【华金策略邓利军团队-定期报告】海外波动不改A股短期反弹走势

海外市场大幅波动多受外部事件冲击、货币政策、本国经济基本面影响。 （1）观察2005年以来标普500及日经225指数的历史波动率，发现标普500有7次波动率突破25%，日经225有8次波动率突破30%。（2）海外市场波动多受外部事件冲击、货币政策、本国经济基本面影响。首先，美股来看：2008年4月，次贷危机开始，美联储救市并同意向摩根大通提供300亿美元无追索权的贷款收购贝尔斯登；2008年9月雷曼兄弟申请破产保护，同时美国经济开始出现萧条迹象，10月制造业PMI下跌至38.9；2010年欧债危机影响全球资本市场；2011年美国债务危机下标普宣布下调美国主权信用评级；2020年3月新冠疫情影响下经济陷入衰退，同时美联储开始通过降息和无限量QE等放松货币政策刺激经济；2022年11月通胀仍较严重，美联储继续大幅加息等是美股波动率上升的主要原因。其次，日股来看：2008年日本央行采取全面量化宽松政策（CME）；2008年10月次贷危机蔓延，日本出口增速大幅转负；2011年3月福岛核电站泄露；2016年2月日本央行实施负利率政策；2020年3月新冠疫情爆发，日本政府出台了一揽子计划刺激经济。

海外股市大幅波动对A股影响有限，A股仍主要受自身基本面、国内政策和流动性等影响。 （1）海外股市大幅波动短期内对A股影响有限： 15次标普500及日经225大幅波动后三个月内上证综指有8次上涨、7次下跌。 （2）影响A股表现的核心因素仍是自身基本面、国内政策和流动性。 一是基本面的强弱是影响海外市场大幅波动后A股涨跌的核心因素： 首先，基本面表现较强时上证多上涨，如2010年6月、2016年2月和6月、2020年3月、2022年5月和11月海外市场产生较大波动后3个月内制造业PMI、地产销售、出口增速或有不同程度回升，期间内A股表现偏强； 其次，基本面较弱时上证可能表现不振，如2008年PMI和地产销售增速大幅回落、2011年8月基本面指标几乎全线走弱，期间内上证均下跌。 二是国内政策和外部事件也是影响A股表现的重要因素： 首先若政策或外部事件积极则对A股有提振，如2008年9月证监会出台组合救市政策（印花税改为单边征收，汇金增持等）、2010年6月央行重启汇改后人民币大幅升值、2022年国常会确定了6方面33项措施推进稳增长，2022年12月疫情防控新十条发布、2015年11月证监会重启IPO、2016年险资举牌且供给侧改革推进、2020年美联储降息同时开启无限量QE； 其次，若政策或外部事件偏负面则可能压制A股表现，如2008年的次贷危机、2011年的欧债危机、2013年的钱荒、2020年新冠疫情爆发等，均导致上证下跌。 三是流动性的松紧对A股表现也有一定影响： 首先若流动性偏宽松则对A股表现有支撑，2008年央行下调金融机构人民币贷款基准利率、2015年9月降准、2020年央行定向降准并调降SLF等、2022年5月下调5年期LPR，均对当时市场表现形成提振； 其次若货币政策收紧则对行情有压制，如2008年1月和4月，以及2011年3月央行均有升准操作，当时上证表现均较弱。

当前海外市场大幅波动主要受海外货币政策和经济基本面影响，对A股影响可能有限。 （1）美联储降息预期和美国经济衰退预期等因素导致近期海外市场大幅波动。一是日元加息、美元降息预期导致日元美元的套息交易逆转，是导致本次海外市场大幅波动的核心因素：首先，回溯1996年以来美联储及日央行的货币政策操作来看，其加、降息方向基本一致；其次，近期日本央行宣布将政策利率由0%-0.1%上调至0.25%，这是该行今年第二次加息，而美国在通胀、经济和就业数据的多方面回落下年内降息预期显著上升，日元美元的套息交易逆转，导致之前借入日元购买日元资产的资金平仓。二是美国近期就业等经济数据偏差，对美国经济衰退的预期在上升：7月美国制造业PMI大幅下降至46.8（前值为48.5），已经连续4个月处于收缩区间内，此外非农新增就业人数大幅下滑至11.4万人（前值为20.6万），失业率上升至4.3%（前值为4.1%），且已经连续4月上涨，市场对于美国经济陷入衰退的担忧明显上升。三是自哈马斯领导人哈尼亚在德黑兰遇袭身亡后，中东地区局势持续紧张，但近期原油价格持续回落，因此地缘风险可能不是造成本次海外市场大幅波动的主导因素。（2）比照历史经验，当前海外市场波动可能难改A股短期反弹趋势。一是国内经济和盈利基本面当前延续弱修复趋势：首先，设备更新和以旧换新政策、提振消费政策持续落地下制造业投资和消费增速可能回升；其次，工业企业盈利1-6月累计增速录得3.6%，领先指标也指向当前盈利回升周期大概率未完，同时中报来看全A盈利增速也较前期有所改善，盈利增速回升趋势延续。二是政治局会议定调积极，稳增长政策加速落地，地缘风险相对较小：首先，稳增长政策频繁落地，自政治局会议提出宏观政策要持续用力、更加给力后，市场对于后续财政、货币、产业政策进一步加码形成合力的预期有所增加，超长期国债及地产债、专项债等资金可能加速到位；其次，地缘风险放缓，美国大选民调统计当前哈里斯支持率（47.4%）略高于特朗普（46.9%），大选结果不确定性偏强，对情绪影响可能减轻。三是海外降息预期上升，国内流动性维持宽松：首先，通胀、就业数据持续回落指向今年年内美联储降息是大概率，汇丰、星展、花旗在内的多家外资机构更新调整美国联邦基金利率趋势，业内普遍认为首轮降息力度在25BP至50BP不等；其次，近期国内央行多有宽松货币政策操作，MLF、LPR等利率纷纷下调，同时中美利差倒挂收窄，人民币汇率出现回升，国内流动性整体偏宽松。

短期可能边际改善。 （1）经济预期短期可能有所改善。首先出口仍维持偏高增速：数据来看，7月出口金额当月同比录得7.0%（前值为8.6%），受去年基数较低影响仍保持高增；结构上，今年1-7月我国出口机电产品增长8.3%，其中集成电路出口增长25.8%，汽车增长20.7%；后续来看，在三中全会及政治局会议对推进高水平对外开放做出重点规划下，对新兴市场以及“一带一路”沿线国家的贸易合作有望进一步加深，同时在当前美国大选结果不确定性偏强，若哈里斯当选则可能摒弃特朗普的“单边主义”，减轻我国的出口压力。其次设备更新和以旧换新、提振消费、地产收储等稳增长政策加速落地可能提升投资和消费增速：一是近期交通运输部、国家发改委、财政部等部门相继出台《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》、《交通运输老旧营运船舶报废更新补贴实施细则》和《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，进一步明确了补贴范围、实施期限、补贴标准等内容，加快推动交通运输大规模设备更新，另外各地方政府也纷纷跟进，如南京围绕汽车、家电、家装厨卫、电动自行车四个领域推出15条举措推动消费品以旧换新，宿迁发布了消费品以旧换新实施方案，在全市推动汽车、家电以旧换新等；二是各地政府出台暑期促消费政策积极扩内需，如北京、广西、江西多地政府通过扩大消费场景、给予消费补贴等开展促消费活动，有望带动后续社零增速改善；三是房市促需求、去库存的政策方向已经明确，各城市积极推进地产收储，截至7月30日，全国各地已经有超过60个城市出台了地方政府或者国企收购存量住宅、用作保障房的政策，有助于支撑地产企稳。（2）A股中报盈利增速回升趋势延续：截至2024/8/8，全部A股中报预告/实际业绩增速披露率为37.7%，当前全部A股24H1盈利增速为-2.8%，较上周的（-2.9%）降幅有所收窄，且相比2023H1的-4.4%显示盈利处于修复趋势中。

海内外流动性维持宽松。 （1）美国经济衰退预期有所缓解，但美联储9月降息仍是大概率。首先，虽然前期美国就业数据出现明显走弱迹象，但7月美国非制造业PMI录得51.4（前值为48.8），仍较为强劲，对美国经济衰退的担忧预期有所缓和。其次，消费者信心指数已出现连续4个月的回落，年内降息预期得到进一步的强化，CME预测来看9月可能开启首次降息。（2）国内资金面短期偏紧，在财政发力背景下，货币政策可能进一步宽松。一是8月2日及8月9日逆回购到期量合计超过1.7万亿元，且近期央行公开市场操作也多为回收流动性，资金面可能小幅收紧。二是8月地方债供给高峰可能来临，又逢9月美联储大概率降息，后续我国货币政策宽松窗口可能打开，财政发力背景下准备金率有望进一步下调。

历史经验上海外市场波动较大后外资多持续流入A股，短期融资和外资流入可能边际回升。 （1）历史经验来看，海外市场剧烈波动后外资多流入A股。统计陆股通有数据以来，聚焦部分中美股、日股波动率突破阈值后短期内的外资流入情况来看，发现7次中T+10和T+30（交易日，下同）内有5次净流入，T+90内有6次净流入，且T+30和T+90内外资平均流入257.8、904.6亿元。因此比照当下来看，中短期维度下外资可能持续流入A股。（2）融资流入可能改善。截至8月8日，本周融资净流出55.4亿元，受本周市场波动影响有所回落。今年以来融资余额已较上年末下降超过1700亿元，但后续随着稳增长政策的不断落实A股表现大概率仍是震荡偏强，融资可能仍维持小幅流入趋势不变。

短期可能有所回升。 （1）国内保增长政策加速落地提振市场情绪。在当前高质量发展及新质生产力的政策定调下，支持科技创新、国产替代等领域的保增长政策持续落地，如：中央层面上，中国财政部等四部门近日宣布实施支持科技创新专项担保计划，提高对科技创新类中小企业风险分担和补偿力度，撬动更多金融资源支持科技创新；地方上，近期深圳市龙岗区工业和信息化局发布关于《深圳市龙岗区工业和信息化产业发展专项资金关于支持半导体与集成电路产业发展实施细则（修编）（征求意见稿）》公开征询意见的公告，后续政策可能对符合条件的企业给予一次性奖励，同时对租金给予一定补助。整体来看，产业政策持续落地下有望减轻企业负担、支撑技术突破、引导我国经济结构加速转型。（2）海外市场波动下降，全球市场风险偏好可能回升。比照8/7-8/8两个交易日的全球重要指数波动率来看，多数已较前期（8/1-8/6）明显下降或处于偏低位置，如日经225波动率从9.5下降至1.4，韩国综合指数波动率从5.2下降至1.6，美洲和欧洲市场指数波动率也处于较低位置，后续全球风险偏好可能改善。

日经225波动率较高的时期，A股消费与基建行业表现较好，科技行业部分年份较强。 通过观察8次日经225波动率达到高点后3个月内涨幅前10 的A股行业的表现，我们发现，当日经225波动较高时：（1）消费行业较为占优。日经225波动率较高时期，防御性行业如消费品（食品饮料、家电、商贸零售等）表现占优的次数最多，如2008/1/31-2008/4/30保增长政策叠加季节效应下走强的食品饮料、商贸零售、家电；2011/3/15-2011/6/13外部疲弱下多项扩大内需政策推动的食品饮料行业；2016/2/15-2016/5/15地产后周期下走强的食品饮料、家电、纺服；2020/3/24-2020/6/22疫情保增长政策下走强的食品饮料、社服、商贸零售。（2）稳增长相关的基建行业表现较好。日经225波动率较高时期，基建相关行业（如钢铁、煤炭、建材、房地产、有色、化工等）表现较好，如2008/10/8-2009/1/6四万亿经济刺激计划下的建材、建筑、地产；2011/3/15-2011/6/13地产新开工面积同比高增下的钢铁、煤炭、有色；2016/2/15-2016/5/15、2016/6/24-2016/9/22供给侧改革下供需优化的有色金属、家电、石油石化、建材；（3）科技行业部分年份表现较好。日经225波动率较高时期，科技行业（如TMT、军工、医药等）表现强劲，且均有产业趋势的推动，如2008/10/8-2009/1/6智能手机趋势推动下的计算机；2013/5/30-2013/8/28移动互联网浪潮下的TMT；2015/9/24-2015/12/23互联网普及率上升及硬件端发展成熟的电子；2020/3/24-2020/6/22疫情促进疫苗研发下的医药。

标普500波动率较高的时期，消费与金融行业表现较好，科技行业部分年份较强。 通过观察7次标普500达到高点后3个月内涨幅前10 的A股行业的表现，我们发现，当标普500波动较高时：（1）基建相关行业较为占优。标普500波动率较高时期，基建行业（如钢铁、煤炭、建材、房地产、有色、化工等）表现较好，如2008/4/1-2008/6/30大宗商品价格走高下的煤炭、石油石化；2008/10/8-2009/1/6四万亿经济刺激计划下建筑、建材、地产；2010/6/29-2010/9/27四万亿经济刺激计划下的建材、化工、有色；2022/11/2-2023/1/31地产“三支箭”政策落地下的建材、地产。（2）消费行业也较为占优。标普500波动率较高时期，消费品行业（如食品饮料、家电、商贸零售等），如2010/6/29-2010/9/27居民收入提升下消费升级、政策鼓励汽车“以旧换新”下的食品饮料、汽车；2022/5/9-2022/8/7外需回暖下出口高增的汽车；2022/11/2-2023/1/31疫情放开下消费需求预期复苏的。食品饮料、家电、商贸零售。（3）科技行业部分行业表现较好。标普500波动率较高时期，科技行业（如TMT、军工、医药等）表现强劲，如2010/6/29-2010/9/27国防军费增高下的国防军工、2011/8/10-2011/11/8移动互联网发展下的传媒；2020/3/9-2020/6/7疫情促进疫苗研发下的医药、2022/5/9-2022/8/7期间5G基站不断完善下的通信、及半导体上升周期下的计算机、电子；2022/11/2-2023/1/31引起新一轮AI科技周期下的传媒。

短期继续均衡配置科技成长、低估值红利和部分消费。 首先，复盘历史，历次日经225指数或者标普500指数大幅波动后3个月内，A股消费、周期、科技等内需相关行业相对占优。其次，当下来看，一是科技行业值得关注：产业趋势上，AI 手机落地、国内智能驾驶试点完善、算力基建布局更新下TMT行业可能走强，根据Omdia数据，2024年第一季AMOLED季度出货量在2024Q1首次超过TFTLCD，2024年苹果iPadPro面板技术切换至OLED技术，有望带动OLED渗透率提升，可能催化电子AI手机的预期；政策上，三中全会以及七月政治局会议均提及“发展新质生产力”的产业政策定调，依托发展新质生产基础上经济转型的未来发展相关方向有望受益，科技成长可能偏强。二是部分周期可能相对偏强：中报盈利来看，有色、化工、社服、汽车、军工、食品等值得关注：首先，截止2024年8月9号，中报预告/实际披露视角，交通运输、基础化工、有色金属、汽车、银行、电子、机械、电力及公用事业、石油石化等行业增速较高中报盈利增速偏高；地产收政策下地方政府或国企收购存量住宅，通过消化库存改善供需关系，稳定房价预期，缓解被收储开发商流动性压力从而助力保交楼，可能会带动上游相关行业的需求增长，例如建筑材料、钢铁、水泥等行业。三是部分消费值得关注：三中全会及七月政治局会议均提及扩容中低端消费，在缩小城乡差距，在刺激消费、家电下乡、大宗耐用品以旧换新等具体政策开展下相关的中低端消费（食品、商品、社服、纺服等）、机械、汽车、电新等可能也受益；暑期消费旺季下，旅游景点、酒店、餐饮、交通出行景气进一步提升。

关注政策导向和产业趋势上行的TMT。 （1）计算机方面：智能驾驶方面，工业和信息化部公开征求对《关于进一步加强智能网联汽车准入、召回及软件在线升级管理的通知（征求意见稿）》的意见强调在强化汽车软件在线升级协同管理方面，提出加强 OTA 升级活动监督管理、强化协同监管；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元，监管完善下行业有望快速发展。（2）传媒方面：一是大模型赋能端侧，谷歌发布的Gemma2 2B的发表体现了大模型轻量化发展的趋势，有望推动AI模型及应用端侧部署，进一步促进应用生态发展；二是文化娱乐相关领域发展稳定，具备良好生态基础，根据《2024年1-6月中国游戏产业报告》数据，2024年上半年中国游戏用户规模同比增长0.88%，再创新高；国内游戏市场实际销售收入同比增长2.08%。（3）电子方面：消费电子方面，根据TrendForce集邦咨询最新HBM报告/随着AI芯片的迭代/单一芯片搭载的HBM（高带宽内存）容量也明显增加/NVIDIA（英伟达）目前是HBM市场的最大买家/预期2025年推出Blackwell Ultra、B200A等产品后/其在HBM市场的采购比重将突破70%；半导体方面，SEMI发布报告指出，2024年原设备制造商的半导体制造设备全球总销售额预计将同比增长3.4%，AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期。（4）通信方面：郑州人工智能计算中心建设项目一期工程预计今年9月底即可实现投产，届时将拥有2000P算力，达到国内先进水平；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。（5）估值角度，计算机软件（0.0%，自2005年，下同），电商及服务（0.0%）、消费电子（37.4%）、通信设备（40.8%）、计算机设备（44.3%）估值处于较低或中性位置。

关注预期可能改善的地产、军工、汽车、社服、商贸、食品、纺服等。 （1）地产方面，政治局会议强调积极支持收购存量商品房用作保障性住房，当前郑州已经推出首批配售型保障房，后续收储落地若超预期，或成短期行情催化。（2）军工方面：政策方面，二十届三中全会的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》强调持续深化国防和军队改革，改进武器装备采购制度，建立军品设计回报机制，构建武器装备现代化管理体系，有利加强航天、军贸等领域建设和管理统筹；业绩方面，去年Q3Q4军工公司业绩开始走弱下基数较低，今年Q3开始军工板块在业绩端有望呈现逐个季度改善，下半年业绩或走出低点。（3）汽车方面，汽车产销同比分别增长4.9%和6.1%，后续大宗耐用品以旧换新政策开展下有望提振汽车销量。（4）消费行业：一是纺服行业，上游纺织材料外销回暖明显，6月纺织纱线织物及物品出口金额同比为6.7%，延续5月正增长趋势，而纺织业产成品存货同比进一步下降，主动补库叠加需求回暖下行业利润有望修复；二是食品饮料方面，2024年1-6月，中国社会消费品零售总额同比增长3.7%，餐饮业增速领跑，消费市场回暖信号显现，暑期出行进一步催化下食品、白酒、啤酒以及饮料景气有望进一步提升；三是社服方面，暑期出游需求较旺，带动7月飞机票、旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平，文旅、酒店餐饮在假期催化下有望维持高增。（5）化工方面：近期巴斯夫路德维希港基地发生爆炸事故，发生爆炸的装置主要用于生产香精原料和用于维生素生产的前体，叠加部分生产企业陆续进行装置检修，维生素产品供给缩减，此外，由于海外客户库存见底，叠加生猪养殖盈利的修复，维生素需求同步得到提振。

关注低估值红利的建筑、交运、银行等。 （1）建筑方面，三中全会及七月政治局会议均明确延续优化供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，使得地产行业加速去库以及销售企稳，6月来地产销售面积同比降幅收窄，政策大力放松下购房意愿的提升后续有待观察。（2）交运行业方面，据航班管家消息，今年暑运首月民航国际客运航班量同比增长66.5%；国际旅客运输量同比增长83.3%；客座率创新高，达80.4%，同比增长3.7个百分点，较2019年同期微增0.4个百分点，旺季周期市场进一步恢复。（3）银行方面，7月以来，理财规模维持扩容态势，截至7月中旬，银行理财规模累计增1.28万亿元，银行理财规模稳步扩张；理财方面，中国理财网发布第五批个人养老金理财产品名单，个人养老金理财产品数量增至26只。此次新增理财产品中，两只为固定收益类产品，一只为混合类产品，风险等级为R2或R3，同时均设置了最短持有期限，以鼓励投资者长期投资，提高投资组合的稳定性和投资策略的一贯性。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。