【泽平宏观】 汇率双向波动机制不断完善，货政腾挪空间加大——点评近期人民币升值

文：方正宏观任泽平、易斌

事件：近日在岸和离岸人民币汇率双双大幅升值， 5月离岸人民币汇率由6.8978升至6.7464，单月升值幅度达到2.19%创历史最大单月涨幅，在岸人民币汇率由6.8973升至6.8210，单月升值1.11%，为2016年3月以来最大单月涨幅。

点评：

1）核心观点：近期人民币大幅升值的直接原因在于26日央行公布汇率形成机制调整，显示其维稳汇率意图，从而引发人民币升值预期。从基本面来看，4月美元阶段走弱，中美利差扩大，中国出口持续改善的背景下，人民币具有阶段性升值基础。从市场层面看，离岸流动性收紧推升做空成本，投机空头平仓踩踏，进一步加速升值进程。从政策意图来看，随着汇率双向波动机制不断完善，单边市场预期或将扭转，货币政策腾挪空间加大，这为应对6月美联储加息央行不用跟随上调利率、下半年经济二次探底、金融监管加强暴露潜在风险等掌握汇率主动权。

（2） 中间价形成机制引入逆周期因子，央行维稳意图明显。26日，外汇交易中心网站公布，在中间价形成机制在原有的“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”基础上，增加逆周期因子，用以缓解市场“羊群效应”。结合24日穆迪下调中国信用评级事件，央行在这一时点公布汇率形成机制调整，维稳汇率政策意图明显。

（3） 4月美元阶段走弱，中美利差扩大，中国出口持续改善的背景下，人民币具有阶段性升值基础。4月期间，美元指数由101.16下行至99.04，调整幅度达到2.1%；同时伴随着国内资金价格迅速上行，中美利差也由88bp迅速上升到118bp；4月出口同比增长14.3%。而同期人民币兑美元微贬0.08%，人民币走势明显偏弱，这也暴露了之前定价机制存在的顺周期问题，一定程度上触发了中间价形成机制的调整。

（4） 离岸流动性收紧推升做空成本，投机空头平仓踩踏离场加速升值。自2015年以来，香港离岸人民币存款规模持续萎缩，到2017年4月仅为5280亿元，为顶峰时期的一半。资金池规模萎缩使得市场波动加剧，催生资金价格暴涨暴跌，自2015年以来的592个交易日中，有75个交易日HIBOR利率超过6%，而2011-2014年仅有3个交易日达到这一水平。5月29日以来离岸市场资金价格再度大幅飙升至10%以上，使得做空人民币成本上升，投机空头大幅平仓，进一步加速了人民币汇率升值。

（5） 汇率双向波动机制不断完善，货币政策腾挪空间加大。从此次定价机制的调整来看，工行等外汇报价商在汇率定价中所发挥的作用不断扩大，未来或将成为外汇市场价格发现者，纠正汇率市场非理性定价，推动人民币汇率双向波动，为货币政策提供缓冲地带。伴随着人民币汇率双向波动机制的不断完善，未来若出现国内基本面下滑叠加海外政策偏紧的情形，央行在稳增长和保汇率之间将有更大腾挪空间。