法国大选首轮投票结果出炉，马克龙以24%领先，勒庞21.3%居次。欧洲市场持续risk-on。法国CAC40和欧洲STOXX600高开，黄金走弱，美油回升，法德10年期国债利差收窄至月内最低的45bp。
然而，无论是博彩赔率还是民调，都无法反映真实情况，所以市场总能给人意外的结果。我们生活在“贝叶斯的世界”，面对未来越来越大的不确定性，需要准备好足够的回撤空间。所以欧洲市场一片risk-on的背后，孕育了short的空间。
法国对欧盟的重要性大于英国，如果勒庞当选，short的空间不会小。欧盟内部的核心权力掌握在德国和法国手中。如果法国脱欧，德国将独木难支，引发新一轮的脱欧潮将使欧盟解体。法国未来需要持续努力来解决经济中的结构性问题。
文 |
天风宏观团队 雪涛宏观笔记
编辑 | 对冲研投 经授权发布
“贝叶斯定理”有一道经典题目：
盒子中原来有一个球，不是白的就是黑的，现在再放入一个白球，然后随机拿出一个球，结果拿出的是白色的，试求剩下的球是白色或黑色的概率是多少？
法国大选的问题就在这里：只要第一轮拿出的是白球（马克龙>勒庞），就不知道第二轮是否会拿出黑球（勒庞>马克龙）。
我们生活在“贝叶斯的世界”——没有看到黑天鹅飞出来，怎么就知道黑天鹅变白了呢？
一、 市场对法国大选第一轮投票结果的反应：risk-on
法国大选首轮投票结果出炉，马克龙以24%领先，勒庞21.3%居次，两人将在5月7日法国总统选举第二轮投票中对决。
两位候选人的政策主张对比鲜明：
马克龙支持“欧盟保护主义，强化欧元地位，财政紧缩政策，难民友好政策”。
勒庞支持“法国退欧，贸易保护主义，法国优先”。
虽然勒庞得票率仅比马克龙低2.7%，但由于菲永和梅朗雄呼吁支持者投票给马克龙，市场一边倒地押注马克龙胜选。投票结果公布后，
欧洲市场持续
risk-on
：法国CAC40和欧洲STOXX 600高开，黄金走弱，美油回升，法德10年期国债利差收窄至月内最低的45bp。
二、 市场总能给人意外的结果
法国大选首轮投票结果出炉后，各路分析说黑天鹅已经变白，市场是否太过乐观？从英国脱欧到特朗普当选，历史给我们上了生动的一课：民调和博彩赔率靠不住。
历史有时会喜剧化的相似
。
英国最大的互联网博彩公司Betfair的赔率显示马克龙当选法国总统的概率超过80%。英国脱欧公投的前夕，Betfair的留欧赔率降至1.28，相当于留欧的概率为78%。美国大选前一日， Betfair的赔率显示希拉里赢得大选的概率超过80%。
败选的候选人菲永和梅朗雄呼吁支持者投票给首轮对手马克龙，以防勒庞领导法国。美国大选期间，民主党党内提名战败选的桑德斯也曾呼吁支持者投票给党内对手希拉里，以防特朗普入主白宫，据说结果是他的一半支持者都投给了茶党。
无论是博彩赔率还是民调，只反映了部分参与者的倾向，无法反映 “沉默的大多数”的右翼政治倾向，所以英国脱欧公投和美国大选总能给人意外的结果。
图
1
：
Betfair
的赔率显示希拉里赢得大选的概率超过
80%
资料来源：
Betfair
，天风证券研究所
图
2
：
Betfair
公司押注所显示的希拉里获胜概率变动
资料来源：
Betfair
，天风证券研究所
三、 Risk-on背后的风险
我们生活在“贝叶斯的世界”，面对未来越来越大的不确定性，需要准备好足够的回撤空间，欧洲市场一片risk-on
的背后，孕育了short
的空间。
勒庞仍然有胜出的可能，这点无法否定，但有一点可以肯定：
法国对欧盟的重要性大于英国，如果勒庞当选，这个
short
的空间不会小。
英国无论是货币联盟还是申根协议其实都在欧盟之外，所以英国脱欧对欧盟的冲击仅限于双边贸易的交易成本。
欧盟内部的核心权力掌握在德国和法国手中。
虽然说德国的经济实力更强，而法国的政治实力更强，但是德国和法国都离不开彼此。如果没有欧盟和欧元这两个舞台，德国和法国地位可能就是二流的国家，有了欧盟和欧元区这个平台，法国和德国则通过平台不断实现欧洲一体化的经济和战略梦想，并以此撬动各自的经济和政治影响力，因此德国和法国的核心利益捆绑在一起。
回顾历史，在1993年欧盟正式成立后，发现德法无论是GDP增速还是出口增速都出现拐点，一改原来的下行趋势，转而向上，欧盟的成立使得德法经济直接受益。所以德国和法国从骨子里面不希望欧元倒下，欧盟解体。在这种情况下，如果法国脱欧，德国将独木难支，引发新一轮的脱欧潮将使欧盟解体。
即使马克龙当选，不代表法国的问题迎刃而解。目前法国政府的债务占GDP的比率已经高达95%，社保支出占GDP的比重超过16%，财政赤字比
意大利
和
德国
更为严重，财政预算处于失衡状态。从2013年以来，法国的失业率处于10%的高位，年轻人的失业率更高。
法国未来需要持续努力来解决经济中的结构性问题。
马克龙的“欧盟保护主义，强化欧元地位，财政紧缩政策，难民友好政策”看起来更像“欧盟优先”和“德国优先”，所以马克龙当选可能会保住欧元和欧元区的风险资产，但是对法国经济本身而言可能难有根本改变，德法利差会继续从根本上拉大。
图
3
：欧元区成立前后德国法国经济增速变化（
%
）
资料来源：
WIND
，天风证券研究所
图
4
：法国社保支出高达
16%
多
资料来源：
OECD,UBS
，天风证券研究所
图
5
：法国失业率自
2008
年以来一直处于高位
资料来源：
WIND
，天风证券研究所
图
6
：法国政府债务占
GDP
比率高达
90%
多
资料来源：
WIND
，天风证券研究所
图
7
：德法
10
年期国债利差趋势性扩大
资料来源：
WIND
，天风证券研究所
风险提示：
法国大选黑天鹅出现
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