经典｜比尔·米勒的投资“大师课”：你所掌握的企业信息完全来自过去，而企业价值却取决于未来

聪明投资者 · 公众号 · 投资 · 2025-01-15 15:00

正文

2006年7月16日至21日在伊利诺伊州埃文斯顿举办的金融分析师研讨会上，比尔·米勒（Bill Miller）奉献了一场非常精彩的对话。

这篇记录曾部分发布在杰出投资者文摘上，后来金融分析师协会在内部刊物《全球视野下的投资管理：向领袖学习》中将全文刊载。

比尔·米勒，是美盛资本（Legg Mason）董事长和首席投资官，跟彼得·林奇和约翰·聂夫被誉为“美国共同基金三剑客”。

还曾被《Money》杂志评为“1990年代最伟大的基金经理”，

“最伟大”一词是有来历的。

米勒1981年加入美盛，担任分析师。1990年11月，接管了美盛价值信托基金（Legg Mason Value Trust）。在管理美盛价值的连续15年中，他年年战胜标普500，年化收益率约16.44%。这个纪录至今无人打破。

这次对话中，提问者弗雷德·H·斯皮思（Fred H. Speece Jr.）与米勒探讨了他对投资组合管理和价值投资的见解。

斯皮思本人是ST Capital的联合创始人，提问逻辑清晰，既关注投资的核心哲学，又聚焦于实际案例。他的提问不仅限于技术性的探讨，还包括了对米勒个人思维方式的深度挖掘。

和媒体或学院的访谈相比，这种风格使问题具有很多现实意义。

比尔·米勒有很多经典的见解。

比如， “ 你所掌握的企业信息完全来自过去，而企业价值却完全取决于未来。 ” 他强调不要简单线性外推，只有当未来与过去在某种程度上有规律性映射时，历史数据才对评估价值有意义。

在谈到企业信息时，他说， “任何知识来源或信息来源，只要你理解它的优缺点，都是有用的。”

他还坦诚剖析了在安然公司投资上的重大失败，“60天内损失了3亿美元”，即便不算致命的，也是很接近了。

米勒引用的扑克世界冠军帕吉·皮尔森（Puggy Pearson）的一句话，被很多投资大师都引用过，“赌博就三件事：第一，知道什么时候风险对你有利（60/40）；第二，管理好你的资金；第三，了解自己。”

米勒放在对话最后送给大家，并加上了自己的注解，非常适合每个参与投资的人细细揣摩。

对话充满了很多实战和思考的细节。聪明投资者（ID：Capital-nature）将这场对话精译分享给大家。

关于主动选股

斯皮思 你作为投资组合经理，拥有令人印象深刻的长期记录。在当今这个非常高效且复杂的市场中，是否还有选股的空间？

米勒当我们讨论市场效率时，往往会遇到语义问题——究竟“市场效率”指的是什么。

在美盛，我们认为市场是 实用高效的 ，这意味着市场极具竞争性，并且通常能战胜大多数主动管理的基金经理。

比如截至2006年6月30日，过去12个月里，不到35%的大盘股经理跑赢市场；过去5年，只有不到30%；过去10年，大约20%；而过去15年，大约22%。

也就是说，在超过一年的时间段内，市场战胜了70%以上的主动管理者。

基金经理应该从一开始就意识到，如果他们尝试通过主动管理战胜市场，成功的几率并不高。

尽管如此，市场依然给主动管理者留有空间。被动管理并不能为投资者提供与指数完全相同的回报，而是“指数回报减去成本”。因此，资金在被动管理中停留的时间越长，与指数的差距就会越大。

批评主动管理的一个论点是它跑输市场，但被动管理实际上每年都会跑输，而且是永远如此。指数回报和投资者实际回报之间的差距只会越来越大。

因此，要想有机会跑赢市场，投资者必须采用某种形式的主动管理。

在当前的市场中，一个显著的变化是对冲基金的兴起，使得市场在短期信息上高度有效，由此带来“时间套利”的机会。

也就是说，通过将公司的时间视角拉长到3至5年，而不是仅仅关注一年内的业绩，可以提升跑赢市场的概率。