◎作者 | 左俊义（苏宁金融研究院高级研究员）
◎来源 | 苏宁财富资讯（SuningWealthInsights）已获授权
去年4季度以来，央行主导金融机构去杠杆拉开大幕，资金利率水平逐步抬升、债券市场大幅调整，钱荒一下子成为热门词汇。那么，我国都出现过哪几次钱荒？背后的原因是什么？历史又告诉我们什么规律？本文将一一解析。
01
第一次钱荒
紧缩货币政策下的资金利率上行
第一次钱荒发生在2011年上半年——1月30日，银行间7天回购利率飙升到8.62%的水平；6月23日，银行间7天回购利率再次飙升到9.04%的高位。
从银行间7天回购利率的月均值来看，2010年下半年资金利率维持在1.8%至2.7%之间窄幅波动，但到2010年年底资金利率迅速提升，2011年1月资金利率飙升到4.9%，此后资金面逐步缓解，而2011年6月资金利率再次提升到5.9%附近（参见图1）。
2011年钱荒的发生背景是——在通货膨胀逐步走高的背景下，央行采取了持续紧缩的货币政策，从而导致了资金利率大幅抬升。
具体来说，2010年通胀走高，同时各地发生了囤积大蒜、生姜等易储存蔬菜来博取收益的事件；进入2011年，虽然蔬菜价格同比开始走低，但非食品价格（比如衣着和居住类价格）同比逐步走高，导致CPI同比继续走高，并在2011年7月达到那一轮通货膨胀的高点6.45%（参见图2）。
随着通胀率逐步抬升，央行采取了紧缩的货币政策，且紧缩力度逐步加强。2010年3季度，央行没有动基准利率和准备金率，但到了4季度，央行上调了3次准备金率、加息2次，随后的2011年1季度，央行上调3次准备金率、加息1次，2季度的政策变动跟1季度一样，也是上调3次准备金率、加息1次，直到2011年3季度，央行的紧缩力度才放松下来，只加息了1次（参见表1）。
持续上调准备金率的影响是——整个银行体系的超储率不断下降，银行体系的可用资金量越来越少。
根据央行的统计数据，2010年底，银行体系的超储率2.0%，但到了2011年6月，超储率已经下滑到0.8%，创出历史新低（此前超储率最低值出现在2009年6月，当时是1.6%）。
2011年年初还有意外因素的冲击：2011年1月，春节因素导致流通中现金（M0）大幅增加1.4万亿左右。因为企业、居民都会在节前存款提现、持币过年，而春节前现金的增多对银行的超额储备有负面影响。
此后每逢春节，流通中现金都会增加很多，导致银行资金面偏紧，央行一般会在节前投放28天逆回购等来平抑资金波动，但2011年作为春节因素首次登上舞台，当时资金面的紧张超出了央行的预期。
02
第二次钱荒
打击非标投资引发资金利率上行
2013年下半年再次发生钱荒——银行间7天回购利率在6月20日创出11.62%的历史新高。
从7天回购利率的月均值来看，2013年上半年7天回购利率在3.0%至3.5%之间波动，但6月7天回购利率均值一下子提升到6.9%附近，下半年基本维持在3.8%至5.3%之间，相比上半年，资金利率中枢明显提升（参见图3）。
之所以在2013年6月发生钱荒，与国内外两大因素有关。
首先是国外因素——当时的美联储主席伯南克在5月宣布美联储将会逐渐削减购债规模，这引发债券投资者的恐慌，美债收益率也一路走高，10年期美债收益率从5月2日的1.66%持续走高至9月6日的2.94%。
美联储退出QE引发的恐慌（taper tantrum）对我国产生了明显的影响，当时新增外汇占款突然变低——2013年5月以前，每月的新增外汇占款基本维持在3000亿左右。
但QE退出恐慌后，5月新增外汇占款迅速下降至1000亿，6月更是变为负增长100亿，直到美债收益率在9月初触顶以后，新增外汇占款才逐步恢复（参见图4），9月新增外汇占款恢复至2600亿的水平。由此可见，新增外汇占款消失导致国内银行体系资金面变得紧绷。
