王垒等：机构纵向持股与商业信用扭曲治理——来自供应链层面的证据

经济研究 · 公众号 · · 2024-12-05 21:37

正文

文章标题：

机构纵向持股与商业信用扭曲治理——来自供应链层面的证据

作者及单位：

王垒、牛文正、丁黎黎，中国海洋大学经济学院

本文引用格式：

王垒、牛文正、丁黎黎，2024：《机构纵向持股与商业信用扭曲治理——来自供应链层面的证据》，《经济研究》第7期。

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选题背景和意义

2023年中央金融工作会议提出要“疏通资金进入实体经济的渠道”，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》也再次强调要“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制”。为达成这一目标，需要准确把握货币信贷的供需规律和特点，不仅要完善银行对实体企业直接融资支持的纵向资金传导机制，还要进一步畅通以商业信用为主导的横向资金传导机制。然而，中国以商业信用为核心的横向金融机制尚不完善，在供应链传导过程中商业信用面临着资金冗余与资金短缺的结构性矛盾并表现为商业信用扭曲。

随着资本市场的发展与完善，供应链企业间普遍存在由共同的机构投资者而形成的机构纵向持股，这一利益共享机制为治理商业信用扭曲创造了可能。那么，作为市场自发形成的利益共享形式，机构纵向持股能否搭建有效的利益共享渠道并对商业信用决策施加实质性影响，促使商业信用资源在供应链企业间进行合理流动，从而治理两类商业信用扭曲？如果可以，其中的作用机制是什么？对这一些问题的解答，不仅有助于进一步认识共同所有权理论框架下利益共享动机如何转化为供应链治理效果，而且能够为政府借助机构纵向持股疏通资金注入实体经济的供应链传导渠道提供经验参考与理论指导。

主要内容和结论

本文结合共同所有权理论，基于演化博弈框架构建多个供应企业与客户企业共同参与且附有商业信用的供应链交易模型，然后从理论层面分析了机构纵向持股治理两类商业信用扭曲的内在机理，最后借助2004—2022年由“供应企业—客户企业”构成的供应链关系数据检验其治理效果和作用机制。

研究发现，机构纵向持股不仅在供应企业融资成本较高时能够显著缩短商业信用期限，缓解商业信用滞留于客户企业的冗余性扭曲，而且在供应企业融资成本较低时能够显著延长商业信用期限，对短缺性扭曲同样发挥了治理作用。背后的机制在于，当供应企业融资成本较高时，机构纵向持股能够借助投资者调研和委派董监高对客户企业决策施加实质性影响，使其强制占用的商业信用回流至供应企业以降低供应链综合融资成本，从而治理商业信用滞留于客户企业的冗余性扭曲；当供应企业融资成本较低时，机构纵向持股能够实质性介入供应企业的商业信用决策，在此基础上为缺乏担保能力的客户企业提供信任补偿，从而延长其接收的商业信用期限并对短缺性扭曲发挥治理作用。此外，基于非对称持股的扩展性研究发现，机构非对称纵向持股具有资源转移效应，表现为共同机构股东会促使商业信用沿供应链流动配置于持股比例更高的企业，以获取更多的投资组合收益，从而丧失了对商业信用扭曲的协同治理功能。

本文的边际贡献体现在以下三个方面：第一，基于商业信用扭曲的表现形式将其划分为冗余性扭曲与短缺性扭曲，并从同一理论框架出发阐述其生成机理，不仅将两类商业信用扭曲纳入同一研究框架，而且有助于深入剖析两类商业信用扭曲背后隐藏的协同治理机制，是对商业信用扭曲成因研究的有益补充；第二，基于利益共享动机，不仅从理论层面解释机构纵向持股治理两类商业信用扭曲的内在机理，而且在实证层面提供了来自供应链层面的经验证据；第三，从介入治理与信任补偿两个方面进一步研究了机构纵向持股的供应链作用机制，并结合非对称持股行为探讨了共同机构股东的作用边界。

政策启示和建议

第一，充分认识机构纵向持股对两类商业信用扭曲的协同治理作用，借助这一市场力量疏通资金注入实体经济的供应链传导渠道。为更有效地发挥机构纵向持股在供应链中的治理作用，相关部门可以从加强宣传引导和扩大治理范围两个维度协同发力。一方面，积极引导机构纵向持股发挥沿链治理效应，加强培育机构投资者的价值投资精神，提高共同机构股东的专业素养和工作能力，引导机构投资者发现供应链企业间合作共赢所产生的长期价值提升，鼓励机构纵向持股在供应链企业间发挥股东积极作用，为有效发挥机构纵向持股的沿链治理效应提供支撑。另一方面，还需要稳步推进资本市场的股票发行注册制改革与多层次股权市场建设，降低股权融资门槛，使更多经营业绩优秀的中小微企业能够借助机构纵向持股强化供应链合作关系，扩大机构纵向持股的覆盖和治理范围。

第二，深入理解供应链共同机构股东治理商业信用扭曲的作用机制，为机构纵向持股有效盘活供应链沉淀资金提供制度保障。一方面，需要构建更加规范高效的公司治理模式，搭建机构纵向持股介入治理供应链企业的平台，不仅要鼓励纵向持股的机构投资者对供应链企业开展实地调研活动，而且要适当降低机构投资者向供应链企业委派董监高的难度，为机构纵向持股发挥沿链治理作用提供必要的外部制度条件。另一方面，还应关注到机构纵向持股产生的信任补偿作用，积极鼓励机构投资者在上游大型国企和下游中小民企间共同持股，利用信任担保机制促使商业信用流动配置于民营企业与中小企业，疏通资金进入实体经济的重要一环。

王垒等：机构纵向持股与商业信用扭曲治理——来自供应链层面的证据

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