◎作者 | 左俊义（苏宁金融研究院高级研究员）
◎来源 | 苏宁财富资讯（SuningWealthInsights）已获授权
去年4季度以来，央行主导金融机构去杠杆拉开大幕，资金利率水平逐步抬升、债券市场大幅调整，钱荒一下子成为热门词汇。那么，我国都出现过哪几次钱荒？背后的原因是什么？历史又告诉我们什么规律？本文将一一解析。
01
第一次钱荒
紧缩货币政策下的资金利率上行
第一次钱荒发生在2011年上半年——1月30日，银行间7天回购利率飙升到8.62%的水平；6月23日，银行间7天回购利率再次飙升到9.04%的高位。
从银行间7天回购利率的月均值来看，2010年下半年资金利率维持在1.8%至2.7%之间窄幅波动，但到2010年年底资金利率迅速提升，2011年1月资金利率飙升到4.9%，此后资金面逐步缓解，而2011年6月资金利率再次提升到5.9%附近（参见图1）。
2011年钱荒的发生背景是——在通货膨胀逐步走高的背景下，央行采取了持续紧缩的货币政策，从而导致了资金利率大幅抬升。
具体来说，2010年通胀走高，同时各地发生了囤积大蒜、生姜等易储存蔬菜来博取收益的事件；进入2011年，虽然蔬菜价格同比开始走低，但非食品价格（比如衣着和居住类价格）同比逐步走高，导致CPI同比继续走高，并在2011年7月达到那一轮通货膨胀的高点6.45%（参见图2）。
随着通胀率逐步抬升，央行采取了紧缩的货币政策，且紧缩力度逐步加强。2010年3季度，央行没有动基准利率和准备金率，但到了4季度，央行上调了3次准备金率、加息2次，随后的2011年1季度，央行上调3次准备金率、加息1次，2季度的政策变动跟1季度一样，也是上调3次准备金率、加息1次，直到2011年3季度，央行的紧缩力度才放松下来，只加息了1次（参见表1）。
持续上调准备金率的影响是——整个银行体系的超储率不断下降，银行体系的可用资金量越来越少。
根据央行的统计数据，2010年底，银行体系的超储率2.0%，但到了2011年6月，超储率已经下滑到0.8%，创出历史新低（此前超储率最低值出现在2009年6月，当时是1.6%）。
2011年年初还有意外因素的冲击：2011年1月，春节因素导致流通中现金（M0）大幅增加1.4万亿左右。因为企业、居民都会在节前存款提现、持币过年，而春节前现金的增多对银行的超额储备有负面影响。
此后每逢春节，流通中现金都会增加很多，导致银行资金面偏紧，央行一般会在节前投放28天逆回购等来平抑资金波动，但2011年作为春节因素首次登上舞台，当时资金面的紧张超出了央行的预期。
02
第二次钱荒
打击非标投资引发资金利率上行
2013年下半年再次发生钱荒——银行间7天回购利率在6月20日创出11.62%的历史新高。
从7天回购利率的月均值来看，2013年上半年7天回购利率在3.0%至3.5%之间波动，但6月7天回购利率均值一下子提升到6.9%附近，下半年基本维持在3.8%至5.3%之间，相比上半年，资金利率中枢明显提升（参见图3）。
之所以在2013年6月发生钱荒，与国内外两大因素有关。
首先是国外因素——当时的美联储主席伯南克在5月宣布美联储将会逐渐削减购债规模，这引发债券投资者的恐慌，美债收益率也一路走高，10年期美债收益率从5月2日的1.66%持续走高至9月6日的2.94%。
美联储退出QE引发的恐慌（taper tantrum）对我国产生了明显的影响，当时新增外汇占款突然变低——2013年5月以前，每月的新增外汇占款基本维持在3000亿左右。
但QE退出恐慌后，5月新增外汇占款迅速下降至1000亿，6月更是变为负增长100亿，直到美债收益率在9月初触顶以后，新增外汇占款才逐步恢复（参见图4），9月新增外汇占款恢复至2600亿的水平。由此可见，新增外汇占款消失导致国内银行体系资金面变得紧绷。
其次是国内因素——当时银行等金融机构大量使用自有资金购买非标，使得M2增速持续高于目标值。2013年，政府定的M2增速目标值是13%，但从2013年1月开始，M2增速就显著高于政府目标值，其中1月信贷投放超过1万亿、M2增速达到15.9%，此后直到5月份，M2增速都维持在16%附近（参见图5）。
背后的原因是房地产企业和地方政府融资平台的融资受到限制，导致这部分融资需求转为非标满足，而这部分融资需求利率很高，银行在利益驱动下从2012年下半年开始大量进行非标投放。但非标和贷款其实并没有太大区别，两者都会导致货币派生，因此M2增速持续走高。
由此可见，6月钱荒是央行为遏制非标资产投放所引发的资金利率提升。因为，一般来说央行无法直接调控银行的资产组合，只能通过提升资金利率来降低银行的风险偏好。只不过，当时恰逢新增外汇占款逐步走低，央行可能也低估了银行投资非标的规模，导致6月资金价格出现超预期的上涨，但结局是非标投资确实得到了控制，M2增速也逐步回落。
03
第三次钱荒
银行系去杠杆引发资金利率抬升
2016年4季度开始钱荒再次抬头——央行逐步缩减了对银行体系的资金投放，并且通过投放更多相对较长期限的资金来提升整体资金利率水平。
从7天回购利率的均值水平看，2015年年中至2016年3季度，7天回购利率持续稳定在2.5%左右的水平；但2016年4季度开始，资金利率水平逐步抬升，目前处在3.3%的水平左右（参见图6）。
背后的原因是，银行通过期限错配和杠杆投资来获取债券收益。2015年年中开始，资金利率水平保持平稳，这种状况很适合借入资金来杠杆配债，因为资金利率的波动率很低，杠杆投资的风险有限。
而在银行不良率逐步抬升的环境下，银行配置贷款的意愿也很低，于是逐步衍生出资金空转的模式来，即“银行自营资金——货币基金——同业存单——同业理财”或者“理财——委外投资——高杠杆或高信用风险暴露”。于是，央行开始提升资金利率水平、倒逼银行体系去杠杆。
另外，2016年4季度新增外汇占款的减少和美债收益率的大幅提升，也对当时的资金利率和债券利率形成压力。2016年4季度特朗普上台后，市场基于他的基建和减税方针预计美国经济增速会得到提振，导致美元和美债收益率持续上行，相应使得我国新增外汇占款逐步走低。
2016年7、8月，新增外汇占款在-2000亿左右，但4季度新增外汇占款就变为-2600亿至-3800亿附近，对国内资金面的紧张起到了推波助澜的作用（参见图7）。
04
一张表看清钱荒启示
总结3次钱荒，可见其主因、意外因素和最终结局，总结表和相关解析如下：
首先，央行的调控是主导因素，但每次调控背后的原因各不相同：2011年是抗通胀，2013年是打击非标，本轮调控是去杠杆。
其次，都有意外因素对资金利率的抬升起到推波助澜作用：2011年年初现金漏损超过预期，2013年年中和2016年年底外汇储备出现超预期的下降。
最后，调控的结果是银行超额准备金率出现下行，导致资金利率水平抬升。
