招商煤炭|抄底煤炭股系列专题之六——如何修正巨大的预期差？

煤价股价两个巨大的预期差，未来修正不外乎两个路径，要么煤价下跌，要么股票上涨，后面 7-8 月份旺季预计煤价仍将继续上涨，我们认为股票上涨来拟合大涨的煤价的可能性非常大，我们预计煤炭行业指数空间 30% ，如果叠加个股机会则有 70% 机会，建议 继续抄底煤炭股，推荐两类股票：有注入预期的山西股票排序，山煤国际、阳泉煤业、潞安环能、山西焦化、西山煤电。业绩好估值低的大白马排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。

1、近期：煤价大涨后股价基本不涨

近期，煤价淡季大涨，市场重点关注的秦港5500大卡的动力煤现货从4月中旬的564元/吨上涨至目前的693元/吨，涨幅23%。煤价的大涨完全符合我们的判断（详细分析可参加《煤价提前见底，建议抄底煤炭股_抄底煤炭股系列专题之一》2018/4/24）。其首要的促发因素是重新限制二类口岸的煤炭进口，其次是下游需求超市场预期 。

限制进口淡季煤价开涨： 我们在《限进扭转淡季供求，继续抄底煤炭股 _ 抄底煤炭股系列专题之二》 2018/5/8 详细的分析了限制进口的影响，预计淡季下滑的煤价将得以扭转，并旺季看高至 725 元以上。 4-5 月份煤炭进口量下降至 2200 万吨，较前几个月下降了大约 500 万吨，煤价淡季提前反弹。

下游需求超预期，煤炭消费增速高达 5.5% ： 2018 年前 5 月，煤炭消费占比 80% 以上的下游四大行业 —— 火电、生铁、水泥、合成氨增速分别为 8.1% 、 -0.6% 、 -0.8% 、 -5% 。我们测算煤炭消费增速 5.5% （原市场预期火电增速 3.5% ，煤炭消费增速 3% ）。煤炭消费增速从 14/15 年的负增长，过渡到 16/17 年的 2% 左右的低增长， 18 年跃升至 5.5% 的中高增长。

在煤价大涨的情况下，煤炭股表现极其一般。

煤价：秦港 5500 大卡的动力煤现货从 4 月 16 日的低点 564 元 / 吨上涨至目前的 693 元 / 吨，涨幅 23%。

煤炭指数：从 4 月 16 日的 2802 点上涨至目前的 2815 点，涨幅 0.5%。

煤价大涨而股价不涨，导致两者形成了较大的预期差。现货煤价走势反映的是目前的短期供求关系，股票不涨的走势反应的是未来的悲观预期：认为目前上涨的煤价会跌回来，尤其是发改委不断的出台限价措施更是强化了这种预期。

从个股的涨跌幅来看，与180406比较，我们统计的24只煤炭股中有13只是下跌的。占比高达54%。

从 P/B 的估值角度来看， 4 月 16 日煤炭行业估值 1.25 倍 P/B ，而目前最新的行业 P/B 为 1.19 倍。在煤价上涨 23% 的情况下， P/B 估值不升反降。低于 1 倍 P/B 的煤炭股从 6 只上升为 7 只，占比 25% ，而且 P/B 都更低。

2、供改以来股价涨幅远低于预期

2016 年 2 月 1 日，国务院出台供给侧改革的纲领性文件 —— 《国务院关于化解煤炭行业过剩产能实现脱困发展的意见》（国发 [2016]7 号文件），拉开了供给侧改革的大幕，自此，煤炭行业大量的去产能，煤价开始从底部反弹 。

秦港 5500 大卡动力煤价格从 2016 年 2 月 1 日的 363 元 / 吨上涨至目前的 693 元 / 吨，涨幅 91% 。京唐港山西主焦从 670 元 / 吨上涨至目前的 1760 元 / 吨，涨幅 163%。

煤炭指数从 2016 年 2 月 1 日的 2435 点上涨至目前的 2815 点，涨幅 16%。

从个股的涨幅来看，与 160201 比较，我们统计的 24 只煤炭股中有 9 只是下跌的。占比 37.5%。

从P/B的估值角度来看，2016年2月1日煤炭行业估值1.16倍P/B，而目前最新的行业P/B为1.19倍。在煤价上涨91%的情况下，P/B估值基本持平。低于1倍P/B的煤炭股从9只略微下降为7只。

供改以来股票远远跑输煤炭价格，4月16日以来煤价大涨而股票基本不涨，形成了两个巨大的预期差，未来修正不外乎两个路径：

• 通过煤价下跌来拟合不涨的煤炭指数，

• 或者通过股票上涨来拟合大涨的煤炭价格

首先来看第一个：煤价下跌修正是否可能？

我们在抄底煤炭股系列专题 1-5 里面详细分析了行业的供求情况，这里仅给出前期的研究结论。十三五后续三年煤炭行业具有三大特征：小缺口煤价维持高位，淡季均衡旺季缺口 5% ，低库存易涨难跌。预计港口 5500 大卡动力煤价格合理波动区间： 535-725 ，低库存使得煤价区间上移大约 5% 。

国内不够进口能否凑？ 4 月份开始限制煤炭进口，月度进口量从前三月的 2700 万吨左右（ 2 月剔除春节因素进口大约 2700 ）下降至 2200 万吨，假如回到前三个月的 2700 万吨，月度 500 万吨的进口量对供给影响 1.6% ，很难动摇旺季的供求形势（旺季需求比月度平均大约高 3 个百分点） 。

今年煤炭需求超出预期，旺季缺口更大： 前5月煤炭需求5.5%，而此前我们的模型预测需求3%，需求超预期2.5个百分点。而旺季需求比月度平均大约高3个百分点，所以旺季缺口预计可能达到7个百分点。后面紧跟煤炭的7-8月份的煤炭夏天旺季，我们预期旺季煤价继续涨至我们预测的高点725元/吨+5%以上，短期煤价很难下跌。

所以，我们判断，通过短期煤价下跌来拟合不涨的股票，这种可能性很小很小 。

再来看第二个：通过股票上涨来拟合大涨的煤炭价格。

我们觉得这种可能性比较大！

首先，煤炭股基本上没有涨，也就是说目前煤炭股还停留在秦港 5500 大卡 564 元 / 吨对应的股价，而煤价已经涨至 693 元 / 吨了 。

其次，煤炭股的估值极其便宜，从P/B的估值角度来看，目前最新的行业P/B为1.2倍，低于1倍P/B的煤炭股7只，占比25%。

再次，低于1倍P/B估值隐含的假设是行业亏损，而目前行业盈利非常好，加之供给侧改革加持，未来几年行业也不会亏损，我们预测十三五期间煤价都将维持高位。

所以， 我们判断：通过股票上涨来拟合大涨的煤炭价格的可能性非常大。