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证券市场周刊
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2024
年
12
月以来，伴随化债资金持续落地，环保行业进入资产负债表修复期。在现金流改善、利息费用下降、减值冲回增厚盈利、分红比率提升、项目新增潜力释放等多重改善预期下，环保行业或将迎来价值重估。
2024
年
11
月，中央出台财政“组合拳
"
，新增
6
万亿元地方政府再融资专项债额度，并从
2024
年起通过地方政府专项债置换隐性债务。
近期，伴随各地化债资金的加快落地，财政支付落实情况得到明显改善，上市公司回款速度大幅提升。
12
月
5
日和
12
月
14
日，瀚蓝环境（
600323.SH
）和东江环保（
002672.SZ)
先后发布应收账款回款公告，透露环保行业现金流改善信号。
多家券商分析指出，应收账款回款速度的提升不仅能够有效改善环保行业上市公司的现金流和负债结构，还能有效降低利息费用，乃至一次性冲回增厚利润。同时，资金改善带来新增投资需求潜力释放和高分红预期，有望推动环保行业迎来业绩预期和估值预期的“戴维斯双击”。
为支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，
2022
年下半年开始，中央筹划推出了一系列化债解决方案。
2024
年前三季度，财政部进一步安排
1.2
万亿元债务限额，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。
11
月
8
日，全国人大常委会审议通过了近年来力度最大的化债举措，财政部推出“
6+4+2
”的化债组合拳，其中包括分三年增加
6
万亿为债务限额，用于支持地方置换各类隐性债务；连续五年每年新增
8000
亿元，合计
4
万亿元地方政府专项债券，补充政府性基金财力，专门用于化债，直接增加
10
万亿元地方化债资源。力求解决地方债务压力，降低资金成本，节约利息支出，以实现提升流动性、畅通资金链条、扭转经济预期和促进经济企稳回升的目标。最新消息显示，截至
12
月
18
日，
2024
年年内的
2
万亿元存量隐性债务置换额度已全部分配完毕，距离化债方案推出历时仅
40
天。
近日，
A
股上市公司瀚蓝环境和东江环保先后发布应收账款回款公告，进一步印证化债推进力度的同时，也透露出行业复苏的积极信号。
12
月
17
日，东江环保发布《关于应收账款回款的公告》，公司下属全资子公司厦门绿洲环保产业有限公司
(
下称“厦门绿洲”
)
，近日收到厦门市生态环境局拨付的
2024
年度废弃电器电子产品处理专项资金，金额为人民币
1.12
亿元。
公开信息显示，
11
月
27
日，财政部发布了《关于下达
2024
年废弃电器电子产品处理专项资金预算的通知》，并同时公布《
2024
年废弃电器电子产品处理专项资金预算表》。根据《专项资金预算表》，厦门绿洲成为获得废弃电器电子产品处理专项资金企业之一。从下发通知到企业资金到账，间隔时间仅为
20
天。
此前的
12
月
5
日，瀚蓝环境发布《关于存量应收账款回款的进展公告》。公司披露，在相关政府的支持下，自
2024
年
10
月初以来已经收到存量应收账款回款约
4.4
亿元。
瀚蓝环境表示，自三季度以来，公司与各地政府积极推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善，各项工作有序推进。公司将继续保持与相关政府的沟通，争取年内再解决
10-15
亿元存量应收账款。
年报数据显示，
2023
年年末，瀚蓝环境应收账款账面余额约为
32.8
亿元；截至
2024
三季度末，公司应收账款账面余额为
48.64
亿元，较年初增长
48.29%
。按照公司预期测算，
2024
年
4
季度，瀚蓝环境回款有望达到
14.4
亿元至
19.4
亿元，占公司当期应收账款账面余额
29.61%-39.88%
，回款能力显著提升。
华泰证券分析指出，本轮化债规模扩大，思路更加务实，或将成为环保行业基本面和估值修复的起点。
环保行业的业务属性决定了其收入来源依赖于政府付费。以瀚蓝环境所在的垃圾焚烧行业为例。根据东吴证券测算，目前，垃圾焚烧公司约有
52%
的收入源自财政支付，其中包含垃圾处理费（
26%
）、省级补贴（
10%
）和国家补贴等（
16%
），剩余
48%
的营业收入主要来自于电网企业支付。而如市政环卫、水环境治理、生态修复等行业，业务收入几乎全部有赖于财政支付。
近年来，受地方债务问题影响，环保类上市公司的应收款项公司资产比重呈现明显上升趋势。
根据东吴证券统计，
2015-2019
年，
A
股环保板块上市公司的应收类资产占当期总资产的比重平均值约为
15%
，占当期净资产均值约为
32%
。
2020
年至
2024
年三季度，环保板块公司应收类资产占当期总资产的比重均值已上升至
18%
，占当期净资产的比重均值上升至
44%
，增幅分别提升
3
个百分点和
12
个百分点。
同时，与其他行业相比，环保板块应收类资产占总资产的比重也明显偏高。据统计，截至
2024
年三季度末，
A
股
31
个申万一级行业应收类资产占总资产比重平均约为
11%
，占净资产比重约为
27%
；与平均值相比，环保板块应收类资产占总资产比重的均值高于
31
个行业平均值近
7
个百分点，占净资产比重较全部行业均值高近
17
个百分点。
此外，从账龄角度来看，
2017
年以来，环保板块
1
年内应收项目占比从
2017
年的
70%
跌至
2024
年上半年的
55%
。其中，水务运营和垃圾焚烧板块
1
年内应收项目占比分别较上年同期减少了
11
个百分点和
6
个百分点，降幅位列前二；与之对应，环保板块
3
年以上应收项目占比从
2017
年的
6%
逐渐上升至
2024
年上半年的
15%
。
由于受到应收账款规模增长和账期拉长等因素影响，
2018
年起，环保企业年信用减值损失对企业利润影响逐年提升。
根据东吴证券统计，
2015-2017
年，环保板块资产减值损失占当期营业收入的平均比重均值约为
1.6%
，占当期归母净利润的平均比重约为
13.1%
；
2018-2023
年，环保板块资产减值损失占当期营业收入的平均比重均值上升至
3.6%
，占当期归母净利润的平均比重上升至
56.5%
，分别提升了
2
个百分点和
43.4
个百分点。
最新数据显示，
2024
年前三季度，环保板块减值损失占当期归母净利润的比重为
16.4%
，较
2023
年同期提升
1.5
个百分点。其中水务运营板块前三季度计提信用减值损失
4.33
亿元，较
2023
年同期增长
1503.7%
，信用减值损失占归母净利润较去年同期提升
5.4
个百分点。
对此，东吴证券表示，化债措施推行后应收回款有望得到改善，存量减值冲回将对利润表现产生将产生积极影响。中信建投证券认为，地方化债方案的落实直接有利于环卫企业的应收回款，对于信用减值损失占比较大的公司，回款加速将带动公司盈利能力的显著改善。
天风证券表示，化债政策对企业账款的短中长期均将产生不同程度的影响。短期来看，化债政策直接通过新发债券等形式筹措资金，偿还此前拖欠的企业账款。伴随政府化债的持续推进，企业面向政府和国央企的应收账款总额的可能下降，应收账款和合同资产的减值能被冲回较大额度。
而从中期来看，政府化债将有效缓释地方政府当期债务压力、减少利息支出，优化地方政府财政支付。伴随政府支付能力提升，环保公司回款承压带来的隐性成本（如财务费用、管理费用）也会随之下降。
近年来，在应收账款回款周期拉长影响下，环保类上市公司的资金周转率有所下降，与之相应，企业的有息负债和财务费用持续增长。
根据瀚蓝环境披露，
2021-2023
年，公司短期借款由
8.56
亿元增至
22.47
亿元，年均增长
62.02%;
长期借款由
79.64
亿元增至
99.38
亿元，年均增长
11.71%
；应付债券由
10.56
亿元增至
20.33
亿元，年均增长
38.75%,
公司利息费用由
4.75
亿元增至
5.14
亿元；东江环保披露，
2021-2023
年，公司一年内到期的非流动负债由
2.62
亿元增至
17.78
亿元，年均增长
260.5%,
长期借款由
11.73
亿元增至
27.16
亿元，年均增长
52.17%,
利息费用由
1.35
亿元增至
1.85
亿元。
按照财政部此前披露的数据，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约
6000
亿元左右。
受应收账款居高不下，收入、利润增速放缓等因素影响，自
2022
年以来，环保板块整体估值水平受到压制。
东财
Choice
统计数据显示，截至
12
月
24
日，申万一级环保行业的市盈率和市净率分别位于近十年历史
37%
分位点和
11%
分位点。同时，根据国泰君安统计数据，截至
12
月
24
日，环保固废板块平均市盈率（
PE,TTM
）约为
13.6
倍，市净率（
PB
）约为
1.1
倍；水务公司平均市盈率约为
12.7
倍，市净率约为
1.99
倍。
东吴证券分析指出，环保行业中的固废、水务等板块多为
BOT/BO
模式，特许经营期一般在
25
年至
30
年，运营期内具备稳定可预期的盈利和现金流。因此，化债不仅带来一次性的三表修复，更重要的是政府付费能力修复后，未来现金流回收的确定性强化。
根据东吴证券测算，
2020
年以来，包括瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、兴蓉环境、洪城环境、永兴股份在内的
6
家
A
股环保公司回款率均值，由
2020
年的
81%
（分布区间
67%~92%
）降至
2023
年的
75%
（分布区间
66%~81%
），下降了近
6
个百分点。东吴证券表示，若上述
6
家公司的
2023
年当期回款率均提至
90%
，则预计其经营性现金流净额将合计增厚
57
亿元，自由现金流从
5
亿元提至
62
亿元，增幅达
45%
。因此，一揽子“化债”政策的推出，在解决存量包袱的同时有望进一步释放出行业成长性，在资金盘活后使环保主业能够获得更好的发展。
此外，伴随化债推进及环保盈利稳定性凸显，环保红利资产估值有望提升。
