货币是中国当下经济问题的核心

货币是中国当下经济问题的核心

赵燕菁

1 识别系统性危机

中国经济的问题可以说是千头万绪，但真正的核心只有一个，那就是货币。由于货币流通骤减，导致这个经济出现系统性衰退。所谓系统性衰退就是非局部原因引发的衰退。一棵树落叶，有可能是自身病虫害，所有树都落叶，只能是气候变冷；一个行业衰退，可能是产业生命周期终结，所有行业都出现衰退则一定是系统出现问题。系统性原因引发的衰退是不可能通过个体改进和技术进步解决的——在一个下降的电梯里，乘客跳得再高也毫无用途。

解决系统性问题首先必须准确识别系统性原因。这个触发当下经济系统性衰退的原因，就是货币。现代经济的最基本特征就是异质劳动间的分工。所有劳动的价值都是由与其分工的对象互相决定的，而分工的基本工具就是货币。一个生产水泥的工人和生产西瓜的农民很难通过以物易物进行分工，但如果借助货币，他们之间以及同所有使用货币的劳动之间就可以完成分工。

显而易见，货币越多，卷入分工的劳动就越多；货币越少，劳动就只能自给自足或者在熟人社会内部以物易物。对于一个拥有大量剩余劳动的经济，只要货币增加，经济自然就会扩张。宏观而言，经济增长就是货币增长的函数。反之，只要货币减少，就算个别企业表现再好，经济总量也一定萎缩。货币就是经济的气候，只要气候变冷，再先进的企业、能力再强的劳动都只能凋零、萎缩甚至退出分工。各别企业倒闭、劳动失业可能有很多原因，而系统性的倒闭和失业，一定是货币不足所致，所以我们可以直接用就业率来判断货币供给是否充足。

至于消费更是如此。消费就是不同劳动之间互相购买对方的劳动，进入流通的货币总和就是消费能力的总和。货币减少，不同劳动间的交易一定萎缩。体现在宏观上，就是总需求不足。理论上，没有什么总供给过剩，只有局部供给过剩。出现总供给过剩的唯一原因，就是总消费不足；而总消费不足的唯一原因，就是货币供给不足。贫富差距、老龄化可以解释局部消费不足，但不能解释系统性消费不足。因为个体消费的任何剩余在宏观上都可以通过投资转化为其他人的消费。

2 货币决定分工

人类历史上的货币一直是最稀缺的商品。之所以稀缺，乃是因为货币必须具有最好的流动性。所谓流动性，就是随时可以交换其他产品的能力。只有被所有人接受的商品，才能给不同劳动的比较提供共同的量纲。而被所有人都接受的商品一定是稀缺的。空气是每个人都需要的，但只要不稀缺，就不是商品，也就不可能成为货币。黄金是天然的货币，但在饥荒的年代，粮食的流动性更好，粮食就是货币而黄金不是货币 [1] 。

图 货币就是流动性最好（ABCD都接受）的商品

显然，流动性最好的那个商品，就是天然的“货币”。历史上，人类尝试过无数种货币，但无一例外，这些货币的数量都很难满足市场大规模分工的需要，很多劳动不得不深陷自然经济的泥淖。货币本身成为最稀缺的商品。由于货币总量在一定历史阶段可以视作是恒定的，所以占有更多货币的经济，就意味着有更多的财富 [2] 。

商品经济和自然经济的最大差别，就是前者是基于货币分工的经济。中国历史上大一统王朝的兴衰，往往都伴随着货币数量的扩张和收缩。现代高度分工的经济更是如此。当然，货币也不是越多越越好，货币是分工的工具，只要所有劳动都卷入分工，更多的货币也就没有意义了。劳动总量决定了货币需求的上限。对于充分就业的经济，更多的货币只会导致通货膨胀。发展和维护货币的生成机制，乃是宏观管理部门最主要的工作。

3 现代货币的创造

现代经济和传统经济的大分流，在于人类发现了创造货币的伟大工具——资本。所谓资本，就是可信的未来收益资产。任何资产，比如耕地，只要能带来收益，都可以通过抵押将未来的收益贴现到今天。但由于这类资产往往是非标准化的，流动性很差，一般只能在有限的范围内被接受。资本市场的重要作用，就是将这些非标的资产标准化，从而使其获得更大的流动性。

“金融”就是把非标的资产收入流标准化，通过不断增强其流动性“提炼”出货币的机制。一个工厂，设备、厂房没有流动性，无法抵押，但在股票市场标准化为股份，其未来的分红有流动性；一个城市，道路、学校、医院没有流动性，无法抵押，但使用这些设施的住宅用地，却有很好的流动性。同样，债券市场是把未来利息标准化；期货是把未来大宗商品价值标准化……银行则进一步把不同利息、不同到期、不同风险的抵押品标准化，从而成为在市场上可以直接交易的、流动性最好的“货币”。

银行每一笔贷款都必须有抵押品（或者称信用），相当于买入资产卖出货币。正是通过信贷过程，银行向市场不断注入货币。这就是信用货币的创造过程，货币数量取决于抵押品的质量和规模。在这个意义上，我们可以认为所有的货币都是债务创造的，我们花的每一分钱，都是贷款人从银行里借出来的。一旦贷款人消失，无论银行里有多少钱，市场上的流动性都会消失。由于资本规模是变化的，现代货币也不再是一个恒量，而是一个随着资本胀缩不断增减的变量。传统经济学里把货币视作“中性”的假设也就不再成立，管理货币成为宏观管理最主要的工作。

4 信用是货币的基础

银行就是生产货币的企业。银行买入资产，卖出的就是高流动性的货币。“买入”是个形象的说法，金融业的行话称之为“抵押”。银行买入的资产，就是货币的“锚”。银行买入黄金，货币的锚就是黄金；银行买入外汇，外汇就是货币的锚；同样，银行可以买入石油期权、买入股票、买入债券、买入土地......唯一的条件，就是这些抵押资产必须具有高流动性——也就是人人都愿意接受，随时可以在市场上兑现其他资产。

美国银行的主要抵押品是国债、股票、期货及其衍生品，只要资本市场保持高流动性，美元就可以广泛流通；苏联货币的锚就是能源，只要能源有流动性，卢布就可以广泛流通；中国的资本市场中，房地产规模最大，流动性最好，因此成为人民币创造最主要的资本工具。一个经济的核心资本市场一旦崩溃，整个社会的分工就会解体，从而引发系统性的社会动荡。其特点是分工越发达，经济越强大，动荡反而越剧烈。美国股票市场崩溃的结果，就是大萧条；石油价格下跌的后果，就是苏联解体 [3] 。

中国有着世界上最长的实物货币经济历史，缺少信用货币的实践。文化历史中对现代金融有着根深蒂固的偏见。重生产，轻消费；重实体，轻虚拟；厌恶不劳而获，厌恶市场投机，厌恶所有债务，厌恶一切风险。结果就是中国的资本市场不仅落后于发达国家，甚至不如一些发展中国家。更重要的，货币创造能力低下，市场流动性稀缺，使得中国不得不依赖计划这种低效的非市场机制组织劳动分工。

5 房地产的真正功能是创造货币

幸运的是，中国独特的土地制度（城地国有、无房产税等）在改革的推动下，无意间形成了一个世界上罕见的超级资本市场，为地方政府基础设施融资提供了强大的资本。基于房地产贷款的债务形成了空前规模的货币，中国以世所罕见的速度一步跨入高度分工的市场经济。巨量货币支持下的专业化分工和市场需求，赋予了中国的产业链其他任何国家难以匹敌的成本优势。中国制造横扫全球并快速向产业链的上端移动。地方政府也成为中国增长最主要的发动机。

而所有这一切都随着房地产市场的衰退戛然而止。随着一系列打压房地产的政策在2022年开始奏效，二手交易暴跌，房地产这一抵押品不再具有高流动性，银行的债务突然失去对应的资产，大部分抵押都在贬值。可以说，中国当下的经济系统性危机，就是房地产市场的衰退所致。更极端一点讲，中国此次经济衰退就是由房地产为核心的资本市场塌陷这一单一原因触发的流动性危机 [4] 。

现在有一种倾向，认为中国经济的问题是技术上被美国卡脖子，还有人发明了所谓的“中等技术陷阱”之类的概念。科学技术是第一生产力不错，但现在卡住技术脖子的，恰恰是货币而不是技术本身。最近独角兽企业骤减，不是由于美国卡住了中国的脖子，根本原因是支持高风险的所谓耐心资本随着货币紧缩而消失 [5] 。政策制定者要明白，货币问题不解决，个别企业的技术进步（比如最新能源汽车、光伏等）只会使整个行业更加剧烈的内卷而不会带来总收益和总就业的增加。

房地产作为抵押品失去流动性，使得货币创造过程中最主要的市场主体（地方政府、房地产企业、购房家庭）突然失去贷款能力。金融系统丧失了贷款人，货币就无法流入市场。与此同时，债权人（银行）为了减少损失不断压迫市场主体还债、去杠杆，导致有限存量货币不断抽回到银行系统。这进一步加剧了市场上流动性的不足。为了争夺有限的流动性，市场主体（企业与企业、个人与个人）间展开了令世界瞠目结舌的疯狂内卷。

6 急性的流动性危机

流动性危机和其他危机不同，它非常像新冠的“炎症风暴”——经济会在实体经济看似健康、市场主体没犯任何错误、宏观数据非常正常时突然“猝死” [6] 。正因如此，宏观政策制定者往往会对危机前出现的症状视而不见（美国大萧条），或对其危害估计不足（日本房地产泡沫破裂） [7] 。救市政策偏慢、偏弱，剂量不足，是应对这类非常规危机普遍存在的现象，很容易丧失处理危机的最佳时间窗口。

货币之于分工经济如同空气之于生命——只要空气不足，就算身体像运动员一样强壮，也会因为窒息而死。货币就是市场的空气，只要货币消失，无论怎样“培本固元”都救不了实体经济。任何“新质生产力”只有在有充足货币的条件下才能保全其价值。有人以为今天的中国有世界上最强大的实体经济，足以应付任何可能的危机，殊不知强大的实体经济对于应付流动性危机不仅不是优势，反而预示着更大的危险 [8] 。

内部市场窒息导致内需萎缩，迫使企业转向出口以获取外部流动性，实体经济不得不通过出口求生。这就是贸易伙伴突然开始担心中国产能过剩的主要原因。中国巨大的产能吓坏中国的贸易伙伴。昨天还是各国宠儿的全球化一下子转向二战前的世界，各国纷纷树起贸易保护的壁垒。

需要指出的是，用来度量货币总量的M2并不能刻画市场上的流动性。用M2来度量，现在银行内货币可以说是堆积如山，怎么看也不像流动性干涸。这就需要区分银行里的货币和市场里的货币。银行里的货币好比企业的库存，不通过信贷交易进入市场，再多也毫无意义。央行的货币宽松政策可以在银行系统内创造大量货币，但如果没有足够的抵押品（信用），没有贷款人，再多的货币也流不到市场里。银行里的货币就像水库里的水，只有借助贷款这个渠道，才能流入实体经济这个“耕地”。

7 中央必须果断出手

中国现在正处在流动性危机的前夜。由于房地产是地方政府融资的主要工具，流动性危机也将首先爆发于地方政府（这和股票市场暴雷主要从上市企业开始不同）——地方政府会突然变得没钱，公共服务的一般性支出（主要是工资）会普遍出现问题。地方政府财政危机并不意味着这一危机是局部的。所有地方政府的衰退必然是系统性的。中央决不能采取“谁家的孩子谁抱走”的态度袖手旁观。危局当前，宏观部门必须坚决果断，避免危机演化成前苏联式的社会动荡。

原因清楚了，处方其实非常简单：

1）中央政府要以空前的规模（要远大于当年“四万亿”）大举低息举债。以最快的速度将银行里的货币借出来，用无风险的国债替代房地产市场损失掉的信用。此时中央政府就是“最后的贷款人”，是货币创造者。要扮演这一角色，就一定要破除“债务恐惧”，纠正财政部门的债务越少越好的所谓“常识”；

2）用低息、长期国债置换地方政府高息、短期地方债，通过扭曲操作，将地方政府和市场主体的债务，开发商和其他市场主体的债务转变为中央政府和地方政府、开发商之间的债务，通过中央直接结算（而不是直接向居民发钱）将货币直接灌注到市场微观主体；

3）中央政府以公允价格在股票市场、房地产市场无限量收购优质企业股票和头部城市核心地段的不动产，迅速恢复资本市场流动性，推动资本市场全面升值后再逐步退出。为了防止新的资产过剩，要慎重投资所谓新基建，此时挽救存量资产要比投资新增资产更有效率；

4）赋予回收资产收费权，并在资本市场（如REITs）退出。在经济下滑时增加公共服务收费一定会面对强大的舆论反对。对此，政府耳根子要硬，但方法要灵活。只要公共服务收费形成的收益流是用于再融资（而不是一般预算支出），最终货币总供给的扩张会通过居民收入的增加抵消掉居民为公共服务支出的成本。

需要指出的是，国债和其他市场主体的债务最大的不同就是拥有税收这一回收途径——即使中央政府发行的债务无法百分百得到回收，但增量货币会带来增量的税收流。这就是为什么减税、发钱并不是救助市场主体最优的方式，用更大比重税收抵押发债，才是更加根本的解决办法——因为前者只是在不同市场主体间转移货币，后者才能够创造新增货币。只要新增的税收可以覆盖利息，国债就是可持续的。

对于中国今天的经济，货币（或者说创造货币的金融）比任何时候都具有战略性的意义。面对系统性的危机，必须用系统性的处方，除此之外的任何操作都将是多余甚至有害的。近期将要召开的重要经济会议和以往的会议最大的不同之处，就是它是在中国经济发生系统性风险的非常规时刻召开的。此次会议也因此变得举世瞩目。

如果这次会议能够彻底解决货币问题，笼罩在中国经济上空的流动性危机就会烟消云散——就业、消费会立刻触底反弹，实体经济、新质生产力就会继续向产业链上游突破，美国对中国的封锁也将会变得毫无意义。这次会议的历史意义将堪比之前其他伟大的会议。如果不能解决货币问题，这次会议无论提出多少举措，也将是一个和往届没有本质差异的普通会议，笼罩在中国经济上空的系统性危机就依然挥之不去。