下周核心观点：
一是债市。展望
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债市做多的逻辑依然成立，但目前10年国债收益率下行过快，理论上已经透支了明年的部分行情，短期快速下行的胜率和赔率降低，如果降准降息落地，可能会阶段性走利多出尽行情。下周需要关注的数据：一是本周五公布的社融较差，在下周会有一定的利好兑现。二是市场普遍预计11月份主要经济数据会有所改善，但预计对市场利空有限。三是下周是降息窗口期，同时降准落地预期增强，市场降准降息预期仍然较强，对债市构成利多。当然，如果降准或降息落地，反而可能会形成利多出尽行情。
策略：
对于交易盘，追高的胜率和赔率明显下降，可按照“逢调买机”的思路“低仓位”参与。对于配置盘，尽管配置价值也有所降低，但“早配置早收益”依然成立，建议坚持逐步加仓，逢收益率上行，增加配置，避免长期踏空。
二是资金。
下周流动性缺口较大，央行呵护资金面的态度是确定的，预计会适度投放来维持资金面平衡。
三是票据。
预计下周票据走势继续延续本周特点；本月是传统贷款投放小月，票据需求大，收益率低位震荡概率大。策略上，根据自身贷款情况，灵活应对。如果本行贷款投放较好，可适当延后配置，缩短倒挂时间；如果贷款投放较差，需要补票，建议尽快逢高配置，后续收益率下行概率大于上行概率。
正文
一、经济金融
（一）国际主要数据
1.美国经济数据指向12月降息概率增加。
一是通胀小幅反弹。11月CPI同比2.7%、前值2.6%，环比0.3%、前值0.2%；核心CPI同比3.3%、前值3.3%，环比0.3%、前值0.3%。11月PPI最终需求同比3%、前值2.6%，环比0.4%、前值0.3%；核心PPI同比2.2%、前值2.2%，环比0.2%、前值0.2%。二是就业数据小幅下滑。11月30日续请失业金人数188.6万人、较上周增加1.5万人；12月7日初请失业金人数24.2万人、较上周增加1.7万人。三是通胀反弹和就业下滑，对美联储12月降息构成支撑，目前市场普遍预计12月降息25bp的概率较大。
2.欧洲经济总体较为疲软。
一是经济小幅改善，但仍较弱。第三季度欧盟实际GDP环比0.4%、前值0.2%，同比1%、前值0.8%。10月份欧盟工业生产指数同比-0.8%、前值-1.8%，环比0.3%、前值-1.4%。二是就业小幅回落。三季度就业人数同比0.7%、前值0.9%，环比0%、前值0.1%。三是通胀温和回升。10月欧盟PPI环比0.4%、前值-0.6%，同比-3%、前值-3.3%。四是12月12日欧洲央行决定将三大关键利率均下调25个基点。这是今年6月宣布降息后，年内第四次降息。存款机制利率降为3.0%，主要再融资利率降为3.15%，边际借贷利率降为3.40%。
（二）国内政策
本月9日和12日，分别召开了中央政治局会议和中央经济工作会议，为后续政策定调，
简析如下：
一是对明年经济目标提出明确要求，稳增长的决心较大。
两次会议均强调，要高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。预计明年经济目标定在“5%”概率仍大。
二是货币政策由“稳健”转变为“适度宽松”，并明确提出“适时降准降息”。
上轮我国实行“适度宽松”的货币政策是在2008年-2010年，当时主要是为了应对“2008年金融危机”，自2008年9月-12月，短端4个月时间内，降准4次300bp，降息5次216bp，节奏快，幅度大。
自2011年以来，我国一直总体实施“稳健”的货币政策。现在重启“适度宽松”政策，意味着“宽松”程度加码，明年降准降息将有更大想象空间。目前市场最少的预计明年降息（央行7天逆回购）也在30bp左右，多数预计明年政策利率下调40-50bp左右，LPR可能下调更高，对应央行7天逆回购1%-1.1%，按照当前利差算，1年国股存单最低可至1.2%-1.3%，10年国债最低可至1.5%-1.6%。对于降准，市场普遍预计明年降准50-100bp的概率较大，另外，也可能加大买卖国债规模来为市场提供更多增量稳定资金。
三是财政政策由“积极”转为“更加积极”，并明确提出“提高赤字率”“增发超长期特别国债”“增加地方专项债发行使用”，广义赤字增长空间增大。
明年的广义赤字组合将更加积极：狭义赤字率破3%（市场多数预计4%附近，对应较去年增加赤字1.6万亿）+2万亿增量化债资金+1万亿以上的超长期特别国债（每年1万亿+明年新增）+约1万亿注资大行+地方专项债也大概率加码（今年3.9万亿，预计明年4-5万亿），为明年广义赤字较今年增加3万亿左右的概率较大（1.6万亿增量赤字+新增超长期特别国债+新增地方专项债）。
四是提出要稳住楼市股市。
房地产方面，提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造”“推进处置存量商品房工作”，并未有超预期表述，关注后续新增地方专项债有多少用于“收储”，以及货币化安置等政策是否有超预期政策出台。资本市场方面，提出“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，后续长效机制改革、中长期入市资金等方面仍可期。
五是“消费”成为重中之重。
在中央经济工作会议中，消费，扩内需被放在了明年重点工作之首。明确提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，促消费的态度十分明显，预计财政将会加大“两新”的资金支持力度，同时也会出台“提高城乡居民基础养老金”“促进生育政策”“推动中低收入群体增收减负”等相关配套政策。
六是首提整治“内卷式”竞争，供给端政策有望出台，缓和供求矛盾，有助于推动物价和企业利润温和回升。
中央经济工作会议首次提出，要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。近几年，我国内需不足，但生产较为旺盛，“内卷”不断加剧，导致供求矛盾不断加剧，“价格战”频频，通胀难起、企业利润承压，形成恶性循环。后续供给端政策有望陆续出台，缓解供求失衡现状。
七是对债市，短期仍以利多为主，但也需要关注后续利多出尽后的债市回调风险。
短期来看，债市主要交易货币政策“适度宽松”“降准降息”这一确定性事件，近期10年国债收益率下破1.8%关键点位，不断刷新历史新低，同时10年国债收益率与7天逆回购的利差也来到了27bp附近，屡创造历史新低，其中已经蕴含了大约10-20bp的降息预期，理论上已经透支了明年的部分行情，如果降准降息落地，可能会阶段性走利多出尽行情。对于交易盘，追高的胜率和赔率明显下降，可按照“逢调买机”的思路“低仓位”参与。对于配置盘，尽管配置价值也有所降低，但“早配置早收益”依然成立，建议坚持逐步加仓，逢收益率上行，增加配置，避免长期踏空。
长期来看，关键看财政扩张是否能够带来经济和通胀回升仍需要时间检验。尤其资金主要来自财政加杠杆，资金主要投向“消费”和“科技”，对于“地产”主要仍是防风险和“止跌回稳”，暂未看到超预期的刺激政策。在这种政策组合下，财政加杠杆需要低利率环境，“消费”和“科技”也需要低利率环境，另外，在经济下行+居民收入悲观预期的情况下，通胀难起，市场利率中枢难有大幅上行基础。
八是对贷款的影响分析及应对。
“适度宽松”的货币政策，不仅意味着“宽货币”，而且意味着要“宽信用”，预计明年央行和监管会继续指导加大贷款投放力度，降低存贷款利率，为经济发展注入金融活水。预计明年LPR下行幅度较大，存贷款利率仍会下行。建议抢在他行行动之前，提前主动下调贷款利率，尽快抢占市场份额，不仅可抢占优质客群，同时可发挥早放贷早收益的效果。在贷款品种方面，建议重点营销高端消费贷（风险小、上量快）、住房按揭贷款（复利、收益高、风险小）、涉农小微和科技领域贴息贷款（政策鼓励、符合定位、需求较大）。
（三）国内经济
1.通胀数据。总体仍偏弱，CPI走弱，PPI略有改善。
CPI：受食品拖累，总体走弱，不及预期。
11月份CPI同比0.2%、预期0.48%、前值0.3%，同比不及预期不及前值；环比-0.6%、前值-0.3%、近5年均值-0.1%，环比不及前值，也弱于季节性。核心CPI同比增速0.3%、前值0.2%，略高于前值；环比-0.1%、前值0%、近5年均值-0.18%，环比不及前值，略好于季节性。分类来看，食品项走弱，非食品项有所改善。同比增速分别为1%和0%，较上月分别下滑1.8和回升0.3个百分点，食品是主要拖累项。食品项中，鲜菜是主要拖累项，鲜菜价格下降13.2%，导致CPI环比下降约0.33个百分点，其次，鲜果、畜肉、猪肉、水产和蛋类价格也环比下滑，不同程度构成拖累。
PPI：跌幅收窄，略好于预期。
一系列存量政策和增量政策协同发力下，11月份PPI跌幅收窄。同比-2.5%、预期-2.67%、前值-2.9%，略好于预期和前值；环比0.1%、前值-0.1%，近5年均值0.04%，好于前值，略好于预期。分类来看，生产和生活资料价格跌幅均收窄。生产资料，同比增速-2.9%、前值-3.3%，环比0.1%、前值0.1%；生活资料，环比持平、前值-0.4%。
2.外贸数据。
出口：出口不弱，仍现韧性。
尽管去年同期基数较高，但11月份出口同比增长6.7%，9+10月两个月合计同比增长7.4%（10月份数据受9月份恶劣天气影响，有延迟，为此用两个月数据平滑），增速仅略有下滑，彰显出口韧性。从出口的主要区域来看，同比增速在两位数的主要是对东盟、非洲和拉美；对美欧日出口增速也较高，均在6-8%左右。从11月主要产品来看，劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）合并同比为5.2%；电子产品（手机、自动数据处理设备、集成电路）合并同比为8.5%；家电同比为10.1%，均处于相对景气的状态。汽车出口，单月同比只有-7.7%，显著低于前10个月的18.6%，可能和前期欧盟关税政策所带来的短期不确定性有关。
进口:增速转负，显示内需仍不强。
11月进口同比-3.9%、预期0.63%、前值-2.3%，不及预期和前值，与11月PMI中进口指数走弱反映的问题一致，侧面反映出内需不足的问题依然较为严重。
3.社融数据。
总体不及预期、不及去年同期。
社融方面，总量不及预期和去年同期，机构较差，结构上对政府债和票据有所依赖。
11月份社融新增2.3万亿元，预期2.9万亿元，较去年同期少增1197亿元。从结构来看，与去年同期相比，政府债券、企业债券和未贴现银承分别同比增长1589亿元、1040亿元和707亿元，是主要贡献项，人民币贷款同比少增5897亿元，是主要拖累项目。
贷款方面，总量不及预期和去年同期，结构上，居民中长期贷款同比多增是亮点，企业贷款和居民短贷同比少增成拖累。
11月份新增人民币贷款5800亿元，预期9200亿元，同比少增5100亿元。结构上呈现以下特点：一是居民中长期贷款同比多增，显示居民购房需求有所增长。11月份新增居民中长期贷款3000亿元，同比多增669亿元。二是居民短贷同同比少增，居民消费需求较弱。11月份居民短贷未增反降370亿元，同比下降964亿元。三是企业的融资需求减弱。企业贷款新增2500亿元，同比少增5721亿元，其中，短期新增-100亿元，同比减少1805亿元，中长期新增2100亿元，同比少增2360亿元，反映出企业投资意愿较差。票据融资新增1223亿元，同比少增869亿元，对票据的依赖有所减弱。
货币增速方面。
M1同比-3.7%、前值-6.1%，跌幅收窄，显示企业投资意愿有所恢复；M2同比7.1%、前值7.5%，增幅放缓，货币扩张速度有所放缓。社融增速7.8%，社融与M2增速剪刀差0.7%，宽信用快于宽货币，货币使用效率有所提升。
4.高频数据，生产指标涨跌互现，住房和汽车销售较好，出口有韧性，通胀偏低。
生产方面，指标涨跌互现。一是唐山高炉开工率稳步提升。本周值93.38%，周环比1.06%（上周值4.52%），周同比7.44%（上周值4.32%）。二是螺纹钢产量有所下滑。本周值218.01万吨，周环比-2.03%（上周值-2.37%），周同比-16.02%（上周值-14.8%）。三是水泥价格有所回落。本周值132.24，周环比-0.92%（上周值-0.21%），周同比17.06%（上周值17.4%）。四是汽车生产有所分化，大型车生产放缓，小型车生产维持高位。全钢胎（主要用于卡车、客车和公交车等大型车）开工率57.24%，周环比-2.74%（上周值-1.83%），周同比-4.02%（上周值-1.46%）；半钢胎（主要用于轿车、SUV和MPV等小型车）开工率79.1%，周环比0.1%（上周值-0.06%），周同比9.28%（上周值9.11%）。五是江浙地区涤纶长丝开工率维持高位。本周值89.07%，周环比-0.2%（上周值0.43%），周同比4.3%（上周值3.97%）。
需求方面，住房和汽车销售较好，出口有韧性，通胀偏低。一是住房销售维持改善态势。新房方面，12.9-15日，30大中城市商品房成交面积284.63万平方米，同比9.59%，前值8.38%；环比9.3%，前值-29.91%。其中一二线同比环比均明显增长，三线同比维持增长但环比下跌。二手房方面，一线和杭州、苏州等城市销售情况持续改善。二是汽车销售环比同比均增长。 根据乘联会数据，12月1-8日，乘用车市场零售50.2万辆，同比增长32%，较上月同期增长11%；厂商批发56.5万辆，同比增长55%，较上月同期增长6%。乘用车新能源市场零售25.5万辆，同比增长72%，较上月同期增长3%；厂商新能源批发28万辆，同比去年12月同期增长78%，与上月同期持平。三是出口指数多数环比改善。上海出口集装箱运价指数、波罗的海干散货指数和中国出口集装箱运价指数环比均下跌，周环比分别为5.67%、-8.37%和1.43%，前值分别为1.01%、-18.26%和-0.6%；同比涨幅收窄，周同比分别为118.05%、-54.83%和70.94%，前值分别为118.6%、-57.79%和70.68%。四是通胀仍然偏低。生产资料价格指数102.79，与上周持平；食用农产品价格指数107.69，较上周下降0.32个百分点。
二、流动性分析
（一）央行操作。
本周汇率贬值压力仍在，央行投放相对谨慎，本周政府债净缴款7499亿元，但央行逆回购仅净投放1844亿元，未能足额满足资金缺口。
下周央行逆回购到期1.99万亿元，到期金额较大；另外，20日是LPR调整日，受银行净息差收窄和汇率贬值掣肘，预计本月LPR下调的概率不大。
（二）市场流动性
1.存款类机构质押式回购利率（DR）
