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NewCO：雪中送炭还是趁火打劫

同写意 · 公众号 · · 2025-01-27 19:11

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在中国医药行业连续四年的寒冬中，热点是一种日渐稀有的事物，而Newco毋庸置疑是近段时间来难得的热点，从药企到投资者言不及Newco仿佛都快没资格上桌。面对这个“新模式”的突然爆火，当然会有 这到底是雪中送炭还是趁火打劫 之问，我们可以从已经浮上水面的这些Newco案例出发，最终回归到最简单朴素的商业逻辑，即 供需关系决定价格 。

（注：本文以近期一次线下研讨会的分享材料为基础，故对于Newco的定义和基本操作形式未做探讨，直接切入对其中逻辑的分析。）

最熟悉的陌生人

说起“新模式”，我一直以为中国医药行业的从业者们早已脱敏了，毕竟咱们这市场可把模式玩得太明白了，远的或者其他行业的先按下不表，License-in模式的喧嚣可就声犹在耳， Newco的迅速兴起与当年License-in如出一辙 。

自2015年以后，伴随着中国药审改革的启动，以再鼎为代表拉开中国药企赴海外淘宝的序幕后，短短几年时间一众以License-in资产为核心的Biotech迅速涌现。

然而这些企业和品种的沉浮起落大家有目共睹，至少其中相当大多数都并未带来正向回报，更远未能实现当初License-in时拿海外品种随便做做就能在国内上市的轻松愿望。（需作说明的是，此处并无对这些企业的褒贬，特别是再鼎医药和云顶新耀等仍保持前进姿态的企业十分值得尊敬，后文也会再次提到）。

然而时隔还没几年，在中国医药创新能力突飞猛进并得到全球初步认可之后，以ArriVent为代表的海外玩家反过头来又掀起了围绕中国资产创立Newco的浪潮。咱先不预判未来，就看着时间轴跟2021年以前的License-in事件相比，不说似曾相识吧，简直是一模一样。

一文钱难倒英雄汉

当初玩License-in的初衷应该可以被理解为一种主动求变的尝试，毕竟彼时国内医药创新能力匮乏，试图借海外管线来加速国内研发完全可以理解，至多是低估了国内研发和监管等水平的进化速度，导致抄近道思路难以打开预想的空间。

然而这一波Newco， 多数情况则是被动选择 （从后文分析中也可看出，多数Newco交易完全由海外投资者和团队来主导），出现这种被动局面的最核心也可以说几乎是唯一的原因，就是没钱。

再次引述此前对中国Biotech企业资金面的分析，在资金的主要来源从股权融资迅速转变成资产交易和药品销售的同时， 资金分配不均的程度更是急速升高 ，毕竟股权融资还有很多雨露均沾的情况（国内投资者的出发点甚至立场都相对分散），而资产交易和药品销售几乎毫无争议地集中于头部企业。

事实上，当前 中国Biotech企业的“贫富差距”已经非常悬殊 ，真的到了富者田连阡陌、贫者无立锥之地的程度。且不说笔者在一级市场看到大量产品颇有看点、但现金储备低于一年的早期企业，仅就上市公司而言就已经触目惊心，以香港18A的医药企业为例，有超过1/3实际上已经处于技术性破产的边缘。

人为刀俎我为鱼肉

那么问题来了，面对资金见底却还有些资产在手的中国Biotech企业，换了你是海外买家会怎样操作呢？

我们看目前已公布的Newco交易案例，价码后面再说，先看海外投资者惯常的操作方式，都是 由投资者绝对控股、并主导Newco后续的运营 ，母公司在Newco中就算能保留一部分股权（中位数在20%左右），而在后续进入临床中后期需要再进行大额融资时（Newco首轮融资额普遍在$100-200m，显然并不一定能支撑品种做到被MNC看中买走的地步），这点股份很容易迅速被稀释（极少数情况能谈下non-dilution条款），以至于 母公司未必能分享到多少Newco将来的发展成果。

最直观的案例就是艾力斯，在刚与ArriVent合作时持股15%，而到IPO时股比就已经下降到5%左右。还需注意到的是，此处多数先吃螃蟹的企业都还生存状态良好，对于已经面临窘境的企业而言，大概率能谈出的条件不会比眼下这些更好。

从更直接的交易价码来看，更是 明显被海外玩家占了便宜 。一方面是平均金额，在中国创新药资产出海价格迅速上升的背景下，Newco交易价格并未水涨船高，无论是首付款、还是总合同额，除少数个例外，都显著低于平均水平；另一方面是对标其他同类资产的交易金额，更是凸显了海外基金比MNC的吝啬。我们可以算个简单粗暴的账，如果母公司在Newco交易金额吃了$500m的亏，而持股比例在最终变现时（被收购或IPO）只有5%的话，想要找补回来就需要届时估值高达$10b，咱就扪心自问有几个中国资产有信心最终能卖到这个价码吧。

再看看手持屠刀的野蛮人，发现我们可能在被同一帮人反复收割，不仅这些熟悉的名字反复出现，而且其中不少人都在前后很多交易中存在明显的组团迹象。试想，一群本身处于弱势、又各自为战的中国企业，面对强势主动、又熟练合作的海外玩家，这种博弈能不吃亏才有鬼。

复杂的手段往往有简单的逻辑

NewCO：雪中送炭还是趁火打劫

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