【中金固收·分级A】新规“首秀” 20170507

五一小长假过后，股指没有在节前的基础上继续企稳，而是呈现出较大压力，再度回到 5 日均线之下。上证综指当周跌幅为 1.64% ，此前反弹略强的创业板指也下跌 1.76% 。债市压力同样不小， 10 年国债收益率上行至 3.56% 左右， 10 年国开则达到 4.26% 左右（ 170210 ），较上周都上行了 9bps 左右。分级基金新规实施，但分级 A 买盘同样受到影响，股、债市表现也偏不利，分级 A 当周小幅冲高后回落，小跌 0.4% ，各品种差异较小。仍有个券上涨，如我们近期看好的银华稳进，上周涨幅接近 0.5% 。

新规实施，分级 A 、 B 都出现了买盘不足的情况，整体折价持续出现，分级 A 市场总份额数从 666 亿份大幅下滑至 638 亿份。其中，最为主流的券商 A 、创业板 A 、国防 A 、军工 A 等份额减少过亿。

新规后首周，分级 A 市场却在此前连续上涨过后出现调整，当周跌幅为 0.4% ，虽仍稍强于股市和长债，但总体还是令人略感失望。背后的原因有哪些？结合驱动力和盘面上的观察，我们认为：

1 、新规实施初期，分级 B 的买盘自然大打折扣，这一点我们之前已经有阐述，主要源自门槛实施初期，大量投资者尚未去营业部面签。但分级 B 孱弱的同时， 30 万以下个人投资者（以及尚未面签的个人投资者）也同样无法买入分级 A 。令投资者心生疑惑的是，分级 A 的主要持有人应当是机构投资者，新规的影响本应远小于分级 B 。但持有人和“承接力”之间仍有差异，尤其在配对转换价值推动的行情中，除了机构吸收筹码的力量外，散户在折溢价套利中也是十分活跃的力量。 特别是在新规前，市场已经有巨大的获利盘的情况下，不少资金正在伺机离场，市场的承接力显得有限。 当然，这给了折价套利者更大的空间。尤其是一些先知先觉的个人投资者，早在 4 月甚至 3 月便开通权限，机会留给了有准备人。

2 、股市的下跌对分级 A 影响也较大。 股市本在节前呈现企稳态势，再加上维稳预期犹存，多数投资者对上周股市的运行并不十分悲观。但实际表现上，股指跌破了若干均线，以 60 分钟线观察，前期低点也已被击穿。对于分级 A 而言，母基净值走低，影响仍不小，主要通过如下三个渠道：

1 ）既然配对转换价值（“门票价值”）是近期一波上涨的主线逻辑，这一价值在分级 A 、 B 之间分配（理解上见我们前期周报）。于是，母基净值的下跌，意味着总体“蛋糕”减少，对分级 A 自然不利；

2 ）同时，由于指数表现不佳，折溢价套利的风险略有增加，也打消了一部分套利资金的积极性；

3 ）容易被忽略的是下折风险在增大，目前有一些分级 A 中的龙头品种，如券商 A 、互联网 A 、国防 A 等。以目前的折价率来看，虽然下折本身并不一定亏钱，但显然非投资者所期待的事件，因而这些品种也受到了期权价值的影响。同时，作为规模较大的几个品种，备受市场瞩目，也对其他品种产生了带动效应。

总之，随着股市下跌，分级 B 投资者愿意付出的门票价值降低，再加上下折预期概率提升，分级 A 在此过程中受损。