作者
| 周淼
导
语
：此前IPO审核过程中，周六福的加盟模式受到监管重点关注。
2024年6月递表港交所失效后，周六福于日前更新了上市申请书，再度冲击IPO，中金公司、中信建投国际为联席保荐人。在此之前，周六福还曾三度冲击A股上市，但最后都以失败告终。
据了解，周六福于2014年在深圳成立，主营钻石镶嵌首饰、黄金珠宝等产品，其收入由加盟模式、自营店以及线上渠道构成。其中，加盟模式为周六福的主要收入来源。
在该模式下，周六福的业绩曾出现数倍增长，且毛利率亦远高于同行水平。不过据最新披露的数据，上述盈利模式的天花板隐现，除了产品质量、商标纠纷问题不断，公司营收、净利润增速也自2023年放缓，毛利率亦出现下滑。
另一方面，受黄金价格上涨、市场竞争加剧等因素影响，其加盟店数量在2024年出现首降，年内净减少250家。在此前IPO审核过程中，周六福的加盟模式便遭到监管重点关注，而此次其再次递表港交所，相关问题或仍有待解决。
盈利模式引争议
从收入构成来看，加盟模式始终为周六福的核心收入来源，贡献收入占比超50%。具体而言，周六福加盟模式下的收入又分为两块：产品销售和收取服务费。其中服务费又由产品入网费（品牌使用费）、加盟服务费、供应链管理费等构成。
可以说，服务费是周六福盈利的重中之重。2022年至2024年，周六福来自加盟模式下收取服务费的毛利率均在95%以上，贡献了同期六成左右的毛利润，其中产品入网费、加盟服务费的毛利率更是已贴近或达100%。
相较之下，公司向加盟商销售产品的毛利率不到10%。在最新招股书中，周六福亦表示，由于向加盟店提供的服务的高利润率，其加盟模式的整体利润率高于自营店及线上渠道。
事实上，周六福上述加盟模式的高利润率主要来源于其独特的商业模式。与老凤祥、中国黄金等老牌珠宝不同，周六福不自产珠宝，其自有工厂自2022年4月起停产，产品则通过委托代工或采购成品。
同时，对于加盟商，周六福还采用了“授权供应商”模式，即向加盟商开放经授权的供应商白名单，允许加盟商可以直接向授权供应商采购产品并结算货款，而周六福仅在中间提供贴牌和检测服务，并基于此向上下游双方收取服务费。
而在此前IPO审核过程中，周六福上述授权供应商模式便遭到监管质疑，证监会要求公司说明采用授权供应商模式是否符合行业惯例；说明与同行业公司相比，其加盟模式下与加盟店之间主要合作方式、权利义务是否存在明显差异。
彼时，周六福称同行采取类似模式的珠宝行业上市公司还有周大生、中国黄金，同时，公司与同行相比不存在重大差异。不过笔者注意到，相比同行，周六福对加盟商采取了更为宽松的加盟政策。
按照周六福的说法，其在2021年调整了加盟商政策，此前其钻石镶嵌产品仅在满足特定条件（如年度进货指标等）后允许从授权供应商处采购；政策调整后，公司降低了门槛，其素金产品、钻石镶嵌等全品类均可从授权供应商处采购；
反观周大生，其自2021年下半年开始对于经市场沉淀已形成明显具备周大生品牌特色的经典畅销产品系列，不再通过指定供应商供货模式供货；此外，中国黄金自2018年起便不允许加盟商从指定供应商采购金条、黄金等黄金产品。
笔者注意到，在2022年，周六福的产品结构便发生明显变化，其中钻石镶嵌产品收入占比自2021年的44%降至25%，服务费收入占比则自30%提升至45%，而这一变动与同行周大生完全相反。
数据显示，在2022年，周六福加盟模式的毛利率达51.72%，而周大生为17.54%。按照周六福的说法，正是上述加盟政策的调整，使得周六福加盟模式的毛利率高于政策调整前与其具有相似产品及收入结构的周大生。
