【招商食品|四季度策略】估值底部趋势反转，高端消费有望复苏

在国内需求分化的大背景下，我们需要用不同的视角去看待不同区域、不同类型的消费情况，整体而言，高线城市的消费总量受到的影响更大，而下沉市场则相对较小：

✓ 在高线城市：1）部分高端消费需求具备刚性，尤其是竞争优势较强的产业龙头，具备攻守兼备的特征。展望 Q4，我们对于未来整体高端消费有好转预期，尤其建议关注价格敏感资产，关注商务消费的环比改善；另外在阿尔法的选择上，我们再次重申拥抱刚性、拥抱龙头的重要性；2）而在一线城市的大众消费中，则更需要寻找增量赛道。

✓ 在下沉市场：消费总量受到的冲击相对有限，品牌化趋势仍在，消费者愿意为具备足够差异化的产品买单，因此抓住优质供给下沉的阶段、以及供应链改造所对应的扩张阶段，都将带来不小的机遇。

1、高线城市消费：受资产价格影响大，未来有望企稳改善

过去高线城市消费的走弱，与经济发展和金融资产价格的预期有较大关系。一般而言，高线城市家庭对于风险资产有更多的配比，近年伴随房产、股票等资产价格走弱，高线城市的消费信心与能力均受到一定扰动；从社零表现看，今年以来一线城市社零表现明显弱于全国整体。

政策催化下，消费有望企稳回升。伴随金融等行业调整接近尾声，加上近期央行出台多项宽松政策，并调整存量房贷，对消费者信心有正向引导，与此同时股市刺激政策也陆续出台，在财富效应带动下高线城市消费有望得到提振。

（1）高线城市消费：优先关注 1）价格敏感资产

资产价格反弹带来的财富效应驱动敏感品种价格上行，建议优先关注价格敏感资产关注，如高端白酒、奢侈品等：

✓ 政策刺激下，茅台等高端酒价格有望企稳复苏，打开白酒价格新周期。宏观层面，流动性以及大类资产价格上涨预期，对高端酒价格有一定的牵引作用；微观上，企业今年上半年也在积极引导价格稳定回升。茅台的价格成为高端消费尤其是白酒行业的中长期风向标，Q4 我们认为可以合理期待高端酒价格回升。

✓ 奢侈品等高端消费，提价趋势的阻力也有望减小。奢侈品在消费环境较为疲软的上半年，也经历了一定的价、量取舍，企业量价决策有望在 2025 年变得更加从容。

（2）高线城市消费：优先关注 2）商务消费环比改善

行业经营转暖，商务消费有望环比改善，建议关注次高端白酒、地产白酒、中高端餐饮、啤酒和低度酒升级等：近期央行出台多项宽松政策，政治局会议再次提出要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境，今年以来多个地市已经出台支持、鼓励民营经济的具体政策措施。这对拉动低迷的商务需求有望进入改善区间有积极作用。

✓ 利好商务渠道相对强势的品牌，比如泸州老窖、水井坊等部分次高端品牌。

✓ 利好中高档消费升级，关注本轮可能跑出的地产酒升级单品。复盘前两轮周期前端启动是单点升级（高端白酒提价+中档升级产品放量），2009-2010年 4 万亿投资刺激下，2010 年 1 月茅五泸都提价 10%左右，同时中档酒开始表现亮眼，核心升级单品放量，业绩快速增长。2014 年行业从消费转型（从三公消费到商务消费）中走出，企业更加重视商务团购，洋河古井放量，15 年棚改货币化等推动的资产价格恢复，高端次高端也从底部开启了 15-17年的提价周期。

（3）高线城市消费：优先关注 3）人口政策带来的改善

人口政策有望推动生育率止跌企稳。近两年各省市陆续出台生育政策，今年 9 月份政治局会议再次提出抓紧完善生育支持政策体系，以促进人口长期均衡发展，期待国家层面出台更有力的生育政策带来人口改善。横向对比韩国，影响生育率的长期因素韩国比中国只多不少，因此我们认为极度悲观下我国生育率可能像韩国靠拢，但考虑可能的刺激政策，实际有望好于悲观预期。

✓ 奶粉、奶酪等行业供给侧率先出清，有好转预期：比如奶粉经销商库存降低，母婴终端数量持续下降，今年奶粉行业价盘提升明显，若后续政策刺激下人口企稳回升，需求边际改善有望带动行业中期上修 EPS 预期。

2、高线城市高端消费：期待未来回补，建议拥抱龙头

（1）高端消费：政策预期调整&渠道信心恢复，期待未来回补

高端消费单价高、频次低，存在回补可能。高端消费往往都是低频次消费，而且存在明显的波峰波谷，以白酒为例，每年要在春节旺季消费 40%以上的量，平时的动销情况更多是影响市场情绪。当年受损的高端需求，未来 1-2 年都存在回补空间。

渠道库存去化，信心逐渐恢复。今年从上市酒企来看，也出现了分化，部分企业业绩回落甚至下滑。说明渠道对于品牌压货接受度已经大幅降低，非上市小品牌更是如此。我们认为本轮白酒周期风险远低于此前，原因系渠道库存本身不存在堰塞湖，所以不需要太多清理库存的时间窗口。

（2）高端消费供给侧：品牌集中趋势，龙头刚性更强

高端消费也呈现集中趋势，龙头作为消费者首选，刚性更强，其余品牌韧性稍显不足。以高端白酒为例，行业承压期，茅台以及五粮液价格表现更稳健。1）茅台需求韧性依然在，6 月因为电商活动补贴导致价格情绪性下跌，后续公司调控动作下价格很快回升，而且随着茅台价格下跌，可以看到越来越多消费者从观望转向购买，供需关系很快好转，国庆期间茅台原箱/散瓶/生肖龙等热门产品均有10-30 元的批价上涨；2）五粮液作为千元价格带龙头，今年动销稳健增长，厂商严控价格体系，普五批价稳定，厂商关系改善；3）业绩上也有稳健表现，茅台、五粮液打款进度与去年同期基本持平，Q2 业绩也都略超市场预期，预计都能顺利完成全年任务目标。

（3）高端消费供给侧：消费者对部分高价低质产品祛魅

在高端消费中，部分高价低质产品长期承担压力，背后是消费升级需求的支撑性减弱、物美价廉的供给逐步增多，以及消费者对于价值与价格不匹配现象的祛魅：

✓ 以奢侈品行业为例：2020-2022 年间行业需求支撑较好，多数奢侈品集团顺势多次涨价、并取得了较好业绩表现；然而从 2023 年行业景气度下滑开始，各品牌开始出现明显分化，消费者对诸多品牌“祛魅”，在此阶段只有顶奢爱马仕等品牌表现较好，业绩展现出了强大的韧性；

✓ 许多“智商税”产品空间被挤压：随着供应链优化，工业品、餐饮业等产品愈发物美价廉，理性、务实成为主流的消费理念，消费者不愿再为带有炫耀性质的“智商税”买单，高价低质产品越来越难忽悠消费者。

3、高线城市其他消费：内卷之下，建议关注新型赛道和增量消费

对于高线城市其他消费而言，重点关注新型消费带来的渗透率提升的机会。目前多数品类早已实现在高线城市的布局，现阶段或多或少出现供给过剩，而且高线城市企业对消费者的触达更加充分，内卷趋势加剧，并进一步压制了利润率水平。我们判断在未来供给充裕的情况下，需要重点关注新型消费，寻找渗透率还有提升空间的增量赛道。

（1）宠物食品：专业养宠渗透率上升，市场处于成长期

宠物食品：专业养宠渗透率提升，行业高速成长。行业整体水平上看，2013-2023年我国宠物食品市场规模（终端口径）从 62.88 亿增长至 532.87 亿，年均复合增长率达 23.83%。量价拆分看，近 5 年国内宠物食品量 CAGR 在 12%左右、价 CAGR 约 4%左右。但目前国内采用宠粮养宠占比仍然较低，未来伴随采用专业宠粮喂养的比例提升，将持续驱动行业增长。

重点关注行业产品结构升级和国产替代的机遇：宠物食品是高复购的好生意，好的产品一经消费者选用就较难被替换，1）借鉴海外经验，伴随养宠文化的不断发展，消费者将逐渐对天然、健康更具功效的产品更加青睐，使得行业结构持续升级。2）同时中国宠物食品集中度低，CR5 仅 21%，且市场头部以进口品牌居多,国产品牌仍有较大份额提升空间。

（2）保健品：后疫情时代健康意识持续提升，优质品牌加速渗透

保健品行业：后疫情时代加速增长，多数品类渗透率偏低。2023 年中国 VDS 行业规模达 2253 亿，疫情后加速增长，19-23 年 CAGR 达 7.1%，vs17-19 年的6.4%提速，22 年年末大面积感染过峰后，进一步推动 23 年行业增速同比+11.6%。细分品类看，免疫类和骨骼类是规模最大、最成熟的品类，规模分别为 359/307亿，与海外相比，一般健康、消化、心脏健康等品类有较大的提升空间。

重点关注品牌溢价&去可选化趋势：随着过去渠道变迁的红利基本走到中后段，消费者认知逐步提升背景，我们认为 1）优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感，从而提高消费者自点率，在全渠道发力放量；2）深刻洞察需求的公司有希望通过产品去可选化增加覆盖人群和消费频次，从而打开单品天花板上限。

（3）餐饮外部化：需求迅速提升，预制包装食品等快速发展

餐饮外部化趋势带来品类成长机遇：伴随居民生活水平节省提高、城镇化率提升、家庭规模小型化、餐饮供应链快速发展等，近年预制食品、尤其是预制包装食品发展迅速，2023 年我国预制食品市场规模同比+23%至 5000+亿，19-23 年CAGR 为 21%，代餐、零食等部分细分品类景气度较高，对传统的餐饮产生一定挤压。休闲肉制品、调味面制品、休闲蔬菜制品和休闲豆干等中式咸味零食保持接近双位数的增速，培育出鹌鹑蛋、肉肠、魔芋爽、溏心蛋等单品。

4、下沉市场：消费总量有支撑，价格竞争激烈，产品差异化是关键

下沉市场消费能力受影响较小，需求有支撑。凯度调研显示 24H1 全国城镇快消品市场同比+2.3%，县域经济愈发火热，不仅人口从高线城市回流，下沉市场居民消费意愿和能力也不容小觑。

✓ 供给层面看，价格竞争同样较为激烈。虽然下沉市场整体需求相比高线城市更景气，但供给同样内卷严重，同时零食量贩店、直播电商等新业态在下沉市场快速普及，价格战、产业链重塑导致多种消费品均价有所下降。为避免陷入价格战泥淖，足够差异化的产品是破局关键。

✓ 电商优惠券对传统餐饮市场及供应链带来一定冲击。美团推出的拼好饭提供更具性价比的选择，降低拼单门槛和配送成本，24Q2 单日订单量峰值突破800 万，很好的迎合了用户追求低价的心智，已经成为一些中小餐厅和品牌餐厅的重要选择。美团神会员计划也进行升级，进一步扩大到店酒旅类目，已经覆盖超过 250 万家门店，并且推出新的交叉销售，比如消费者入住酒店时提供免费送券的特殊房型。

（1）抓住大品牌的下沉阶段，优质供给下沉过程中替代能力强

下沉市场品牌化趋势仍在，优质供给下沉是重要机遇。以全球最大披萨品牌达美乐为例，近年开始向国内二线及低线城市布局扩店，在品牌调性和产品创新能力皆有保障的前提下，达美乐在新增长市场的新店经营情况十分火爆，屡屡在全球范围内打破达美乐单店销售记录；1）从门店数量看，品牌门店正以 3 年翻一番的速度高速增长，其中新增长市场是绝对的开店主力；2）另外，品牌在高速扩店的同时店效也在持续增长，品牌在下沉的过程中收获了大量人气，并沉淀了相当数量的客群，单店订单量的增长带动店效一路上行。

以农夫山泉为例，茶饮料渠道下沉带动公司增长。2021 年以来农夫山泉茶饮料加速增长，成为收入的主要拉动，东方树叶、茶Π两大单品差异化卖点明显，尤其是东方树叶已经成为无糖茶品类的代表。过去几年东方树叶和茶Π从一二线城市向县域市场下沉，凭借产品俘获消费者心智，网点数量快速增长的同时，在下沉市场依然有不错的单点卖力。调研反馈，东方树叶铺货率从去年的 36%提高到今年 51%，伴随着渠道下沉市占率逆势提升，对比瓶装水以及康师傅有糖茶等成熟品类，未来仍有下沉空间。

（2）下沉消费机遇：供应链改造带来的扩张，如零食新渠道等

对于大部分普通商品，在供给过剩的背景下，消费者的需求愈发回归本质、注重性价比，希望可以在满足品质、便利的需求上，尽可能的买的便宜；因此拥有更高效供应链体系的商业模式，能够更好满足消费者需求，从而取得快速发展；

零食新渠道通过优化供应链提供更高性价比产品，快速扩张：1）零食新渠道通过缩短供应链中间环节来降低价格，其产品售价相较传统商超和电商均有优势，近 年 高 速 扩 店 ， 据 北 京 商 报 数 据 ， 21/22/23 年 末 分 别 有 零 食 量 贩 店2500/13000/25000 家；目前头部零食品牌中好想来、零食很忙、赵一鸣均已跑出规模，突破 6000+店；2）展望未来，相较商超、电商等渠道，零食新渠道还有相当的渗透率提升空间。

1、现金分红：提升分红比例是明确趋势

分红率提升是明确趋势。2023 年是食品饮料企业分红提升的元年，板块中有 76%的企业提高了分红比例，到 24 年中报重视分红的趋势更加明确，东鹏、安井、绝味、桃李等公告中期利润分配方案，港股的飞鹤、颐海中期分红比例也同比提升。

多家公司出台三年分红规划。比如茅台公告 2024-2026 年每年度现金分红比例不低于 75%，洋河公告中不仅承诺未来三年分红比例不低于 70%，而且分红金额不低于人民币 70 亿元，即使按照市场悲观预期（业绩下滑），依然保证不错的股息回报。

2、资金底：产业资本增持，茅台回购注销

板块预期和持仓双底，筹码结构较好：今年以来产业资本持续增持，汾酒、仙乐、洽洽、中炬等公告控股股东或高管增持计划。茅台也公告拟回购注销股份，回购金额不低于人民币 30 亿元且不超过 60 亿元，彰显出公司对市场呼吁的回应和对股东回报的重视，类似此前现金分红规划，引领板块的信号意义更为重要。

3、估值：优质资产回调已经充分，PE 历史 10%分位以下，股息率提升至 3%以上

近期政策催化下，板块经历一波反弹后，除茅台外，大多数白酒公司 PE 仍在15-20 倍附近，从历史来看估值基本都在 10%分位以下。此外考虑到多数公司主动提高分红比例，以及估值的被动回落，按当前股价计算，大多数白酒公司对应2024 年股息率都在 3%以上，部分公司达到 4%、甚至 5%以上。

茅台今年两轮下跌：一是 618 期间受电商平台影响，茅台批价恐慌性下跌，导致股价下跌；二是今年 9 月下旬，茅台需求相对韧性下，股价大跌原因不明。茅台作为硬通货品牌抗风险能力更强，优质资产的“补跌”也意味着消费板块的最后一跌。

1、白酒：反弹的三个阶段

近期迎来政策催化剂，央行出台多项宽松政策，存量房贷调整对消费者信心有极为积极的正向引导，同步出台股市刺激政策，亦对财富效应较强的高端消费有情绪性提振。同时，政治局会议分析当前经济形势和经济工作，也提到了市场关心的房地产、中低收入人群、生育政策等问题。

✓ 第一阶段是逻辑反弹、长期逻辑修复导致的估值修复，与 eps 无关，高端、升级单品驱动的品牌反弹力度更大，第一阶段估值修复至年内合理估值（没有增长情况下的稳态估值中枢）。

✓ 第二阶段是基本面预期的改善，一方面是资产价格反弹带来的财富效应驱动敏感品种价格上行，一方面产业信心回暖带来的渠道积极性增强，反身性推动春节的预期修复，结合 peg 情况，估值恢复到 25 年合理估值。

✓ 第三阶段，是基本面的验证带动的估值业绩双击，有赖于政策落地后的效果。

2、食品：直接进入第二阶段，短期看 Q4 环比改善

食品板块，由于前期逻辑杀跌没有白酒多，所以单纯修复估值的力度不如白酒，直接进入第二阶段；短期看四季度的需求环比改善（重点关注餐饮供应链、啤酒、调味品等），带动的基本面预期修复。25-26 年则需要结合产业趋势，尤其是政策落地后对消费升级趋势的恢复情况。

3、投资建议

（1）主动选股视角：把握三大投资主线

短期策略角度推荐高端白酒、奢侈品，中期关注业绩四季度环比改善品种。长期从产业层面，主动寻找高线城市刚性消费以及增量赛道，把握下沉市场优质供给和供应链改革的机会。

投资主线 1：竞争优势强化的龙头品牌，是政策期稳定持有的品种

投资主线 2：政策预期下，基本面预期好转类资产，有望实现双击

✓ 价格敏感品种：高端白酒+奢侈品；

✓ 商务需求品种：次高端及中档升级白酒、部分餐饮供应链，含啤酒调味品；

✓ 人口政策推动的预期改善；

投资主线 3：阿尔法较强的成长股，成长性行业的估值回落机会

✓ 长期渗透率提升：推荐消费人群持续增长的饮料行业，受益人口老龄化、长逻辑顺畅的营养保健品，以及增量赛道宠物食品；

✓ 三年维度阶段性增长：推荐门店快速向二线及低线城市扩张的达势股份，以及品类、渠道仍在扩张阶段的零食。

（2）被动选股视角：关注板块估值底和股息率，以及 Q3/Q4 报表环比改善

关注板块估值底和股息率。即使经过近期一波反弹后，板块内比如大多数酒企估值都还在 15-20X 左右，处于历史 10%分位以下。分红比例仍处于提升的趋势，约一半公司当前对应24年股息率在3%以上，不少公司股息率超过4%甚至5%。

关注 Q3/Q4 报表环比改善。H2 板块整体进入低基数，部分大众品经过上半年去库存后，Q3 开始销售环比改善。同时政策刺激下，餐饮供应链需求有望好转，带动 Q4 基本面改善。

1、政策落地不及预期：后续放松货币政策、财政支持政策、提振房地产和股市等系列政策落地实际效果不及预期，对风险资产价格产生负面影响。

2、需求恢复不及预期：居民及企业消费能力、消费信心恢复不足，导致产品动销放缓。

3、行业竞争加剧：行业中企业加大投入，增加现金支出，导致现金流和盈利能力恶化。

4、原材料价格波动：上游原材料成本上涨，导致企业盈利能力恶化。

5、食品安全风险：突发食品安全事件，影响品牌声誉和行业口碑。