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导语：
随着指数估值的历史分位法越来越流行，近期市场上开始有声音对这一方法发出质疑。这些说法要么缘于对这一估值方法内在理念和逻辑的不了解，要么是出于偏见，很容易对指数投资者产生误导。
历史估值分位法作为一种基于客观历史数据的指数估值方法，并非无懈可击、不能保证包赚不赔，甚至存在一些显而易见的缺陷，但是这绝不意味着可以对其进行过度简化、大而化之的批评和批判，甚至斥为末端。一方面，投资无定式，每一种逻辑自洽的理论都应该得到平等的尊重，不应有高低贵贱之分，所谓运用之妙，存乎一心；另一方面，在均值回归的规律下，与基于确定的历史数据的方法相比，任何过于依赖主观判断和预测的方法都更有可能受到人性的考验和个人认知的局限。
基于此，写了这篇近期篇幅最长的文章，6000字，无图有真相。希望认不认可历史估值分位法的朋友都能看看，认可的进一步加深了解、共同探讨，不认可的可以拿理论、数据和逻辑反驳，共同切磋提高。
干货总结版
1、投资不是件容易的事，没有哪一种单一指标可以无风险地保证投资收益；
2、盈利收益率法有其自身优势，但缺点也很突出。不考虑历史和本地市场特征的指标设定，要么会落入价值陷阱，要么会错失机会。盈利收益率法更适用于个股而不是指数——即使对个股，也只是一个保守的指标，而并非优秀的指标。
3、没有哪一种投资理念可以不考虑历史，区别只在于如何认识历史并将历史应用于当下。
4、历史估值分位法包含了盈利收益率法的要素，是更广泛适用的指数估值方法（当然也不是适用于所有类型的指数），但你要学会正确使用它，简单地看数据是远远不够的。
5、历史估值法肯定不是最优的指数估值方法，但的确是一种简单、实用、可靠性高的方法，对普通投资者更具有现实意义。这种方法最大的缺陷就是历史数据的规范性、有效性。但历史是死的，人是活的，正确而保守的理念，加上完善的投资体系，完全可以弥补这一方法存在的缺陷。这也是梧桐社不公布历史短的指数估值也不建议大家买入的原因，因为可参考性不强。
6、做投资不能迷信任何一种既定的方法，博采众长，拿来主义，选择最适合自己的才是好的方法。如果要迷信，只能迷信“正确的常识”。数学中有公理，即不需要证明的道理，比如两点之间直线最短。投资也一样，投资公理就是“买得便宜比买得贵更划算”，或者“我们总会看错，所以要给投资留些安全边际”，或者“均值回归”等。
不管时代怎么变化，不管投资理念如何进化，买得便宜是硬道理，怎样判断便宜却是一门学问。指数的分散、透明、新陈代谢的特性，让其估值判断相比个股简单得多，也可靠得多。但只有估值是不够的，只靠低估值并不能防范所有可能的风险。只有一个完善的投资体系，才能让你在投资之路上走得更稳更远。
全文版
投资不是一件容易的事，起码没有容易到只看一两个指标买卖就能赚钱的程度。投资之难，在主观层面，难在心理和情绪的自我控制；在客观层面，难在估值。
估值有绝对估值法和相对估值法。绝对估值可以定义为“对投资标的内在价值的计算评估”；相对估值可以定义为“对市场可能给予投资标的公平价格的计算评估”。两种方法的最大区别，在于是否考虑了市场因素，比如投资者结构、风险偏好程度、情绪影响，以及行业政策、流动性等多方面因素。
现金流折现法：最著名的绝对估值法是现金流折现法（DCF），就是考虑现金的时间价值，将企业未来若干年可能创造的净现金流按一定的利率折算到当前，再与当前的价格进行比较。现金流折现法的缺陷是明显而且很难克服的，那就是计算过程用到的所有关键指标都是主观估计值，稍许误差就会带来差异巨大的结果。尽管现金流折现法仍是学院财务专业用来教授学生分析企业的一个重要方法，但用于投资实践的几乎没有。这种方法用于一般性分析一个企业群体是不现实的，因此，指数估值不会采用这种绝对估值法。
盈利收益率法:绝对估值的另一个常用方法是盈利收益率法。这是价值投资鼻祖格雷厄姆采用的方法。盈利收益率，就是市盈率的倒数。如果一只股票的市盈率是10倍，则其盈利收益率是1/10，也就是10%。所以说，所谓盈利收益率，本质上就是把市盈率换个说法。格老认为，当盈利收益率大于10%，且高于长期国债收益率（无风险收益率）的两倍时，就是低估状态。
关于盈利收益率，这里有几点要弄明白：
一是盈利收益率与能获得的投资收益率是完全不同的两个概念。盈利收益率10%不代表你持有这个标的能取得每年10%的收益；
二是盈利收益率实质就是把PE换了个马甲。但如果指定盈利收益率的买入标准为10%，同样必须考虑历史估值，也就变成了相对估值概念。格老定下的10%标准就是考虑了当时主要国家的股票市场历史情况定下的指标。否则为什么不是8%？12%？
三是按一个统一的标准设定盈利收益率法的指标，会在很长时期内——可能是数十年——错失一些优秀的企业。指数也一样。早期的巴菲特就因此错失了很多伟大的公司，直到遇到芒格以后，其理念也进行了修正，不再只“抽烟屁股”了。中国市场也一样，如果按照10%的标准使用盈利收益率法，那么中证500、中小板、创业板、环保、医药、消费，以及为数众多的主题指数等优秀指数将可能在你的一生中都没有机会买入。
而如果你将部分指数采用盈利收益率法并设定买卖标准，对另一部分指数采用其他方法和标准，那么，这种分别对待就加入了很大的主观判断，其有效性就取决于分类划分标准，这种标准如何保证呢？比如有人将上证50指数分类为“盈利稳定”的指数，采用盈利收益率法，这样一定可靠吗？我们知道，上证50的主要成分是银行和非银金融股。今天的盈利稳定，不代表将来的稳定。上世纪90年代国有超大型银行普遍“实质性破产”的情况，40岁以上的人都历历在目，中国的几大资产管理公司就是为处理银行的巨额坏账而诞生的。谁能保证历史不会重演？银行股具有的超高杠杆经营的特点，很小比例的坏帐就会让其ROE水平断崖式下滑，何来的盈利稳定？这里不是否定银行股的投资价值，只是表明，人为判断哪些指数是“盈利稳定”的指数，哪些是不稳定的指数，根本靠不住。
四是不考虑地域性市场特点。格老的《证券分析》是当之无愧的投资圣经，但学习格氏投资，更重要地应该学其理念、原理、方法和内在逻辑，而不是套用近百年前的公式，特别是套用公式中的指标。如果用格老的清算价值公式，不仅如今的A股无股可买，就是当今的美国也没有。不考虑市场因素，索罗斯的反身性理论就没有立足之地，如今的量化投资也就失去了存在的基础。当前美国长期国债收益率多年维持在2~3%之间，那么格老的盈利收益率法双指标中，关于长期国债收益率的参考标准就没有任何意义了。于是所谓盈利收益率法，就变成了仅仅看PE绝对值的投资方法。一个美国人发明的指标在本国都没有了实用意义，拿到中国来是否合适，值得商榷。
清算价值法:
第三种绝对估值法是格老的清算价值法，即企业的价格低于其清算价值时买入。这个方法同样是格老所在的那个时代（战后的极度萧条期、大部分企业属于重资产行业）特有的现象，目前已普遍不再适用。其实，就算现在市场上真的出现个别价格低于其清算价值的股票，买入了也多半是坑——只要企业不清算，清算价值就无法兑现；这种企业往往会越变越差，今天划算的价格，明天就不再划算——老巴买入伯克希尔纺织就吃了这个亏。今天大量资不抵债的僵尸企业也在不断上演着鲜活案例。可见，即使是格老这种开山立派的宗师级别的理念，也要因时因地而变，并非在所有国家、所有市场、所有时期都适用。这种方法更无法用于指数，不再展开。
历史估值分位法是一种纵向对比法，即以某一股票和指数的历史来确定当前所处位置。其理论基础是“均值回归”。就是指数的估值水平（pe/pb）（而不是价格）总会遵从概率法则，回归到其历史中枢。经济学上讲“商品的价格会围绕价值波动”，均值回归规律告诉我们，指数的价格会围绕其历史估值中枢波动。
那么历史PE和PB的均值怎样计算呢？历史估值分位法采用的是概率统计中的分位法，而不是绝对值比较法。举个例子，以下10个数为一列历史数据，其中的3位于历史数据的哪个高度呢？
10，9，8，7，6，5，4，3，2，1
答案是30%，即3大于等于这列数据历史上所有数据中的30%的数据。很容易理解对吗？那么如果我们把10、9、8，分别换成100、90、80呢？如果采用绝对值法，3所处的高度会显著下降。但采用分位法，3的高度仍是30%。
用分位法统计的估值高度，优点有两个：
一是不会受到其历史上短期“奇异值”的显著影响，除非这些值持续很长时间。这在计算指数估值高度时有现实意义。比如有人问到，中证红利指数2009年12月31日的PE估值还是80倍，但2010年1月4日的估值即降到了20倍左右。这会不会影响当前估值高度的准确性呢？第一要看这种状况是怎样产生的，今后有没有可能重现，甚至成为常态；第二要看上述状况持续了多长时间，只有持续时间（交易日的数量）足够多，才能有效影响估值高度。A股因为历史只有短短的30年，而且经历过数次体制机制上的根本性变革，所以很多2007年以前发布的指数都存在历史数据参考的有效性问题，但问题一定要区别看待。比如，上证50指数，经历过2007年的超级蓝筹大爆发，与当时的历史背景有密切的关系。但我们完全有理由相信，那样的情况未来大概率不会重演，因为树不会长到天上去，千亿级蓝筹涨10倍可以到万亿，但万亿蓝筹再涨10倍到10万亿的可能性就小得多。所以，在考虑上证50指数历史数据时，那段历史是需要去掉的。
而对中证红利指数，因为2008年四万亿的影响，一些周期股利润和分红非常好被纳入指数成份，后来利润不可持续，导致指数PE短时间畸高。这种情况被称为“红利陷阱”，是所有红利类指数不得不面对的状况。只是采取不同的加权方式以后，会有所缓解，但不可能根本消除。中证红利指数从2009年4月中旬超过20倍PE至次年1月4日因成份股调整PE突变回到20倍，这种状况持续了大约180个交易日。我们在计算指数历史估值时，这些因素都会充分考虑。那么，不去除这些奇异值，对指数的估值高度有多大影响呢？中证红利的历史估值数据有2300个（还在持续增加），180个交易日占比不到8%。其最新（2017年12月15日）PE是9.73，包含上述180个交易日的数据时，估值高度42.2%；去掉的话，高度为45.7%。远没有你想像的那样严重，对吗？这就是分位法统计的好处，可以有效去除奇异值造成的影响。而且随着时间的推移，这种影响会越来越小。
二是能够帮助投资者不再受指数绝对涨跌幅的影响而作出错误决策。例如，经过短期的极度疯狂和暴跌后，指数价格从最高位6000点迅速跌到了4000点，跌幅巨大，是不是可以买进了呢？很多人因此“买在了半山腰”而亏损严重。指数的估值绝对值虽然短期下跌了30%以上，但从概率统计上看，这时的估值高度仍然很高——因为估值高度不看绝对值，不会受到短期绝对值高低的影响。所以，虽然指数价格下跌了30%以上，PE可能从80倍降到了55倍，但估值高度可能仅仅是从100%（创新高）降低到80~90%，仍然不是好的买入时机。
总结来看，历史估值分位法适用于“均值回归确定性高”的投资品种，而指数恰恰就是这样的品种。有长期历史证明的优秀企业也具有这样的特点，所以也适用历史估值分位法，但要结合自身财务分析。
有人说历史估值分位法很简单，但从来没有一个大师是靠这种方法获得成功的。这话说对了一小半，错了一大半。
从逻辑上说，正确的投资理念和方法，永远只是投资成功的必要条件，而不是充分条件。的确,没有一个人仅仅靠努力读书就取得成功，但你不能因此做出以下推导：世界上没有一个人是靠努力读书取得成功的，所以读书是无用的。以是否有人单纯依靠某一指标取得投资成功来断定优劣，体现了一种基于直线思维和简单思维方式的逻辑混乱。而且，历史估值分位法的确简单，但绝不是买来些数据发给大家那么简单，其背后的逻辑和数据分析一点也不简单。至少我的PC老爷机在计算目前发布的约30个指数的历史估值时，屡次发生内存溢出现象，还不说数据计算完毕后要逐一甄别其有效性、突变原因、时代背景等，至少比计算10的倒数要难一些。
从理论上说，历史估值分位法相对盈利收益率法也具有三点优势：
1、诸多价值投资大师通过自身行动对历史估值分位法给予了充分肯定。2008年10月，巴菲特通过《纽约时报》向全世界喊出“Buy America,I am.”(买入美国吧，我正在这样做)；施洛斯说自己选股的一个方法是从创新低的股票中淘金……。背后的支撑，都是因为他们相信“均值回归”这一无可质疑的规律。此外，霍华德马克斯、查尔斯埃利斯、大卫史文森、理查德费里等人，都在自己的著作中或公开场合表示过“均值回归”这一规律对投资的重要性。那么，“回归”是回归什么呢？当然是回归历史。所以说，几乎所有价值投资大师都是历史估值对比法的高手。
2、历史估值分位法已经充分考虑了指数的盈利和成长性。但只是考虑，而不是预测！所以我们会选择历史上长期盈利能力和成长性优秀的指数进行历史估值，但这不是绝对标准，更不是唯一标准。大多数情况下，指数只有在盈利能力发生短期危机或预期前景不好时才会跌到低点。如果盈利能力和预期前景都很好，我们是没有机会低估值买入的——因为市场上不只有你一个聪明人。对于一只长期盈利能力或成长性不错的指数，如果短期收益下滑，同时估值水平降到历史低位，这是典型的“双杀”机会，以此时的价格买入这样的指数，等待均值回归，盈利和估值“双击”，可以为我们带来优异的回报。你发现了吗？这种情况下，我们仍然要考虑历史。
3、历史估值分位法适用范围远大于盈利收益率法。盈利收益率法可能适用于个别指数（指标的设定仍需充分考虑其历史因素），但我们无法确定是哪些指数。而历史估值分位法适用于绝大部分指数，包括适用于盈利收益率法的指数，只要我们以合理而保守的态度对待其历史。比如，当我们设定上证50指数盈利收益率大于10%时可买入，也就相当于其PE小于10倍可买入。按照历史估值分位法，上证50指数10倍PE在其历史估值分位中的高度为35%，位于中位值以下，从这一点开始逐笔买入，当然是安全的。所以，盈利收益率法的优势，已包含在历史分位估值法的内在逻辑之中。历史分位估值法同时考虑了本地市场特点，又随时将最近的估值纳入到历史估值数据库中，未来风险更低。假设未来上证50指数的估值中枢变得更低——实际上自2007年以后，上证50等大蓝筹指数的估值中枢显著下降。将来，10倍PE将可能不再是35%高度，而会变成40%甚至50%，那么，10倍PE就不再是安全的买入标准了。历史估值分位法会持续以最新的估值高度告诉你是否可以安全地买入，因为它的“历史数据库”总是在实时更新。从2016年初起，按照盈利收益率法买入上证50、沪深300等指数，至今表现优异。但按照历史估值分位法，当时这些指数也位于其历史估值的低估甚至极低位置，历史估值分位法同样会给出买入的建议。盈利收益率法能做到的，历史估值分位法都能做到。反过来，历史分位法能做到的，盈利收益率法却未必。历史估值分位法不会用一个80年前设定的标准来作为今天的投资决策依据，虽然其中的价值投资理念是相通的。
实践是检验投资理念的唯一标准。时至今日（2017年12月），中证500、医药、环保等指数已再次进入历史低估区间，开始分批买入这些指数，赢利将是非常大概率的事件，虽然其可能不符合某些人设定的盈利收益率指标。
结果如何，让我们拭目以待。
