【招商食品】五粮液：压制因素渐消退，估值优势显空间

• 消费税若提升，公司提价和效率提升完全能抵消影响，市场担忧将渐消退。国税总局2017年5月开始对白酒消费税征收标准由过去最低计税价格的50-70%作为税基统一改为60%，五粮液16年报表的消费税率仅5.9%，市场担心若一次性提升至12%则会对报表产生较大影响。消费税提升虽已成定局，但最终比例和提升速度好于市场预期。同时我们静态测算，五粮液消费税率提高1%，对利润影响近3%，未来2年每年提高2%，影响利润增速6%，但动态分析，公司近年来吨价持续提升，影响可被抵消。我们测算，若消费税率自5月起提升至12%，公司17-18年只需额外提价3%，费用率下降1%即可轻松消化（详见后面分析）。

• 从核心商家到百城千县万店，五粮液招商政策备受追捧，渠道正循环加速。草根调研显示，五粮液在华东、华北、四川等市场招商进展顺利，专卖店和经销商数量均有显著增长。事实上，公司今年的渠道策略，已经着力于招徕实力经销商，重塑渠道体系，政策导向已经从“核心商家”到“百城千县万店”，意味着渠道的铺开是五粮液走量加速的核心逻辑，受益茅台价差则放大了这种效果。市场有人担心公司批价二季度涨幅较小，我们判断主要在于老经销商739价格尚未发完，随着计划内额度减少，中秋旺季临近，我们预计批价将在中秋节前后步入上涨通道。另外从茅台情况看，二季度发货量较低，三季度发货量预计先补上欠货后仍处于紧张状态，批价回调幅度有限，且货源紧张将成为常态，更会创造有利客观环境。

• 核心问题逐个破解，旺季催化剂频出，五粮液将在中秋旺季迎来大幅估值切换空间。以今年业绩计算五粮液当前25.6倍，茅台和老窖分别为28倍和31.7倍（加定增），五粮液估值明显低于两者。之前我们在《五粮液估值折价之谜》中分析了压制公司估值的四点原因（产品结构、渠道模式、量价政策、消费培育），从上半年看，公司对四点问题做针对性改革，问题逐一破解改善。我们判断正循环的逻辑将继续加速，产品顺价销售，公司继续积极招商布局渠道，客户增加带来新增量，业绩增速有望追赶茅台老窖。另外定增在后期的发出，将进一步提升企业凝聚力，展望明年分红率有进一步空间。

• 压制因素减消退，估值优势显空间，提升目标价到70元，继续维持“强烈推荐-A”。市场对消费税仍然存在比较大的担忧，同时担心茅台在中秋旺季放量价落，对五粮液动销有实质影响。我们认为这是市场尚未充分认识五粮液内部的巨大改善，低估了五粮液改革带来的制度红利，我们判断，在基本面加速，催化剂频出的中秋旺季，估值切换空间最大的五粮液，将在中秋旺季再次迎来超额收益机会。我们上调盈利预测至17-19年2.26、2.80和3.52元EPS，考虑到公司的改革红利超预期释放，给予18年25倍，提高一年目标价到70元，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：竞品放量超预期，经济增速不及预期。

附：消费税敏感性分析

结论1：消费税率上调1%，影响净利润增速3%。由于消费税提升在5月份开始，我们预测17年后半年消费税率提升到10%以上，全年8%，加上其他税金，相比16年提高2%后，利润增速影响略超6%，18年继续提升到10%以上，对利润影响5%左右，19年影响已经极小。

结论2：提价1.5%，可抵消消费税率提升1%的影响，降低1%的消费费用可抵消1%的消费税影响，最悲观假设，消费税率自5月份起，一次提升至12%，也可以消化。我们将价格提升3%后提升利润增长5%以上， 在原来17.1%的销售费用率基础上降低1%，即可提升3%的利润增速。目前看公司一季度相比去年销售费用率和管理费用率分别下降了2%和0.7%，去年下半年投入费用较高，今年预计费用率下降超过3%。提价和降低费用完全可以抵消消费税的影响。

结论3：五粮液水晶瓶17年吨价较16年提升13%以上，完全能消化消费税影响。16年五粮液经销商平均拿货价格660元/瓶，17年至今，经销商平均拿货价格750元/瓶，平均提价幅度13.6%，若考虑下半年809元/瓶的比重提升（新招商及老经销商增量均按照809价格执行），提价幅度或超15%，公司提价幅度完全有能力覆盖消费税影响。与五粮液类似，水井坊消费税二季度有所上升，公司7月份对主要产品井台和八号提价10元，已经部分抵消消费税带来的冲击。

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。