮胎企业消耗了前期低价采购的天胶等原材料库存，Q2及之后的盈利能力取决于原材料成本抬升后产业链能否通过涨价顺利向下游传导覆盖；但我们中长期看，轮胎是全球万亿级别大赛道，在技术迭代几乎终止趋势下，渠道利润倾向于国内一线而非外资巨头，龙头有望进击全球，持续看好国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，推荐玲珑轮胎、森麒麟和赛轮轮胎。

5、MDI： 开工率下滑供应趋紧聚MDI价格止跌反弹，纯MDI继续下行。根据卓创资讯，截至5.21，国内聚MDI开工率70%，维持较高水平（周下降7个百分点）。价格端，截至5.21，山东聚MDI主流价17400元/吨（周涨幅+1.2%），华东纯MDI主流价19700元/吨（周涨幅-1.5%），近期回调主要是海外装置负荷逐步恢复以及万华50万吨扩产落地，短期新增供给需时间消化。由于供给端影响尚未完全恢复，而需求则有望边际改善，叠加中国整体社会库存低位，全球货源或偏紧，我们预计价格有望维持高位。持续推荐综合性化工龙头万华化学。

本周核心推荐主线：

—2020年我们依托景气复苏的节奏（β）和龙头公司的确定性和弹性（α）进行选股，20Q2海外疫情超预期，依托内需；2020年10月以后外需逐步复苏，海内外库存周期共振迎来一波主升浪行情。

—2021年，以高盈利对抗估值波动！2021年3月以来，由于海外需求的不及预期（原因是疫情的反复扰动），化工品价格和板块行情整体有所回调。但随着海外需求边际复苏叠加仍然较为宽松的货币环境，我们认为新一轮化工行情或开启：

1）化工板块的盈利韧性和持续性有望超预期（例如钛白粉、煤化工产品、纯碱、PVC等价格还在往上走；化纤链或开启新一轮行情）；

2）考虑价格的弹性和持续性，动态估值已经合理或低估；

—接下来行情，首选高弹性！我们看好以下主线：

1、赛道供需格局较好，景气持续性强，能够以盈利弹性抵御估值波动，同时未来资本开支较大、具备中长期配置价值的优质白马。

1）持续推荐竣工产业链，2021年1-4月房屋新开工面积累计同比+12.8%；1-3月房屋竣工面积累计同比+17.9%，推荐MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）。

2）推荐油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工绝对龙头华鲁恒升。

2、因疫情反复导致需求波动面临短期调整，但中期仍趋势上行的子行业。

1）推荐纺服产业链，推荐粘胶短纤和氨纶；

2）推荐消费属性提升的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）等

3、推荐全球产业化技术迭代几乎终止，后来者有望凭借中国制造业核心竞争优势进击全球的子赛道。

1）推荐轮胎行业：全球轮胎行业是万亿级别大市场，而国内龙头市占率仅个位数，美对东南亚双反税率大超预期，充沛现金流叠加大额资本开支，中国轮胎龙头成长桎梏消除，未来有望凭借高性能兼具高性价比且不可替代的产品优势，对外（海外建厂）和对内（新零售）持续抢份额，推荐玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟。

2）推荐润滑油添加剂行业：润滑油添加剂行业并非传统制造业，是高壁垒下的高质量资产。行业全球市场规模近1000亿，国内市场规模超200亿，国内头部龙头全球市占率仅约 1%，持续推荐瑞丰新材。

4、布局碳中和主线，未来供给端受限而需求端景气持续性边际向上的子赛道。

1）推荐工业硅行业：供需皆受益于碳中和。供给端，资源禀赋地政策配额叠加碳中和卡死新增产能空间，环保（云南脱硫脱硝装置政策强制执行）有望加速中小落后产能出清，行业未来确定性新增仅合盛云南项目。需求端，下游多晶硅（看好光伏需求）和有机硅扩产足以消耗合盛新增产能，带动供需边际改善。库存端：行业历经2019-2020年两年持续去库存，支撑价格中枢上行，推荐龙头合盛硅业。

2）关注纯碱行业：供需皆受益于碳中和，其中供给端参考内蒙古2021年起不再审批焦炭、纯碱等高能耗新增产能项目，未来新增产能或被卡死，而需求端又受益于光伏玻璃扩产，2021年，纯碱有望开启景气上行周期。2018-2020年，纯碱行业供需格局的恶化，导致三年的景气下行周期。2021年，纯碱供需有望大幅改善。需求端，需求桎梏逐步消除，光伏玻璃扩产下2021年需求同比增速有望达4.8%。供给端，开工率弹性有限，新增产能增速低，供给增速或为3.3%。纯碱需求增速或高于供给增速，有望开启景气上行周期。

5、自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等

本周价格价差分位图&价格价差变化&价格/价差维度景气图：

未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？ 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平( 10年维度 ），我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

价格和价差维度行业景气图

价格维度看当前化工品景气（历史10年分位）

价差维度看当前化工品景气（历史10年分位）

本周变化更新：

原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，当前时点持续推荐油价端资产:

本周大宗品价格有所回调，中长期看好化工品整体景气度，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升.

钛白粉供给收缩，出口端价格调升，推荐龙蟒佰利

近期万华的L-薄荷醇技术通过中国石油和化学工业联合会成果鉴定；宁波MDI技改规划扩能60万吨（此前为30万吨），进一步提升全球市占率；MDI挂牌价下调符合预期，看好长期成长性，持续推荐万华化学：

工业硅/有机硅：1）有机硅：合盛装置投产前有机硅短期需求向好价格持续上涨，中长期看好龙头凭成本和规模优势以量补价；2）工业硅：丰水期产品价格坚挺超预期；重视工业硅资源属性稀缺化，景气上行或超预期。此外，近期海外巨头供给收缩加速，强化我们对行业景气超预期的判断，持续推荐合盛硅业。

轮胎：关注下周重要事件东南亚轮胎双反USITC听证会；短期市场扰动因素主要是2021Q1轮胎企业消耗了前期低价采购的天胶等原材料库存，Q2及之后的盈利能力取决于原材料成本抬升后产业链能否通过涨价顺利向下游传导覆盖；但我们中长期看，轮胎是全球万亿级别大赛道，在技术迭代几乎终止趋势下，渠道利润倾向于国内一线而非外资巨头，龙头有望进击全球，持续看好国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，推荐玲珑轮胎、森麒麟和赛轮轮胎。

安徽省三氯蔗糖出口量强势增长，市占率大幅提升，持续推荐甜味剂龙头金禾实业。

以量补价对冲景气下滑，优嘉四期持续推进，持续推荐农药核心资产扬农化工：

石化核心观点

等待欧美疫情缓解驱动原油走出震荡区间

原油：伊朗核协议谈判取得进展及印度疫情压制原油价格

本周原油数据： 本周WTI收于63.58美元，环比-1.79美元；BRENT收于67.11美元，环比-2.06美元。EIA5月14日当周商业原油库存环比+132万桶，前值-42.6万桶。其中库欣原油环比-14.2万桶，前值-42.1万桶。汽油库存环比-196.3万桶，前值+37.8万桶。本周炼厂开工率+0.2%至86.3%。美国原油库存上升，净进口量环比减少。本周美国产量1100万桶/天。本周美国净进口数据环比-15.9%。截至5月21日当周，美国活跃石油钻机数环比+4部至356部。伊朗核协议谈判近展或快于预期，对短期价格形成压制，但正如我们之前在周观点中提到的内容，由于短期月差并未走强反映现货市场相对较弱，因此我们预计短期震荡偏弱但深跌可能性较小的格局并未发生改变。后续核心变化依然在于欧美疫情缓解带来的需求边际提升，我们保持中期看多观点不变。

印度疫情及伊朗核协议谈判取得进展对原油造成负面影响，但我们判断影响可被供需平衡表吸收。

印度疫情连续25天新增确诊病例保持在30万例以上。印度疫情较为严重，影响全球大宗商品需求预期。但是从原油供需平衡表来看，印度原油需求基数较欧美更低，因此欧美疫情封锁措施解除后带来的原油需求边际提升更大。另一方面，伊朗总统鲁哈尼本月19日表示，在维也纳举行的会谈取得重大进展， 美国同伊朗目前就有关细节正在商讨具体双方达成什么共识，但还没有正式对外公布。如果重返伊朗核协议，最乐观的预测情况下三个月伊朗产量可能增加150万桶/天。但即使考虑伊朗原油产量的释放，原油供需平衡表来测算，三四季度原油依然保持去库。OECD经合组织库存可能在8月回归正常水平。

IEA倡议停止开发新的油气田，否则全球气温依然将继续上升。 根据IEA的评估，如果要实现到2050年碳排放净零排放的目标，需要停止对新油气项目进行投资，尽管对现有项目的投资可以继续。除非捕获自己排放的技术，否则不应建造任何新的燃煤发电站。根据雷斯塔能源的数据， 2021年Q1， 全球油气行业的油气储量发现量总计为12亿桶油当量，为七年来的最低水平。长期来看，我们认为油气行业可能面临CAPEX不足从而使供给增速下降。

原油价格短期观点： 总体来看，我们认为短期原油价格正在向好的方向发展。但需求端仍需等待欧洲疫情解封以及疫苗对疫情的控制。我们认为需求复苏的方向是确定的，只是需要时间等待疫苗接种以及需求旺季，中期看涨逻辑不变。我们判断三季度布伦特原油价格将冲击75-80美元/桶。夏天是北半球需求旺季，我们认为供给增幅将低于需求增幅，库存在三季度将回归正常化水平。我们认为后续需要关注的事件有①伊朗原油的产量恢复节奏。②美联储流动性收紧预期。③欧洲疫情封锁措施的解封节奏。④OPEC+后续产量政策。在美欧疫苗恢复接种前提下，原油需求在夏季将进一步提升从而使去库延续。此前短期原油价格调整主要受疫情及流动性预期影响，但我们认为OPEC+控制供应下基本面支撑较强，夏季需求高峰期或在此之前价格上行仍是大概率事件。

原油价格长期观点： 未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

聚酯：行业采购情绪整体偏弱

本周五个工作日产销率整体保持在100%略偏上。涤丝促销节奏不变，终端开工依旧尚可，工厂处于高价观望，低价集中备货节奏运行。按往年规律，5月下旬起小批量外销订单可能启动，而内需的订单7月中旬前后可能转旺。 本周POY/FDY/DTY现金流小幅上升，分别为760/405/114元/吨。本周长丝库存小幅上升，POY/FDY/DTY分别为18/24/26天。4-5月来，织厂开工较高，部分产品下单氛围尚可，但提货速度欠佳，织厂把部分库存转移至染厂囤放，染厂白坯布，成品库存较高。本周由于PX价格下跌，PTA加工差恢复至450元/吨。5月PTA供需仍然维持去库预期，但是幅度较4月缩减，因为检修装置陆续回归。预计PTA短期震荡偏弱。1月平均PTA加工费423元/吨，较12月下降20%。一季度以来PTA装置集中投产，百宏250万吨，虹港250万吨投产。逸盛新材料350万吨预计于5月初投产。

聚烯烃及炼油：油品市场销售转好

本周油制PE利润为1462元/吨,环比跌5.2%。煤制PE平均毛利为77元/吨，环比跌幅较大。主要由于供应偏紧，动力煤价格上升的影响。本周主营炼厂开工负荷为75.9%，环比上涨1.8个百分点。山东地炼为66.7%,基本持平。截止5月20日，山东地炼汽油库存占比20.8%，环比上涨1.1个百分点。地炼柴油库存占比20.5%，环比上涨0.4个百分点。截止5月19日，山东地炼综合炼油利润为628元/吨。环比上涨95元/吨。国内消费税政策出台后，油品市场上涨，由于预期进口资源减少，供给量下降利好成品油销售。

石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：我们预期石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近，5-6月份是最佳布局时间窗口

我们认为春节后石化板块整体出现调整，主要由于①市场预期原油价格短期有压力。②2021年初以来石化板块涨幅较大，累积调整需求。同时美债收益率上升，③碳中和背景下，市场担忧企业环保成本上升。但我们认为①原油价格2021年整体将好于市场预期，我们判断三季度原油价格将冲击高点，5-6月份是理想布局时间窗口。2022年油价中枢可能进一步好转。②石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。③我们预计碳中和对石化行业影响主要体现在成本结构曲线的改变，差别化电价政策及碳排放交易制度的长期落地将使超过配额的碳排放成为成本，能耗高的石化企业成本将上升。企业将更有动力做能耗方面的投资，而大企业的行业集中度将进一步上升。但目前欧美疫情正在好转，大宗商品接近好转，原油价格出现复苏。我们预计石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值，当前二季度我们首要重点推荐卫星石化，同时我们认为中海油从全年来看依旧是板块配置性价比较好的资产：

①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中国石油，中海油服，海油工程。

①在原油价格上涨背景下，中海油发布2021年资本开支，好于市场预期，打开海上油服板块成长通道。同时，拜登政府考虑修改对中国股票的禁令。这可能积极影响中海油的股价。

根据美国政治报的消息，美国司法部一名律师5月3日表示，拜登政府正在考虑修改特朗普时代的禁止与所谓有军方背景的中国企业进行股票交易的规定。有一家被该规则针对的上市公司已经提起诉讼，且已经获得豁免。

2021年中海油预计将完成资本开支900-1000亿元，2020年预计实际完成资本开支额为795亿元，同比增长13%-26%，好于市场预期。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。

900-1000亿资本开支总量好于市场预期，高增长打开海上油服板块成长通道。2021年的资本开支，基于50美元/桶油价的前提做出的决策。资本开支总额好于此前市场预期，同时国内资本开支比例较高提高了海上油服板块国内业绩的确定性。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。2021年海上油服板块国内业务确定性好转。在2021年原油价格中枢抬升超出中海油完全成本(截止2021年上半年中海油主要桶油成本26美元/桶，我们预计完全成本介于35-40美元/桶)的背景下，我们预计2021年资本开支完成率将进一步提升，可能接近资本开支计划的上限，低油价导致公司资本开支完成率低于预期的风险极低。

从公司设置的产量目标来看，未来中海油产量目标增速提速，预计资本开支将在兼顾分红，产量目标和利润基础上保持较好水平。从产量规模来看，2021年预计实现5.45-5.55亿桶油当量，2022年和2023年的目标则为5.9-6亿桶油当量和6.4-6.5亿桶油当量，年均增幅约为4000-5000万桶油当量，增幅超过此前数年平均值。假定油价中枢抬升背景下海上油气服务价格保持不变或者稳健改善，则在工作量上升背景下我们预计中海油资本开支将保持稳健增长水平，2021-2025年给海上油气服务板块打开持续的增长空间。

推荐：中海油(H)： 中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。特朗普将中海油放入实体清单。但根据路透社报道，该禁令不会影响到中海油集团的原油，燃油及液化天然气的生产；以及现有的与中海油进行合作开发油田的油公司。我们认为影响比较有限。2020年10月17日以来截止1月29日，中海油(H)及中海油田服务(H)的沪深港通持股占流通股的占比，已经分别从2.8%上升至28.9%及从14.6%上升至45.6%。

1月21日， 美国明晟公司（MSCI）在官网宣布，将把中海油（00883.HK）剔除出MSCI明晟全球市场指数（MSCI ACWI）和MSCI中国全股票指数（MSCI China All Shares Indexes）。由1月26日起生效，本周跟踪MSCI及富时罗素的指数基金减持完毕。截止1月29日，11月26日以来外资减持占自由流通股本比例为48.4%，而南下增持占自由流通股本比例为26.0%。我们认为外资减持集中抛压已经基本结束，后续股价将逐渐回归基本面影响。

推荐：中海油服： ①中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

推荐：海油工程： 公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化,金能科技及宝丰能源。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技：公司青岛一期项目（90万吨PDH,45万吨PP）预计2021年4月投产，打开成长空间。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的东方盛虹,荣盛石化,恒力石化。同时推荐主营炼化企业的上海石化。 民营炼化全球竞争力显著，主要体现在①规模优势显著②化工品占比高③能耗物耗等领先行业。2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平，若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清，龙头企业长期市场份额提升。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

东方盛虹：公司1600万吨/年炼化一体化项目建设稳步推进，预计将于2021年底投产。炼化项目①单线产能规模国内最大②同时化工品收率较高，成品油产量降至约31%。炼化项目取得实质性进展为公司最大催化剂。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

地产核心观点

强投资、中销售、弱开工格局将延续至年底

导读：我们在2020年度策略报告中提出“强投资、中销售、弱开工”的全年楼市格局，目前从市场环境来看将得到验证，后续市场的焦点在土地市场上，以反映2022年预期。

1.投资强在建设和竣工端，销售前高后低但整体量价齐升，开工由于土储不够进入负增长区间，这个格局得到验证，预计还将持续至年末。

去除2020年同期因为疫情停工停售的影响，4月开始，楼市进入常规化阶段，因此，4月单月开发投资额同比+13.7%，销售金额同比+32.5%，和新开工面积同比-9.3%，能够反映三个指标在全年格局上的定调。需要注意的是房价上涨趋势，按照当前供需结构（而非金融关系，此前报告反复强调过），价格所隐含的经济后周期，依然处于上行通道，不排除房价上涨会加速。

2.居民按揭贷款额度不会影响未来楼市走势，当前楼市更反映经济上的供需关系、而非金融上的量价同步问题，也即，即便收紧贷款额度，以目前土地供给情况，楼市也将处于上行通道。

年初银行集中度开始调控对居民购房贷款的总额度，但从前4个月表现来看，出现了明显超预期的对购房信贷投放。若政策严格执行，则在接下来会出现比较严重的额度不足，以此做逻辑外推，可以得出对楼市需求端会出现较大的压力。从历史来看，无论是按揭额度还是利率对于楼市的需求，均没有任何影响，尤其是在当前供给不足和经济后周期需求爆发同时存在的情况下。无论牛市还是熊市，居民按揭贷款额度投放都很稳定，也即，按揭额度较少会影响开发商回款，但并不会影响居民购房。

3.2021年楼市格局基本确立，而土地市场将影响2022年走势，若投放力度持续较低，则2022年将延续2021年的上行趋势，对中央调控带来负面影响。

由于供需两弱的楼市行情最早出现在2022年年底，但在此期间，土地供需矛盾将持续存在，以目前同比负增长的土地供给来看，将对楼市供给端带来严重冲击，叠加2018年后持续的信贷刺激带来的经济回暖，供需关系正在恶化，目前房企高价拿地背后的原因也在于此。我们推荐港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，同时推荐物业板块，受益招商积余、碧桂园服务，推荐中海物业、宝龙商业；二手房中介方面，受益我爱我家。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

建筑核心观点

生态环境部发布碳排放管理规则，中钢国际冶金展讲解碳中和

️深改委第十九次会议指出加强碳中和衔接推进生态保护补偿制度建设。 （1）围绕生态文明建设总体目标，加强同碳达峰/碳中和目标任务衔接，进一步推进生态保护补偿制度建设。（2）要围绕加快推动绿色低碳发展、促进经济社会发展全面绿色转型，完善分类补偿制度，加强补偿政策的协同联动，统筹各渠道补偿资金，实施综合性补偿，促进对生态环境的整体保护。要统筹运用好法律、行政、市场等手段，把生态保护补偿、生态损害赔偿、生态产品市场交易机制等有机结合起来协同发力。

️发改委加快构建碳中和政策体系，生态环境部发布碳排放三项管理规则。 （1）发改委5月份新闻发布会表示正在抓紧编制2030年前碳排放达峰行动方案，研究制定电力/钢铁/有色金属/石化化工/建材/建筑/交通等行业和领域碳达峰实施方案，积极谋划绿色低碳科技攻关、碳汇能力巩固提升等保障方案，进一步明确碳达峰/碳中和的时间表、路线图、施工图。（2）发改委将加快构建碳达峰、碳中和“1+N”政策体系，深入推进二氧化碳排放达峰行动。（3）生态环境部日前发布《碳排放权登记管理规则(试行)》《碳排放权交易管理规则(试行)》和《碳排放权结算管理规则(试行)》，碳中和政策落实开始加快推进，预示着全国碳市场交易市场临近实操阶段。

️中钢国际（行业首推）在冶金展讲解钢铁碳中和方案彰显技术领先优势。 5月27日中国国际冶金工业展是最权威的行业盛会和把握冶金行业技术趋势的风向标。中钢国际首次作为“宝武”新成员亮相，共话绿色低碳技术，展示钢铁企业提供全流程、全生命周期低碳制造综合解决方案和技术演讲：《直接还原铁-钢铁低碳技术中钢国际贡献》《中钢国际长材领域低碳减排核心技术及装备》《中钢国际带式焙烧机绿色低碳球团技术》。

️中钢国际竞争力质变，业绩成长仍存三大认知差。 （1）认知差一国企改革：大股东由宝武集团托管，宝武是全球最大钢企/钢铁低碳推进委员会委员，赋能国际化和工程平台更高目标，资金和技术实力等竞争优势增强或将提升国内外市场份额。（2）认知差二碳中和-碳中和技术领先或将受益钢铁碳中和市场爆发:全球首例氢冶金示范工程，带式焙烧机球团/直接还原铁技术承建多个项目，总承包八一钢铁富氢碳循环高炉项目。（3）认知差三国际工程：2020年新签合同增41%，2021Q1新签合同增73%（比2019年Q1增276%），Q1归母净利润增13倍超预期。2020年海外占36%，2021Q1订单海外占1%，全球经济复苏海外订单或将加速推进。此外，公司持有重庆钢铁2.5亿股（成本1.5元目前2.9元）潜在盈利或3亿左右。

️继续聚焦碳中和、顺周期制造业、全球复苏国际工程三大主题， 碳中和政策密集催化（中钢国际）是首推，顺周期制造业资本开支增加（化工-中国化学/东南网架，有色-中国中冶/中国中铁）提高超预期业绩弹性。 （1）顺周期制造业（碳中和1/一带一路国际工程）推荐：中钢国际/中国中冶（镍钴矿）/中国化学/中材国际，受益北方国际。（2）装配式：一是钢结构BIPV（碳中和2）推荐东南网架/鸿路钢构/精工钢构/杭萧钢构/富煌钢构等；二是设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；三是PC受益远大住工/美好置业等；四是装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等。（3）低估值基建蓝筹（国企改革/矿产价值重估）：一是央企推荐中国中铁（铜钼矿）/中国铁建/中国建筑/中国交建/中国电建等；二是地方推荐山东路桥/四川路桥/龙元建设/上海建工等；三是设计推荐华设集团/设计总院等；四是园林（碳中和3）推荐东珠生态/岭南股份/文科园林等。

建材核心观点

布局中游，供给缺口依然

1、供需缺口下半年仍难以弥合

上周基本面最大的变化在于商品领域尤其是期货端出现大幅调整。但我们认为期货端的上游行业的调整对处于中游的建材板块的稳中上涨演绎其实反而有利，本周板块内尤其是玻璃板块股价的坚韧表现也可证明，（玻璃期货端震荡的主要是升水部分，现货淡季稳步涨价）。伴随近期商品投机端尤其是远期价格的回调，股价的担忧原材料的制约因素反而有望逐步解除：

市场有很多不同的声音，对通胀的担忧亦不无道理（本周担忧阶段性缓解）；但是我们所观察到的是 ， 玻璃板块在怀疑中逐步前行， 供需缺口呈现进一步放大，淡季大幅去库存至历史同期最低（企业库存天数历史最低），且涨价，需求好的同时，前期预期可能点火的部分产能却因环保等因素无法投产（因此纯碱也难大涨），而下半年才是真正的旺季；

因此我们年初对普通浮法玻璃的判断正逐步验证：1、2021年普通浮法将开始明显缺货且若干年内看不到缓解；2、2021年普通浮法弹性远好于光伏玻璃，光伏玻璃底可能在今年下半年；

这也是我们对整个周期大宗品涨价的理解，供需缺口决定了价格方向； 今年下半年的电力供应紧张，和未来环保进一步的严格，而需求相对平稳，令头部公司产能价值将的到重估，而玻璃产业链长，龙头公司可以延伸到电子光伏药瓶，因此或估值业绩双升；

2、中报是验证成长成色的关键，地产链B端最值得期待

我们4月中，明确提出B端对C端的逻辑优势切换，B端建材，尤其是防水板块是消费建材最佳赛道的判断得到了市场的验证，东方雨虹、科顺股份接连创历史新高

当下我们认为地产链B端逻辑下半年将不断加强，最佳赛道为：防水、玻璃、部分管材

在大方向上我们一直领先市场，2019年初我们率先提出渠道变革精装修的逻辑，2020年7月我们判断精装修炒股逻辑已经结束（不是行业趋势结束），预判高杠杆小票的调整，2020年9月我们率先开始推荐伟星等判断C端逻辑将占优，2020Q4-2021Q1是C端品种高景气逻辑占优，延续4月中旬我们判断，B端与C端的再一次切换已经开始，下半年消费建材B端将正式占据优势，逻辑如下：

C端品种本身的业绩节奏来说，整个低基数环境会持续到Q2，因此Q2的业绩尚且值得期待但将触顶，但是目前博弈环境下我们认为市场预期已经提前兑现；

我们已经可以较为清晰的看到，B端板块尤其是防水行业，无论在营收增速，还是盈利能力的韧性等角度均超出市场预期。Q2虽然为B端高基数期，但目前从4月情况看，板块增速依然保持强劲，且市场预期已经开始向H2切换；

然而B端本轮行情和2019H2及2020H1最大的不同是行业赛道差异性较大 ：

1是要回避价格传导不顺畅的行业（体现为2021Q1利润率低于预期）；

2是要回避过往3年通过加杠杆获得高成长的公司（体现为2018-2020三年现金流恶化资产负债率升高），这条成长的大门其实已经关闭硬闯都是风险；

我们最看好的B端为防水材料及部分管材。

3、需重视建筑建材提标脉络，尤其是防水+保温

我们观察到4月27日住建部正式发布《建筑隔震设计标准》，5月12日国常会通过《建设工程抗震管理条例（草案）》，两文件的正式落地意味着建筑防震新政正式落地。包括抗震等建材板块的提标政策多起于2019年，2021年建筑抗震新规借512率先落地，或已打响建材板块提标第一枪。

防震板块的政策落地，或意味着2021年确实有望成为建材提标的落地年。2020年各种行业标准，条例改革没有落地让市场对2021年各行业政策落地保持较保守预期，但防震板块借512纪念日抢先落地有望增强对整个建材板块提标有望的信心。

而从提标的各板块比较来看，防水行业提标涉及设计使用年限以及应用部位的重大提升，防水行业企业多预期有望对行业空间至少130%的提振，有望成为改善最大的板块；

而保温行业作为分散大市场的典型，也有可能受到政策的重要影响值得观察（但保温行业最大阻碍在地标的分散而不只是标准不高）。对于其他板块而言，更正规更标准的发展方向也是确定的。从防震板块的股价表现可以看出，在交易政策方向的角度上，预期阶段是最好的时间点，而从防水等板块目前的估值等角度看，市场预期已计入程度不高，有望保持较好表现。

提标是持续催化的过程，沿着路线图有望逐步兑现

以防水行业为例，大家目前所谓的提标一般指代的是《建筑与市政工程防水通用规范（征求意见稿）》。这一文件本质是从技术上的角度来说明，未来中国的防水工程，应该如何设计与执行。而其真正的落地，将是一个持续催化的过程：1. 由规范设定的技术方向，住建部等部门或对既有工程质量管理条例等进行新增或修订，确定保证达标的权责关系如何设定，从立法的角度用规则保证技术标准的实施；2.具体的执行落地依赖于地方政府制定等于高于国家规范的规范，并以立法支持，逐步实现逐省落地。因此提标的落地有望对行业持续催化，沿着路线图逐步兑现，从市场信心逐步兑现为行业规模，龙头企业营收与盈利的增长。

4、玻纤为代表的全球定价大宗品待需求端的验证

基本面的景气度持续提升（涨价）与股价的持续调整背离，不仅仅是玻纤，万华、恒力、龙蟒等走势类似，我们认为更多反映出对于全球复苏不确定性的担忧，而市场理解的之前一波补库存行业春节前后已经走完；下一步需要验的是需求复苏的斜率和公司竞争优势的扩大；当前我们不认为供需缺口已经弥合，但海外需求的确定性显然不如国内，但我们认为市场忽视了公司层面竞争力的提升， 底部重新选择同行人 ；

5、消费建材：雨虹为代表，新成长逻辑的新开篇，同时推荐中国联塑、科顺股份

盈利能力和经营质量的差别或将继续贯穿全年。 C端与B端的景气轮动表现的同时，细分行业在盈利能力，经营质量等环节的分化已经开始出现，这背后核心因素在于行业格局，龙头企业竞争策略等差别。例如Q1可以看到防水，塑料管道行业在成本传导和盈利韧性上要更加突出，而瓷砖和涂料板块毛利率略表现出一些影响。同样分化的还有经营质量，防水行业，塑料管道等部分行业龙头，现金流与资产负债表情况边际相对稳定甚至改善，而部分B端子行业和公司边际承压。年初分化的趋势或将在背后行业格局等因素下贯穿全年。

今年防水板块将为最有赛道，竞争格局的优化&顺畅涨价对冲成本上行压力，逻辑在一季报之中初步印证。我们判断以雨虹为代表的B端防水龙头全年经营量质双升的超预期态势大概率将延续，成长新篇章已然开启。

我们认为雨虹股权激励业绩考核目标已经明确扣非后2021-2024年复合25%增长下限且应收列入考核， 我们认为雨虹经营质量改善有望持续，类消费化的扩品类有望带动估值继续抬升；而80亿定增已经完成，手握大笔现金 涂料保温砂浆瓷砖胶减水剂等其他建材品类的更迅速发展，功能性属性强的防水龙头在整个功能性建材中拓展品类，宛如海天在这个调味品中走过的历程， 2021年公司归母净利及现金流净额大概率超43-45亿元，2022年则有望在53-60亿元 ！建材之“海天”，新成长之开篇！今年我们看2000亿市值！

图：雨虹的销现比及现金流/归母净利润

防水行业开2月底启全面涨价幅度15~20%，完全覆盖原材料涨价幅度，意味着2季度盈利能力或将同比提升而非下降；防水材料行业涨价幅度和速度明显领先于其他子版块，体现出行业格局更好，中游行业涨价能力排序防水，管材领先；此时若能叠加头部公司销量超预期，则未来成长空间巨大。

龙头企业的高目标及行业统一推行涨价将带来较强的催化，而我们判断市场盈利预期有望较快上调，同时 重点推荐 科顺股份、中国联塑 。

科顺股份 ：科顺年报及一季报皆大超市场预期。我们年初即判断防水行业将为今年化学建材最优赛道，伴随两个超预期：1.价格战不会全面发生，行业竞争格局改善领先于其他B端品类；2.原材料价格回升更多温和体现，行业利润率将维持韧性。在科顺一季报中均得到明显体现。我们认为公司集采与渠道共同驱动增长确定性高，盈利能力有望保持韧性，经营质量随行业龙头等正呈现逆势改善拐点。我们相对稳健预测2021-2023年公司业绩12.5，14，17亿元，对应PE16.5x，14.5x，12x，继续重点推荐。

中国联塑 ： 公司Q1同比可比2019年也保持30-40%的强劲发货增长，全年在营收端实现20%+增速可以期待，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，有望守住2020年毛利率继续上升的成果，且估值中枢在整个消费建材板块呈现明显优势。预计2021-2022年公司归母净利45，51，58亿元人民币，对应PE约10x，9x，7.5x，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，而公司或将逐步提升分红，彰显价值；

6、玻璃：淡季涨价去库，下半年或将供不应求

当前时点，市场对于玻璃的判断远未趋于一致，矛盾点仍主要落在需求端。 实际上，年初以来市场对于玻璃板块的预期始终呈现分歧：从年初疫情以及寒流下对需求的悲观，到春节后对玻璃量价齐升归因贸易商阶段性补库，再至当前对二三季度供需的双向质疑，但我们观察到 玻璃价格在怀疑中持续上涨，最核心的驱动力即为供需缺口的存在 ：

供需缺口真实存在，故而我们对于玻璃的乐观判断从未改变， 我们认为下半年才是真正的旺季 ； 本周不同于全球大宗品价格的阶段性下滑，玻璃淡季持续涨价且强度有所强化，持续超市场预期:本周末全国白玻均价已至2358元/吨，环比上涨超70元，5月玻璃涨幅环比明显扩大。再观库存，根据卓创资讯数据，全国代表企业库存约1272万重箱，环比下降近300万重箱，再次靠近去年12月所创的历史最低区间。 按此推演，接下来历史库存的最低值与玻璃价格持续的新高度将为必然。

而20Q2给了一个非常好的压力测试机会，可以用来判断2021 ，实际上供给端变化较小，行情最核心的驱动因素为需求，2020年玻璃价格从5月一路上行至年底。 当前分歧再至，我们的判断，当前生产企业库存普遍低位，玻璃涨价将贯穿下半年价格中枢的持续抬升将为大概率。

此外，市场担忧纯碱价格的上行将对侵蚀玻璃盈利，而当前浮法禁止净新增产能，而本轮光伏玻璃扩产远不及预期，涨价重点在于需求的旺盛而供给受限，此逻辑下玻璃将跑赢纯碱；

当前时点：预期差再现，且玻璃涨价的弹性或远超市场预期。继续重点推荐信义玻璃及旗滨集团。

普通浮法 玻璃行业的逻辑宛如2017年时候的水泥开启三年的盈利上行通道 2021年玻璃行业的核心判断框架并未改变。

此外，本周市场对于玻璃股的关注点扩大至电子玻璃板块，主要是旗滨集团以及南玻A 。南玻股价强化的同时，亦引发市场对于南玻与旗滨电子玻璃板块的比较。

我们认为当前时点将南玻与旗滨电子玻璃进行直接比较并无现实参考意义：南玻电子玻璃已起步十年，前期受集团多元化的拖累发展较为缓慢，突破性成果的取得为2017年之后，KK3/KK6玻璃实现了公司产品从技术突破到盈利的转变；而旗滨电子玻璃业务的酝酿为新管理层入主之后，2018年提出发展战略，2020年4月即投入商业化运营，仅用不到3年的时间即实现一强A规以及二强A规良品率普超行业标准，其中并且厂商认证在持续之中。

我们需要尊重市场规律，电子玻璃为高科技技术产业，与传统的浮法玻璃有明显差异，产品品质、稳定供应能力及快速相应能力皆需客户中长期认证，南玻比旗滨提早发展5-10年，但旗滨短短3年即实现电子玻璃业务从规划到落地以及产品认证的巨大突破，印证了管理层强大的执行能力以及丰富的产业经验（新业务公司高管皆跟投，体现了公司突破新领域的决心），我们相信随着时间的推移，未来旗滨电子玻璃业务的壮大将为必然。

标的层面，继续重点推荐 信义玻璃、旗滨集团 ，中性预测下2021年两者对应归母净利分别有望超100亿港元、40亿元，对应PE均仅7X上下，我们认为2021年信义展望1200亿港币市值，旗滨则展望700亿人民币市值。

此外，我们独家推荐的南玻A大涨，主要源于一季报超预期的核心催化。我们年初即领先市场作出预判：南玻重新聚焦主业“三块玻璃”，经营管理改善，将迎戴维斯双击。2020年因光伏板块资产减值损失拖累公司业绩，引发市场对公司业绩兑现的质疑，但实际上公司2020年经营性净利润达16.5亿，基本确立业绩向上趋势，我们在年报点评之中判断公司光伏资产减值高点已过，判断公司将轻装上阵。21Q1公司业绩大超市场预期，印证了我们的判断，打消市场质疑。当前时点，我们认为股价尚未完全反映南玻真实价值，全年而言浮法量价齐升贡献利润弹性，电子玻璃板块公司技术及盈利能力领先国内同行有望率先实现国产替代，光伏玻璃公司2条成熟的650t/d薄玻璃线将稳健贡献利润。全年看南玻净利润或达30亿元，中性看300亿市值，继续重点推荐。

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理！

7、玻纤：结构性涨价对冲周期扰动，董事增持夯实股价底部区间

我们观察到5月初合股纱价格再次上涨800-1000元/吨不等，且供给的短缺现状仍未改变，仍存大幅上涨预期；而电子纱电子布价格的上涨亦远未走完。

市场的思维误区在于将玻纤下游需求定义为同一领域的共同起落，实际上2020-2021年玻纤需求端为不同领域需求的接力，20Q1-Q2最早反弹的为政策刺激下的建筑建材用纱，而后风电跟上，四季度开始出口、电子电器及汽车（热塑）需求则走强。2021年时点看，热塑、电子电器、出口用纱需求的旺盛态势已然超市场预期，且供给端不似中低端用纱，短期鲜有释放，21Q2价格的小碎步稳态上移仍在继续且还未看到价格天花板。

从需求节奏上看，今年热塑、出口及电子电器需求的复苏对冲风电需求的下滑，而从明年开始风电需求大概率将迎复苏，因此实际上，市场可能并不会看到玻纤均价的剧烈波动。而中长期而言，碳中和大势将从根本上趋势玻纤需求从传统部门向新能源车、风电等新兴部门切换，中长期而言，行业属性将从“周期”向“成长切换”。

故而我们认为市场低估了需求的延续性，实际上尚无信号及逻辑能证伪景气的进一步提升， 我们判断2021年玻纤各品种皆有望大超市场预期，意味着中国巨石 2021年业绩一致预期将不断刷新我们的预测 （55-60亿元或可期）， 中国巨石对应2021年PE仅12-13倍，偏历史估值下限，继续重点推荐。

此外，我们观察到公司董事张健侃（总裁之子）分两次增持近2亿元，反映了管理层对公司经营之信心，夯实股价底部。

8、水泥：从4月各地水泥产量话需求：实际超预期的强劲

水泥的不可库存特性，使得产量是实际需求最好的观测指标，大宗品唯一的产量即需求；

2021年4月单月中国水泥产量约2.39亿吨，同比增长6.25%，就绝对值和增速而言，水泥所体现出的真实需求强劲的非常超预期，为了说明这个问题，直接与正常状态下的2019年4月对比：2021年4月水泥产量同比2019年4月增速高达12%，增速分大区排序分别为东北(41%)，华北(26%)，华东(18%)，中南(9%)，西北(7%)，西南(-2%)。

就增速而言（2021/2019之增速），最明显的“异常”是东北华北之连续高增速，其次是华东及广东在高基数需求情况下依然能高增速；

华东与广东仍为需求最旺最确定市场，天气助力4月单月需求放量

华东与两广地区的高增速验证我们对于城市群为长期第一驱动力的判断，长三角与珠三角仍然为最确定市场。事实上过去这两地区需求持续保持高景气，增速的不明显或主要在于产能利用率已经非常充分，并成为外来水泥的输入地，但今年4月天气的优势（雨水天气的减少），以及区域内部分新产能的投放，带来增长空间的一定弹性。

整体而言，华东及中南需求延续旺盛态势，4月春节后供不应求之态更甚去年。今年开春至今，华东水泥价格普涨2-3轮，福建普涨3-4轮，整体涨幅50-120元/吨不等。沿江熟料价格则普涨5轮，装船价达到440元/吨，累计涨幅120元/吨，绝对价格超越去年最高水平；

东北地区连续大幅增长，体现出跨区域流动（输出）大增和本地需求修复恢复的共振

4月东北地区同比19年继续保持高增长，继续领跑全国。一方面华东需求的外溢进一步得到验证，我们认为这种外溢效应将在今年得到有序扩大，东北有望成为平抑东南沿海发达地区水泥熟料缺口市场的稳定器；同时三省增长同步保持高速也意味着内生需求也已经实现了触底和一定修复。

实际上4月由于环保督察，东北水泥企业执行前期停窑，而此情况之下依旧实现了同比水泥产量高增，印证非停窑期产能的基本打满，东北地区的输出更趋向于规模化和有序化，1）水运：辽宁水泥熟料在当地工厂装箱后，经盘锦港/营口港出海、南通港中转，再通过内河运输抵达浙江德清港区；2）陆运：吉林水泥熟料通过亚泰铁路专用线开往山东济南湖田站，全程近1700公里，再通过内河运输到江浙地区。

华北与西北反映环保政策或更为灵活执行，同时市场康复苏

华北与西北地区同比2019年表现亦较为亮眼，华北地区2020年1-4月较2019年同期大增25%。4月河北，山西，内蒙，新疆较2019年增幅均有25%以上，相对于区域内其他省市，这几个区域本身具备发展阶段尚未足够发达，但人口体量具备发展需求的特点，并且在建在手项目较多的特点，因此这些区域领跑意味着华北与西北市场正处于健康的需求恢复阶段，

华北区域更为领先也与近两年环保政策更为灵活，供需抑制因素减少有较大关系，我们判断供给端明显改正了之前基期一刀切环保治理模式。在灵活模式与可持续需求放量的继续共振下，2021年华北区域或延续量增价稳的环境；

水泥股的机会来自于个股的α