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证券市场周刊
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近期市场韧劲明显增强，对国债收益率下行和汇率贬值“脱敏”，根本原因在于一系列增量政策发力下，经济稳步回升。政治局会议强调，要“稳住楼市股市”，在政策和基本面共振下，“跨年行情”有望徐徐展开。
自
9
月底，一系列增量政策推出后，
A
股市场先是经历了一波快速走强，
10
月之后上证综指处于
3400
点左右震荡。虽然市场没有连续上攻，但在一些干扰因素下仍显现出了较强的韧劲。
以往
A
股经常是谈特朗普而“色变”，尤其是在汇率有所贬值的情况下，而且和债市也存在“跷跷板”关系。在近期，虽然特朗普不断的发出关税威胁，离岸人民币汇率贬值至
7.3
附近，
10
年期国债利率也跌破了
2%
，但
A
股则一改以往的“疲软”，表现出了较好的韧劲。基本面的改善和政策将持续发力的预期，大大提振了市场信心，投资者的底气增加了。
具体来看，不论是离岸人民币汇率的贬值，还是国债利率的下行，都具有一些偶发因素的影响。
10
年期国债收益率跌破
2%
，与近期央行疏通利率传导堵点，优化非银同业存款利率自律管理、在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”等政策有关；而离岸人民币汇率的下跌，可能更多受到外资的影响，实际上人民币汇率中间价以及
CFETS
人民币汇率指数都相对坚挺。
中央经济工作会议召开之前，
12
月
9
日的中央政治局会议对财政政策和货币政策的定调是“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，而且指出要“加强超常规逆周期调节”，意味着还会有更有力的增量政策推出，进一步促进经济稳步回升。政治局会议还尤其强调了，要“稳住楼市股市”，未来机构资金、活跃资金与散户资金有望形成共振，驱动
A
股跨年行情。
三季度以来，
10
年期国债收益率继续震荡下行，在
12
月
2
日下破“
2.0%
”关口，进入“
1
时代”。国债收益率作为各类金融资产定价的“锚”，其下行引起了投资者的高度关注。
从中长期来看，经济基本面对国债收益率的影响起主导作用。当经济持续走强，或通胀上升时，通常国债收益率会走高；反之，则国债收益率会走低。但在短期，国债收益率还会受到政策预期、资金供需和风险偏好的影响，如果降息预期上升，或者国债市场资金充裕，都会带动国债收益率的下行；此外，由于国债属于无风险资产，如果市场风险偏好下降，资金避险情绪上升，国债收益率也会下行。
而过去
A
股与债市常常呈现“跷跷板”关系，主要就是因为如果国债收益率走低，可能反应的是市场风险偏好下降，或者对未来经济趋于悲观，这些因素对
A
股都会形成压制。而近期国债利率的下行，可能更多是受到政策面疏通利率传导堵点的影响，这也是
A
股对国债收益率下行“脱敏”的主要原因。
11
月
28
日，市场利率定价自律机制工作会议召开。会议审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。会议强调，要充分发挥利率自律机制重要作用，有效维护市场竞争秩序，畅通货币政策传导，不断提升金融服务实体经济质效。两项自律倡议均于
12
月
1
日起生效。
这两项倡议主要针对货币政策传导过程中的堵点，例如高息的非银同业存款和银行对公客户长期限存款协议等。这导致部分配置需求从存款向债券转移，甚至一些市场资金出现“抢配”行为。
在“适度宽松的货币政策”基调下，未来大幅降准、降息的概率进一步增加，这一政策预期也会在短期内推动国债收益率下行。
不过，从配置的角度看，国债利率的下行，对
A
股并不一定是利空。招商证券认为，在未来宽松货币政策有望持续情形下，市场中长期利率中枢可能进一步下移，市场中高收益率资产荒进一步加剧，股票资产相对债券资产的性价比进一步提升。目前理财产品及存款利率的预期回报率均在下降，各类型资产的预期回报率均在下滑，居民存款和净存款飙升，居民待投资金大幅增加。在这种资产荒的状态下，若后续权益市场赚钱效应持续改善，居民存款向权益市场搬家，理论上
A
股将有较大的上行空间。
A
股韧劲的另一个体现是，面对离岸人民币汇率的贬值，
A
股依然保持了强势。自
2015
年汇改以来，
A
股对汇率的敏感性大大增强。通常而言，在人民币汇率明显贬值时，
A
股会走弱；反之，当人民币处于升值通道时，
A
股也会相应走强。
9
月底以来，由于特朗普胜选的预期不断升温，美债收益率快速上升，美元指数也有较大幅度的升值，这给非美货币都带来了不小的贬值压力，离岸人民币汇率也一度贬值至
7.3
附近。
但这一次
A
股却并未受到汇率走弱的影响，可能的直接原因是：其一，近两个多月离岸人民币汇率的贬值主要是外部因素的驱动，而国内经济基本面和政策预期都在走强。其二，相对与其他主流非美货币，人民币的贬值幅度要小得多。
10
月以来，离岸美元兑人民币汇率仅贬值
3.6%
，远小于美元指数
7%
的升值幅度，也明显小于欧元、日元、英镑的贬值幅度。从
CFETS
人民币汇率指数看，近期反而从
98.36
升值到了
100
附近。
A
股市场目前韧劲十足，根本原因是在政策不断发力下，经济基本面持续改善。
12
月
9
日的政治局会议对
2025
年宏观政策的定调更加积极，而且还尤其强调要“稳住楼市股市”，政策对市场的呵护进一步增强。
