文 华泰策略 陈莉敏
华泰宏观 李超
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联通混改方案曝光后，第一批混改试点标志案例基本落地，其他混改试点有可能全面跟进。周末，媒体披露发改委最新一批试点考量企业的数量为8家；其中，中粮资本和中金珠宝被爆位列其中，第二批混改名单近期公布的概率进一步加大。
我们认为，国企去杠杆，有利于混合所有制改革的全面展开。如果对国企改革跟的比较紧的话，我们就会知道，混改在本轮国企改革的推进节奏一直是慢于市场预期的，比如混改顶层设计15年9月才出，而第一批混改试点名单是16年9月才出，明显比其他国改内容推进的更谨慎。实际上，不只是这一轮国企改革，在八九十年代的国企改革中，国企产权改革一直是最敏感的问题，80年代可能是受意识形态的影响，这一次可能是国有资产流失问题比较敏感，特别是反腐压力比较大的时候，更是这样。
现在最新、最重大的变化是，开始强调推动国企去杠杆。而国企去杠杆最主要的手段无非是债转股、混合所有制改革、破产重组。在1998那一轮国企改革中，当时国企的问题更严重，国企大面积亏损，资产负债率很高。在债转股、混改和破产重组这一系列措施作用下，国企资产负债率从65%降到55%，大部分行业资产负债率也多多少少下降了一些。
在这三个方案里，相比债转股，混改最大的一个优势是不仅能通过引入其他社会资本，做大权益规模，直接降低资产负债率，还能够改善公司治理，提升国企的市场化程度，这才是根本解决国企高杠杆的最好手段。而债转股治标不治本，债转股确实可以高效的降低国企负债率，但决策机制不改善，负债冲动不解决，后面资产负债率还是会上来。所以说，理论上讲混改相比债转股在国企去杠杆问题上是有优势的。
而从混改第二批混改试点推出的时间点来看，第一批和第二批国改试点名单公布的时间点分别是2014年7月中旬和2016年7月中旬，每年国改节奏均是上半年重计划（包括确定改革内容、试点名单等），下半年重落实。第二批混改名单4月份以来大家已经开始期待，在年中这个重要时间窗口公布的概率还是比较大的，这也是近期混改主题一个比较重要的催化剂。
那之前说混改推进比较敏感，而国企去杠杆很可能成为最重要的推动因素，现在又开始强调建立改革的容错机制，说明现在高层推改革的意愿还是很强的，所以，我们认为混改后面的推进会超出市场预期，这种情况下，混改主题就不仅仅是炒一炒第二批混改试点名单了。
投资机会推荐方面，我们还是建议关注七大重点领域混改，包括通信领域，最看好军工混改。而中国联通混改方案落地，作为第一批混改试点企业之一，市场对其他第一批混改试点企业取得进展的预期将有所提升，建议加大对第一批混改试点相关标的的关注度。另外，中粮资本和中金珠宝被爆进入新一批混改试点名单，中粮系上市公司比较多，如中粮生化，中国黄金集团旗下上市公司如中金黄金也建议关注。
我们给的混改组合是“中航北船”：新一批混改试点关注中粮生化，军工科研院所转制相关的航天晨光，军工央企混改最积极关注北化股份，第一批混改相关企业关注中船科技；地方混改还是比较看好山西和天津两个板块。
1、第三批混改试点箭在弦上
最近，联通混改方案以及中粮集团旗下的中粮资本投资有限公司、中国黄金集团旗下的中国黄金珠宝有限公司纳入第三批混改试点名单等新闻引发投资者对国企混改的又一次热议。我们在上一次电话会议中，强调今年是国企改革的阶段性收官期，当下是抓进度的加速期。按照惯例，上半年重在计划，下半年重在落实。在国家发改委8月份定时定主题新闻发布会上，国家发改委政研室副主任兼发改委新闻发言人孟玮明确，目前已经遴选出第三批试点企业，正在按程序报批。我们认为，未来第三批混改试点将逐渐落地，将通过新公司设立、外部引资、公司治理重构、业务链条拓展等工作，实现完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的目的，相关主题投资机会值得关注。
2、地方国企将纳入第三批试点
前两批已经在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域及其他行业领域开展试点，共19家企业。我们之前也提到，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从各省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。孟玮的发言对此进一步明确。事实上，混改一直分两条线推进，一是发改委，纳入混改试点的均为央企，与垄断行业的改革相辅相成。二是国资委，重点审批督办非垄断企业的混改以及指导地方混改工作，截至2016年底，中央企业集团及下属企业混合所有制企业（含参股）占比达到了68.9%，截至2017年3月底，126家省级国资委监管的一级企业集团层面完成了混合所有制改革。地方国企混改一直在推进。这次，一些地方国企混改纳入发改委第三批混改试点，将有助于进一步推动工作。
3、混改和债转股都将成为降低国有企业杠杆的重要抓手
全国金融工作会议鲜明提出，要降低国有企业杠杆。今年两会《政府工作报告》就提出，2017年要在控制总杠杆的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。与两会上的表述有所不同，全国金融工作会议将降低国有企业杠杆率放到了核心位置。专门强调了杠杆降低核心就是要降国有企业的。习大大指出，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。我们认为，如果债转股是处理那些效益不好、负债较高企业的杠杆率较高的手段，那么混改实质上也是处理那些效益较高的国有企业杠杆问题的手段，一方面可以通过引入战略投资者，进行股权融资，另一方面也可以借此在体制机制改革上完善激励机制，促进企业提高经营效益，避免过度负债。
4、军工企业可能在混改中最为受益
一方面，国企混改不能脱离党的领导。习大大也一直强调坚持党的领导，把国有企业做强做大。我们认为，党的领导和国企混改分别是坚持社会主义方向和强化市场化竞争的两条主线，在这两点做的都比较好的国有企业最值得关注。从这点看，军工企业两点均满足。另一方面，混改最大的利好是能激发出被体制机制限制的活力，军工企业内部有大量的科技人才，很多科研院所实力很强，如果通过改革释放活力，潜力巨大。此外，军民融合也是创新驱动发展战略中的重要内容，习大大亲自担任中央军民融合发展委员会主任，彰显核心领导人对此项工作的重视。党的领导、混改、叠加配套政策可能促使军工企业成为混改中的最受益方。
8月16日中国联通(00762.HK)发布公告，宣布战略投资者将认购90亿股中国联通A股股份，包括腾讯、百度、京东、阿里巴巴在内的战略投资者将投资联通；拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票；总交易对价约为人民币780亿元。交易全部完成后，联通集团将合计持有联通A股公司约36.67%股份；新引入战略投资者持有股份：中国人寿（10.22%）、腾讯信达（5.18%）、百度鹏寰（3.30%）、京东三弘（2.36%）、阿里创投（2.04%）、苏宁云商（1.88%）、光启互联（1.88%）、淮海方舟（1.88%）、兴全基金（0.33%）和结构调整基金（6.11%），上述新引入战略投资者合计持有联通A股公司35.19%股份，形成混合所有制多元化股权结构。2017年上半年，公司总收入1381亿元，同比下降1.5%，移动服务收入768亿元，同比增长5.2%；净利润24.15亿元，同比上升68.9%。
混改方案中，战略投资者引入互联网巨头JBAT符合预期，引入垂直行业及金融产业集团超预期，员工激励机制灵活多样超出市场预期。我们认为，混改将增强联通竞争力，促进联通向内容经营转型，增强公司活力，看好公司长期发展。
市场认为，联通作为传统国企，其体制难以改变，对混改成效持质疑态度。我们认为，联通混改将增强公司竞争力，加速其转型升级，增强公司发展活力，看好公司长期发展。与市场不同的逻辑如下：1、借力外部资源及能力，实现战略业务协同，将补强公司4G竞争力，为5G打下良好基础；2、创新商业合作模式，引入互联网巨头作为战略投资者，继续加深与互联网公司的合作，公司将加速向内容经营转型；3、改革体制机制，积极推进混改，员工激励计划的实施增强公司发展活力。
投资建议：国企改革加速，利好国改板块。作为通信行业混改先锋，联通混改落地标志着通信行业国企改革进入加速期；同日，国务院发文鼓励外资参与国有企业混合所有制改革，显示了国家大力推进混改的决心。利好整体通信国改板块，重点推荐中国联通、大唐电信，重点关注烽火通信、星网锐捷。
增强5G建设实力，利好中兴通讯。联通通过引入战略投资者增强了资本实力，有益于增强4G，为将来5G建设打下基础，重点推荐通信设备龙头中兴通讯。
军工改革是国企改革的重要部分，强军是国企改革的重要目标。军工改革主要包括混改、股权激励等股权改革、科研院所改制和资产证券化、军品定价机制改革、军民融合等政策。混合所有制改革是其中激活国企活力的重要手段，员工持股和股权激励是混改的重要手段，有助于实现企业、员工、股东的利益一致，有助于提升军工行业中长期投资价值。
军工及国企改革相关内容及进程：
1）中央经济工作会议：混合所有制改革是国企改革的重要突破口，在军工等七大领域迈出实质性步伐。
2）2017年7月13日，中航工业集团正式印发《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》，将中航工业中长期激励分为上市公司股权激励、非上市公司分红权激励、国有科技型企业股权和分红激励三大类。这是军工集团第一份详细的股权激励方案，代表着中航工业集团在市场化薪酬体制、股权激励等国企改革方面走在了前面。
3）此前，发改委已明确东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业列入第一批混改试点，包含中国船舶和中国核建两家军工集团。联通试点方案的初步公开表明第一批央企混改进展接近实施阶段。
军工方向混改标的推荐组合：航天电子、航天动力、航天晨光、中船科技、中航机电、北方导航等。
其中：航天晨光（科工装备制造类平台）、航天动力（大股东航天发动机资产）、航天电子（航天九院科研院所改制和资产证券化预期）、中航机电（央企股权激励试点、609和610所资产注入预期）、中船科技（中船高科技业务资产体量大）、北方导航（集团导航及控制类资产多）。
联通通过“定增+股份转让+员工持股”引进中国人寿、BATJ等战投，混改涉及金额780亿元，得到资本市场高度关注。改革力度超预期，引爆市场对国企混改的预期。在国资委推动混改的同时，发改委持续推进电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七个重点领域混合所有制改革试点，并已选择了中国核建等19家企业开展两批试点，目前第三批混改企业遴选已完成，正在按程序报批。第三批混改试点企业名单还根据地方申请，遴选了一部分地方国有企业纳入试点。
就建筑板块而言，建议分别从央企和地方国企挖掘混改机会：1）央企层面，继续把握已被确定实施混改或具体改革方案接近出台的企业，潜伏重点领域混改预期强烈的标的。目前中国核建是确定入选首批混改试点名单，中国电建和中国中冶已有国改结构基金参与增发，中国交建集团的混改方案已于2016年11月份上报国资委，下属中国交建大概率也将有所动作，中国建筑和中国能建已实施限制性股票计划。结合业绩估值重点推荐葛洲坝、中国建筑；2）地方国企层面，重点把握改革进程推进较快的沪、鲁、皖地区。目前推进较快的有上海、浙江、广东、山东、安徽、云南等，上海地区华建集团已经实现借壳上市、上海建工员工持股已经正式实施，安徽地区安徽水利已经实现“整体上市+引入战投+员工持股”，云投生态的债转股和员工持股方案正在等待批文，重点推荐四川路桥、山东路桥和云投生态等。
我们认为国企改革主题要围绕央企展开，建材行业有多个中国建材旗下的上市公司。其中可以分为两条主线，一条是中国建材旗下资产整合重组的预期，相关标的是洛阳玻璃、瑞泰科技、凯盛科技、祁连山等。另一条主线是中国建材集团被列为国资委混合所有制经济和央企董事会行使三项职权的双试点企业，相关的标的是中国巨石、北新建材。
追求短期弹性的话，我们建议关注洛阳玻璃、瑞泰科技。追求稳健性的话，我们建议关注估值较低，业绩扎实的祁连山、中国巨石。
油气管道 – 油气管道开放作为能源行业国企改革的一个主要话题，我们认为国家会继续降低国企对于中国主要天然气管道的持股比例。我们认为中石油可能会进一步减持西气东输管道资产并获得一次性的收益，估值将会参照中石化川气东送管道的较高估值来进行。另外对于中石化来说由于川气东送管道进一步减持的可能性并不大。
个股影响：
中石油（857 HK, 买入）：有较小影响，管道业务剥离已在进行中
中石油目前持有西气东输管道 72%的股份，我们预计该管道在其 2017年经营利润中的占比低于25%，并预计公司将继续减持份额。因此，我们认为中石油管道业务剥离已经大致反映在股价中（更多是公司自身的行为，而非由油气改革触发），并且到全国管道独立全面完成之时，管道资产对中石油的利润贡献将已很低。
中石化冠德（934 HK, 买入）：防御性强，榆济线不太可能被剥离
仅940公里长的榆济管道是一条短距离支线管道，我们并不认为其是具有重要战略意义的干线管道，因此我们认为其被剥离的可能性较小。我们预计榆济管道盈利占公司2017年净利润的比重低于20%，占2020年净利润约10%。
昆仑能源（135 HK, 卖出）：负面影响很大，管道盈利贡献大
公司持有陕京管道 60%的股份。我们预计，即使假设2017年管输费下调40%，陕京管道在2017年净利润预测中的占比仍将高达76%。由于陕京管道是一条具有重要战略意义的干线（提供了北京市绝大多数的燃气供应），我们认为该管道被剥离的可能性较大。
北京控股（392 HK, 持有）：影响适中，有非管道业务盈利支持
公司持有陕京管道剩余40%的股份，我们预计这部分盈利占公司 2017年净利润的比重将低于25%。
上游勘探开放：长期利好民营油服和设备公司
改革方案要求上游开采业务逐步开放，以允许更多的民营公司参与进来。虽然依然存在一些障碍需要克服，如缺乏成熟的矿权法规和区块出让机制，以及民企进行常规油气资源勘探业务的激励机制有限（政府仅对煤层气/页岩开采提供补贴），但从长期来看，非三大油的国企和民企在上游勘探开发的市场地位会提升，他们在挑选油服或设备公司时有了更大的议价权，并不会像三大油那样拘泥于集团内部的服务和供应商。国内民营油服龙头企业如海隆控股(1623HK, 买入)，宏华集团(196HK, 买入)，华油能源(1251HK, 买入)和安东油服(3337HK, 持有)将可能会受益。
炼油门槛将提高：利好中石化
对于炼油行业，改革方案中要求制定更加严格的质量、安全、环保方面的标准，逐步淘汰落后的炼油产能。基于该项政策，我们预计地方政府将采取措施暂停或关闭一些不合规模、技术和环保条件的民营炼油厂。与此同时，我们注意到发改委已于5月初宣布，停止审批新的进口原油使用资质，并且我们的渠道调研也表明，政府已加大力度调查民营炼厂的逃税漏税行为。我们认为，来自民营炼厂的竞争减弱和市场上低规格炼油产品供应的减少将会对中石化（386HK, 买入）构成利好。
电力合并 – 我们对于电力公司可能出现的合并计划的观点主要是：1）将会减缓新增装机量；2）对于高煤耗的发电机组进行去产能的工作。第一阶段为母公司层面的合并，对于上市公司影响不大。
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华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，七年A股策略研究经验，华泰证券权益类证券投资业务委员会委员，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。
陈莉敏（主题策略）
厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。三年A股TMT行业研究经验，对科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注主题投资研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（行业比较）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。两年A股策略研究经验，对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注行业比较研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。两年A股策略研究经验，专注提供多方位多角度的专题研究。
陈亚龙（主题策略）
复旦大学世界经济硕士，3年A股策略研究经验，曾就职东北证券研究所，从事大势研判、主题策略等研究工作，擅长前瞻性发现主题投资机会和发掘主题个股。现专注于主题投资研究。
俞一奇（专题研究）
波士顿大学经济政策硕士，上海财经大学经济学学士，三年大类资产配置、经济研究和国际比较经验，专注于专题研究等领域。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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