全球主权基金研究框架：包含案例研究和主题研究两大板块。其中，案例研究的主要目的在于解析各家基金资产配置前沿方法论与实践，目前已覆盖资产管理、资产负债管理两类框架，传统战略战术、参考组合、负债驱动型投资、风险因子平价四类投资模式。主题研究的主要目的则在于洞悉主权基金资产配置趋势，把握投资机会，目前已覆盖私募股权（PE）投资、主动策略、再平衡、投资业绩分析、ESG投资实践等。
最新图景：资产管理规模现已突破30万亿美元。截至2023年底，全球共有477家主权基金，可分为主权财富基金和公共养老基金，其资产管理规模合计约34.3万亿美元，其中最大的两家是日本GPIF与挪威GPFG。资产配置结构整体以股为主，但主权财富基金更偏股，公共养老基金则更偏债。10年年化平均回报率为6.6%，而同期60/40组合的年回报率为5.0%，其中表现领先的是新西兰NZSF与加拿大CPPIB。
资产配置策略：守正创新。主权基金倾向于通过整合来开发出适配机构自身特点的资产配置策略。在资产管理型主权基金下，（1）传统战略战术。对于日本GPIF，根据政策组合开展资产配置，各类资产实际投资需要满足两种偏离限制。GPIF可在偏离限制内灵活管理投资组合。（2）参考组合模式。对于挪威GPFG，基准指数是核心，由股债两类资产构成，可区分为战略基准指数与实际基准指数。前者明确投资方向和风险承受能力。后者指导被动投资，且是主动投资管理的参照系。对于CPPIB，总组合管理框架从参考组合发挥的长期风险偏好、业绩基准双重作用出发，拓展出风险、收益维度下两条紧密联系的投资决策路径。对于新西兰NZSF，两大投资策略要素分别是参考组合和主动策略，分管被动投资和主动投资，叠加形成实际组合。战略倾斜是最大的主动策略，价值增值的主要来源。在资产-负债管理型主权基金下，（1）负债驱动型投资。对于荷兰ABP，运作核心是资产负债管理，实施的是负债驱动型投资，资产配置决策需要同时考虑资产端和负债端，以及两端互动过程中所面临的各类风险。（2）风险因子平价。对于丹麦ATP，商业模式“资金×资产×负债/储备”3端互联，3线并行；对冲组合100%免疫负债利率风险；投资组合使用五大手段最大化投资能力，使用因子风险平价策略构建平衡Beta+组合。
资产配置趋势：三个转向。（1）投资方向从“黑色资产”转向“绿色资产”。ESG现已成为主权基金的主流选择。（2）资产类别从传统股债转向另类资产。并且，另类投资可显著提升主权基金的长期投资表现。（3）地域布局转向国际化和新兴市场。全球配置一般路径：地域分布：国内→国际（美欧日为主）；市场类型：发达市场→新兴市场→前沿市场。
风险提示：基金实际运作发生显著变化，公开资料披露有限，历史资料失效。
【非银】行业化解风险与高质量发展并行，头部险企更受益
事件：9月11日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（以下简称“新新国十条”）。
点评：“新新国十条”目的是延续中央金融工作会议导向，基于保险功能定位出台推动行业高质量发展的制度要求。党的中央金融工作会议上指出，要发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能，赋予了保险业清晰功能定位。作为2006年《关于保险业改革发展的若干意见》（“保险国十条”）、2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（“新保险国十条”）之后国家层面指导保险业发展的又一重磅文件，本次“新新国十条”为新阶段保险业高质量发展提出制度性的要求和指导。
“新新国十条”引导行业在防范化解风险的前提下实现高质量发展。“新新国十条”明确行业发展目标，到2029年，初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架，保险监管制度体系更加健全，监管能力和有效性大幅提高；到2035年，基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局。具体举措上，要求在防范化解风险的前提下实现高质量发展。防范风险方面，严格审批保险机构，首次提出稳妥有序推进减量提质；实行高风险高强度监管、低风险低强度监管的差异化分类分级管理机制；稳慎推进风险处置，对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序。高质量发展方面，负债端提出丰富巨灾保险保障形式、积极发展第三支柱养老保险、提升健康保险服务保障水平以及健全普惠保险体系四大方面，将保险业的发展与民生保障深度结合；资产端更加强调耐心资本服务实体经济质效，提出聚焦国家重大战略和重点领域、服务科技创新和现代化产业体系建设，以及发挥保险资金长期投资优势的要求。
预计行业正本清源，差异化监管有利于头部险企加快高质量发展步伐。“新新国十条”提出，将强化评级结果运用、推动保险销售人员分级分类管理、加强产品费差监管等，预计率先进行渠道产品改革的头部公司更符合监管低风险的评定标准，有利于推动其加快高质量发展的进程。发展方向上，“新新国十条”强调产品与服务的深度融合，头部公司率先布局产品+服务体系，如财险风险减量管理、养老险与养老服务结合、健康险与健康服务融合等，有利于抢占先机，获得先发优势。
投资建议：“新新国十条”利好引导行业在防范风险的基础上实现高质量发展，维持行业“增持”。
风险提示：监管更为严苛；行业转型不及预期；长端利率下行。
投资建议：我们认为煤炭板块在2024H1业绩压力已经基本释放完毕，自2023年年初以来煤价持续下降带动行业ROE回落预计在2024Q2-Q3见底。未来在行业价格底部及中枢越发清晰的带动下，煤炭行业周期性减弱，红利龙头盈利可预见性与稳定性更强，“红利”的投资思路延续。
日耗仍高位，背后是气温创同期新高&非电煤自发电比例下降&新能源调峰所致。根据CCTD数据，截至2024年9月第一周沿海8省日耗为240万吨，依然保持了旺季的需求水平，丝毫未见逐步转淡，而2023年同期当前日耗已经降至188万吨/天（较日耗高点下降22%）。7月煤炭日耗维持历史最高水平至今超预期，核心在于8月气温创同期新高，同时降雨量减少来水对于火电的冲击减弱。而从7月电力数据分拆，二产及居民是当前增幅主力，二产可能是部分非电自产电转为采购电网优惠支撑，叠加新能源占比提高带来的火电调峰需求增加，使得煤炭的日耗7月以来始终维持历史高位。考虑到当前非电煤的需求已经出现明显底部恢复特征，预计到国庆左右，整体需求可以对冲部分电煤需求下降，对于价格底部更加有支撑，800元/吨的煤价底部可以得到再次确认。
动力煤：日耗高位带动短期煤价回升，短期内可能都以稳为主。本周煤价继续略涨，核心原因在于日耗依然保持在历史高位，导致电厂可用天数降至过去5年均值以下，电厂进行了部分补库，预计9月下旬前日耗可能依然高位维持。伴随非电煤需求的回升，接力电煤需求，煤价短期触底的风险继续降低，后续煤价回调预计底部更为清晰，800元/吨以上。
焦煤：价格拐点已现，反弹首选。8月最后一周，我们观察到钢铁出货量出现明显的好转，并且在连续的原材料降价下，钢铁螺纹的盈利已经恢复至今年3月底最差时间及2023年年度平均的吨毛利200元/吨左右，预示着无论是盈利还是出货最大的压力点已经过去。随着“金九银十”的到来，市场对于钢铁的预期有望得到修正。
行业回顾：1）截至2024年9月7日，秦皇岛港库存为482.0万吨（4.8%）。京唐港主焦煤库提价1770元/吨（0.0%），港口一级焦1726元/吨（0.0%），炼焦煤库存三港合计392.1万吨（11.6%），200万吨以上的焦企开工率为73.89%（-0.02PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨（0.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高686元/吨；澳洲焦煤到岸价200美元/吨，较上周下跌13美元/吨（-6.1%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高146元/吨。
风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：日耗高位，煤价下行时点可能比预想的延后，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【社零】8 月出口环比改善，静待亚马逊秋促开启旺季8月出口环比改善，对欧美增速延续回升趋势。1)海关总署披露8月外贸数据，按美元计，1-8月我国出口增速4.6%、环比+0.6pct，进口增速2.5%、环比-0.3pct；8月单月出口增速8.7%、环比+1.7pct，进口增速0.5%，环比-6.7pct；2)8月出口增速环比提升，我们认为因抢出口等因素造成对欧美等出口保持较佳水平，且韩国/越南出口数据仍较好；但考虑8月全球制造业PMI低于荣枯线、欧线集运期货下跌、上年H2基数走高，出口后续表现仍待观察；3)分区域，对拉美/金砖/欧盟/东盟/美国增速较快，分别20/18/13/9/5%；对非洲/金砖/拉美/日本增速分别+12/+11/+6/+6pct；4)分产品：资本品表现最佳，中间品/出行品增速改善；船舶61%、汽车33%、废料31%、未锻造的铝及铝材24%、手机17%、家电12%等增速较快；多数消费品增速有改善。
Q2头部品牌公司增速更快，期待10月亚马逊秋促表现。1)Q2跨境电商板块营收增速24.2%较Q1的26.1%略放缓；归母净利增速-7.4%、扣非增速-0.9%明显回落，主要因海运涨价/终端调价/股权激励/渠道扩张等因素的影响；毛利率43.4%/-4.7pct，扣非净利率6.9%/-1.75pct；2)Q2分化明显，营收增速赛维时代55.5%、安克创新42.4%、致欧科技36.6%最快；扣非净利增速安克创新49.9%、赛维时代44.2%最快；3)头部公司推动经营管理提质增效及聚焦核心品类，带来毛/净利率稳步提升；4)2024亚马逊Prime会员秋季大促将于10月8日-9日举行，我们预计Q4随着秋促、黑五网一、圣诞季等重要促销时点的临近，头部公司望保持较高增长(2023Q4安克创新/赛维时代/致欧科技营收占全年比重均为32-33%)。
近期海运价格有调整，部分公司成本端有望改善。1)据WCI数据，上海至鹿特丹航线运价本周下跌近1000美元/FEU，周跌幅约14%；上海至热那亚航线运价下降约12%至5842美元/FEU；据BDI数据，亚洲至地中海航线运价下降约12%至6274美元/FEU；2)基于运价影响从低到高排序：高客单/低体积，低客单/低体积，低客单/高体积；Q2板块内公司运价影响有明显分化，部分公司受海运影响相对较高、拖累业绩端表现；3)我们预计随海运价格调整，部分公司签订长协价格将有所好转，H2成本端望迎改善。
基于业绩确定性及中长期发展等维度，优选龙头。1)主线一：跨境电商板块，推荐H2业绩确定性更强的公司；2)主线二：零售出海板块；3)其它板块。
风险提示：关税及其它贸易摩擦风险、国际物流价格上行、供应链管理风险、汇率大幅波动的风险、竞争加剧等。
降杠杆去库存，土储加速盘活。一方面，房企继续降杠杆，2024年上半年重点房企有息负债规模持续缩减0.7%，资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至68.0%，回落至2015年水平；另一方面，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022年开始缩减。进入到2024年，房企在拿地端决策更为谨慎，2024年上半年表内土储增速创新低（同比下降12%），表外土储降幅扩大，均呈现加速收缩。以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。我们推荐行业两端，一为核心标的，如保利发展、招商蛇口等，二为重组标的，相关受益标的包括旭辉控股集团、融创中国等。
2024年上半年行业延续调整态势，房企结算收缩，央企韧性较强。1）从竣工端看，样本房企2024年计划竣工规模继2023年后再度下滑，2024年上半年实际竣工面积同比下滑16%，但中期竣工计划完成度达到近5年峰值为42%；2）样本房企结算规模大幅收缩，营收同比下滑20%，与房企过去2~3年销售表现匹配，其中央企保持韧性维持营收同比正增长，而国企/民企下滑幅度分别达到29%/28%。
销售承压，房企预售资金回落加速，预期后续业绩存在一定压力。2024年上半年，重点房企预售资金同比下滑25%，尽管房企结算有所收缩但预售资金下滑速度更快，致使业绩保障倍数回落至2.5，为2017年上半年以来的最低值。其中央企/国企/民企的预售资金同比增速分别为-15%/-29%/-36%，对应业绩保障倍数分别为2.6/2.3/2.5，综合看国企和民企业绩压力更大。
资产加速净减少，盈利首转亏。2024年上半年，重点房企资产扩张从2023年同期的净减少1729亿元扩张至净减少4055亿元，资产净减少还在加速。2024年上半年房企毛利率再次创新低，净利率首次为负数，主要原因是：1）高价地被套，市场下行房价调整，房企自2018年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，而到2024年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率下降且部分项目结算变缓，造成上半年对联营企业和合营企业投资收益继2022年“腰斩”后同比继续下滑21%；3）由于拿地权益比处于低位，少数股东损益占比利润依然较高。综上，58%的重点房企毛利率下滑，89%的房企归母净利率下滑。
风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：继续出清，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
