（资产证券化271讲，不良资产证券化。第一部分：不良资产证券化运作流程分析。第二部分：信用评级视角下我国不良资产证券化实践探析。
本期是接上期不良资产业务介绍后的，不良资产证券化专题。主要从不良资产证券化的运作流程和信用评级视角下进行分析的。
本公众号之前也有过介绍，部分链接如下：
图文详解不良资产证券化交易结构 公司信用评级方法
以建元2008－1为例分析我国银行不良资产证券化重启之路
不良资产证券化实务案例分析
本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务，大家可以关注、转发公众号内容。业务对接、商业合作请看公众号菜单；招呼小编，请加微信
：419194057。）
1.基本概念
1.1资产证券化
是指发起机构将自身拥有的一组资产组成基础资金池，通过各类金融工具进行资产重组和信用増级，最后把这个资金池转换成可以在一级市场和二级市场发行和自由交易的有价证券。
1.2不良资产
根据实际情况，这里主要是指银行的不良资产，主要是由不良贷款组成，即银行顾客不能按期、按量归还本息的贷款。我国银行业对不良资产的划分可分为两个阶段。1998年以前，我国按照“一逾两呆”--逾期贷款、呆滞贷款、呆账贷款划分不良贷款。1998年5月，中国人民银行按照借款人的实际还款能力将商业银行的贷款分为五级：正常、关注、次级、可疑、损失，其中后三种被划分为不良贷款
1.3不良资产证券化
不良资产证券化是资产证券化的一种表现形式。商业银行在对不良资产（不良贷款）的可回收本金和利息进行客观全面的评价基础上，通过金融市场上各类工具的重组和信用増级，将不良资产（不良贷款）原本不稳定的“火山喷发式”现金流转化为为持续稳定的“小河流水式”现金流，通过运用这种形式，在短时间内实现不良资产的变现。
2.相关政策介绍
2.1资产证券化相关法律规定介绍
我国第一单资产证券化案例是2003年中国信托投资公司的中国华融资产管理公司不良资产信托项目。随后受2008年金融危机的影响被叫停，直至2012年，《
关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知
》出台，资产证券化试点重启。随后，一些政策陆续出台，资产证券化发行制度的相关规定开始进一步放松并逐渐完善。
2.2不良资产证券化相关法律规定介绍
2016年2月，面对我国经济下行，银行业不良贷款余额及不良率的持续“双升”，央行等八部委联合印发《
关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见
》，强调加强不良资产处置的力度和提高处置效率。2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布施行《
不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）
》，对不良贷款资产支持证券发行环节、存续期间、重大事件以及信息披露评价与反馈机制做出明确规定，主要内容包括：
（1）增加对不良贷款基础资产的信息披露要求，包括入池资产抵（质）押物特征、回收率预测及现金流回收预测等信息。
（2）增加证券化相关机构不良贷款历史经验及数据的披露要求，包括发起机构不良贷款情况，发起机构、贷款服务机构（如有）、资产服务顾问（如有）及资产池实际处置机构不良贷款证券化相关经验和历史数据等。
（3）在定价估值相关信息方面，增加对尽职调查、资产估值程序及回收预测依据的信息披露要求，为投资者提供基础的估值依据。
3.我国不良资产证券化发展历程及现状
从商业银行不良贷款资产证券化历史实践来看，我国在2005年信贷资产证券化试点开始以前发行了 3 笔业务，2005-2008年期间共开展4笔业务。因受2008 年次贷危机影响，此后国内资产证券化业务完全停止。2012年，重新开启资产证券化业务试点，但不良资产证券化由于其特殊性，并未立即随之重启。2016年，在经济增速下行和供给侧改革的背景下，部分企业运行困难增加，资金链趋紧，信用违约风险增大，导致商业银行不良贷款余额大幅上升。截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额已达到13921亿，较上季末增加1177亿，不良贷款率进一步攀升至1.75%。在此背景下，2016年3月监管部门批准六家银行（工、农、中、建、交以及招行）作为不良资产证券化试点行，此后各机构本息合计共处置不良资产332.5亿元，基础资产包括工商企业贷款、信用卡消费贷、小微企业贷款、个人房贷等多个类型。
4.不良资产证券化与一般信贷资产证券化差别比较
不良资产证券化的交易结构与一般信贷资产证券化是基本相同的：银行先将资产转让给信托公司；信托公司对资产进行打包和结构重组；经过信用增级和信用评级后，再向投资者发行证券。但从具体操作上看，不良资产证券化与普通资产证券化也存在一些差异
5.不良资产证券化运作流程分析
5.1不良资产证券化运作流程
我国不良资产证券化的运作方式主要是银信合作模式。这种运作模式可以简洁概括为银行和信托公司合作成立特定目的信托，对希望变现的贷款进行整理分类、委派托付、承销发行等多个环节共同构建成的运作模式。
5.2各参与主体及其职责介绍
（1）发起机构和贷款服务机构
通常来说，商业银行作为发起机构，是整个交易的发起人，也负责承担贷款服务售后工作。商业银行在日常经营活动中向借款人发放贷款，在证券化准备工作中，负责将一些不良贷款整合成为基础资产池，根据与信托公司签订的合约，将资产池出售给特定目的信托。在证券发行过程中，商业银行作为贷款服务机构，负责监督管理基础资产池内不良资产的情况以及对不良贷款的催收，保证基础资产池可以提供稳定的收入，偿付债券发行的本息。
（2）受托机构
信托公司作为受托机构，工作贯穿整个交易过程。在债券发行的前期准备中，信托公司负责对基础资产池的尽职调查和价值评估，同时也要撰写提供给银监会的各项文件报告；在产品公开发行前，信托公司需要联系评级机构对产品进行评定、联系承销商对产品进行销售、定期对基础资产池的运营情况进行信息披露等。
（3）承销商
承销商负责产品在一级市场的发行销售，是连接证券化产品和一级市场的桥梁。通常选择具有广阔销售渠道的投资银行、或路演经验丰富的证券公司等来担任。如果某一个证券化产品发行金额较大，也会由多个公司组建一个销售团队，根据各公司销售比例支付相应的佣金，在这种情况下，规模最大、实力最强的承销商还需要负责整个产品项目的分工，统筹安排各部门的职责。此外，承销商还负责市场需求调研，协调法律审批、会计记账和税收处理等多方面工作。
（4）资金保管机构
与贷款服务机构签订合约，开设专项账户，在产品运行期限内，管理用来支付债券本息的现金流，同时确保资金收入的安全性。资金保管机构更像是整个产品运行的会计财务专员，设立一个银行账户，管理日常经营活动中资产池的现金流入，同时在产品运行期间，按时为每个债券投资者支付票息等工作。为了减少潜在的道德风险，资金保管机构不应该选择与发起机构有过多生意往来或股东关系的公司，而是选择在金融市场上公信力比较高，投资者比较认可的第三方担任。
（5）评级机构
信用评级是资产证券化过程中的重要环节，专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。
（6）律师事务所
律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规，在基础资产的选择、特殊目的机构搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。
（7）会计师事务所
会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的确定性，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。
5.3特定目的载体（SPV）
SPV是由发起机构设立，用来转移发行债券的基础资产的信托实体，其必须严格按照法律限制经营，并只能进行资产证券化业务。SPV是保证整个交易运作安全成功的核心，起到的职能主要是承接发行人转让资产，保证其独立性。目前我国实践中一般采用两种SPV模式，即成立特定目的信托或是设立专项资产管理计划。在第一种SPV模式中，特定目的信托由于受到我国信托法的监管，可以有效的实现破产隔离；而后一种SPV模式中，法律监管保护的是投资者与基金公司在交易中的切实利益。无论采用哪种模式，设立特定目的载体都是为了能够实现破产隔离，因此在设立SPV过程中一般需要遵循以下原则：
a.债务有限责任原则。SPV 下运行的资产只负责承担合约中规定的债务和担保义务，产生的现金流不需要承担或支付任何合约规定外的费用。
b.独立董事原则。在信贷资产证券化过程中，SPV 若需要成立董事会，负责日常经营业务的管理监督工作，那么需要至少任命一名独立董事。独立董事的职责在于，当 SPV 因经营不善或资金周转问题需要申请破产时，或需要实质性地修改 SPV 的目标和与之对应的章程规定时，独立董事需要首先保证 SPV 债权人的权利，在不损害投资者权利的情况下作出相应决策。
c. 分立性原则。SPV 需要在以下几方面保持分立性：需要明确 SPV 各类记账表格中，没有加入其它公司的业务，拥有一份独立的财务报表，确保 SPV 与其它参与证券化交易单位的资产相隔离；SPV 不能够用其它公司旗号经营不相关的业务，不得在业务活动中对其它公司形成合约规定以外的债务或提供担保服务；不可以用自身资产进行二次抵押或是再证券化。
6.不良资产证券化相关税收介绍
为了推进资产证券化业务的发展以及明确资产证券化税收，国家财政部、国家税务总局于2006年2月20日发布的《
关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知
》（后面简称《通知》），明确了印花税、营业税以及企业所得税的相关内容。2016年3月国家税务总局发布了《
关
于全面推开营业税改征増值税试点的通知财税[2016]36号文
》，其中也涉及了金融业的营改增，且经国务院批准，自2016年5月1日起，在全国范围内全面推行营改增试点，建筑业、房地产业、金融业、生活服务业等全部营业税纳税人，纳入试点范围，由缴纳营业税改为缴纳増值税。截至当前，《通知》是现行税收法律法规中唯一针对“资产证券化”税务处理的法规，具有较强的指引意义。因此本信托案例专题研究对税收政策的解读主要参照以上两个文件。
6.1印花税
《通知》明确规定，信贷资产证券化的发起机构与受托化构签订的信托合同以及受托机构、委托贷款服务机构签订的委托管理合同暂不征收印花税；发起机构、受托机构与资金保管机构、证券登记托管机构以及其它服务机构，仅暂免发起机构、受托机构的印花税；受托机构发售以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征印花税；发起机构、受托机构为信贷资产证券化业务专门设立的资金账簿暂免征印花税。
6.2营业税
从表中可以看出，营业税在资产证券化业务中优惠措施较少，基本上是按照现行规定缴纳营业税，这对于一个新鲜事物的发展不是很有利。此外，资产证券化产品一般涉及的规模较大，因此营业税成本必然很高。
6.3企业所得税
7.不良资产证券化的难点分析与解决办法
资产证券化在我国起步晚，经验欠缺，特别是对于不良资产证券化，在理论与实践上均存在许多不足。在推行不良资产证券化业务的过程中，应谨慎对待相关问题。
7.1关于资产池的设计问题
不良资产证券化的资产池是由多个不良贷款汇集在一起形成的资产组合。不良资产证券化的本质是以资产池所产生的未来现金流作为支撑而发行新债券的一种证券化方式。但是由于不良资产未来现金流具有不确定的特性，如何设计不良资产证券化的资产池以保证未来有稳定现金流就成了一大问题。
首先，虽然对于单个不良资产而言未来的现金流是不确定的，但是，当资产以组合的形式出现时，资产组合的未来现金流在大数定律的作用下呈现一定的规律性。这就要求资产池的资产达到一定规模，且具有一定的随机分布特征。
其次，银行的不良贷款包含次级、可疑、损失三种，按照银行贷款是否有担保或抵押，还可分为有担保贷款和无担保贷款或有抵押贷款和无抵押贷款。为了保证资产池未来能够产生可预测的现金流，资产池的资产应该为次级贷款和可疑贷款，且应该为有担保贷款或有抵押贷款。
综上，可以通过选择
次级和可疑
贷款，且
行业分布和地区分布广泛
的贷款作为入池资产来解决不良资产未来现金流不可预测的问题。
7.2关于交易结构设计的问题
资产证券化具有较多的交易结构，但由于不良资产的特殊性，并不是每种交易结构都适用于不良资产证券化。结合国内外经验，不良资产证券化采用的交易结构目前主要有三种类型，分别是：商用房产抵押贷款支持证券结构（CMBS）、
抵押贷款债务结构（CDO）
、清算信托结构（LTS）。当资产池由无担保无抵押的不良资产构成时，采用CMBS是合适的。而CDO适合于任何类型的不良贷款的证券化。LTS则适合于采用变现清算方式来处理的不良资产。实践中，由于选择的基础资产特性，多采用CDO结构。采用这种结构最大的难点在于如何保证未来现金流充裕，而未来现金流充裕与否的关键要看资产池的回收率。一般而言，可以在设计交易结构时设立专门的贷款服务机构，使其履行基础资产日常管理和维护及处置回收、制定年度资产处置计划和资产处置方案、定期编制资产服务报告等工作职责。此外，还可设置流动性支持机构，该机构的功能在于当资产池产生的现金流不足以支付当期证券利息和相关费用时，需向该资产池注资，以保持其流动性维持正常水平。
7.3关于资产信用评级问题
不良资产证券化本身具有复杂的交易结构，一般投资者难以独立地对其进行风险评估，为了能够实时的对不良资产证券化产品进行信用评级，需要设立一个专门的评级机构来履行这个职责。大公司可以充分利用自己的评级体系，也可以利用第三方专业的评级机构对入池资产和不良资产证券化新产品进行评级。投资者可以通过评级机构或者该机构指定的网站查询到不良资产证券化产品的信用评级变化情况，适时地调整自己的投资策略。
7.4关于资产信用增级问题
不良资产池的信用评级很低，必须经过信用增级，发行信用评级高的新证券，才能得到市场的认可。信用增级的主要方式分为两种，分别是内部信用增级和外部信用增级。外部信用增级操作起来比较简单，最主要依赖于担保人的信用。而内部信用增级是资产证券化常采用的方法，其主要通过证券化的交易结构设计来完成。
8.案例分析
8.1“建元2008-1”案例分析
（1）项目背景
中国建设银行于2008年发行的“建元2008-1”资产支持证券，是我国商业银行“真正意义上”的“首例”不良资产证券化项目。
（2）基础资产池组成及发行情况
该基础资产池由建设银行十家一级分行的1000笔不良贷款组成，分布在江苏、山东、河南、浙江、北京、广东等10个区域，565户借款人来自建筑业、批发和零售、采矿业、制造业等17个行业。截至2007年6月20日（即该单项目的基准日），基础资产池本息金额113.49亿元，其中包括本金95.5亿元，利息17.99亿元。
该项目的优先级资产支持证券产品于2008年1月24日成功实现薄记建档，1月30日在银行间债券市场实现成功发行资产支持证券27.65亿元，其中：优先级证券（AAA级）21.5亿元，由13家机构认购；次级证券6.15亿元，全部由信达公司定向认购。通过该项目实现一次性会计“出表”不良贷款84.5亿元。
（3）交易结构及主要参与方
从交易结构图中可以看出，信托在整个交易中居于核心地位，以其为桥梁和纽带把各参与方提供的服务联结成一个有机整体。参与各方都是各自领域的佼佼者，技术、服务、专业能力均为一流，有力地保证了证券化整个过程的顺利完成。
（4）增信设计
该单项目设计了优先级、次级两种权益的交易结构来实现内部信用提升。即处置基础资产池不良贷款项目所回收的现金，首先用于支付优先级证券本息，如有剩余，才能用于支付次级证券本金。另外，该单项目还隐性的运用了建立准备基金的内部信用增级方法。具体作法是：首先大致估算出未来最近支付时点应支付的所有税费、中介服务报酬等款项，将不低于此金额的款项预先转入专门设立的“流动性储备金帐户”，作为一种缓冲技术手段，来弥补证券支付时间和处置不良贷款现金回收时间二者之间可能存在的异步现象。
（5）现金流分配机制
为记录该单项目信托资产的现金流情况，受托机构中诚信托在资金保管机构工行开设信托专户。为分别记录不同用途现金流，在该专户之下设有三个二级子账户，即用来归集基础资产池不良贷款项目处置所产生的现金流的“回收款账户”、用于记录按合同约定对资产服务商提供服务所需支付费用（按当期处置收入的计提）的“处置费用账户”、用于存放用于分配资金的“可分配现金账户”。
（6）项目完成情况
该项目于2009年9月23日提前终止。根据信托终止协议的约定，建设银行将剩余信托资产（本金约32亿元，借款人242户）交付给信达公司。至此，“建元2008-1”重整资产证券化项目提前兑付、提前结束，完美收官。在此期间，建设银行出色地完成了“资产服务商”职责，累计实现现金回收33.55亿元（含剩余信托资产返还对价），累计收取各项资产服务报酬和费用合计2.26亿元。项目存续期间，信托产品本息先后共兑付5次，累计兑付证券本息27.24亿元，其中：优先级产品本金21.5亿元，优先级产品利息9106万元，次级产品本金4.83亿元。
8.2“中誉一期”案例分析
（1）项目背景
时隔八年，不良资产证券化业务破冰重启后的首批业务，以附带抵押担保的对公贷款为基础资产，具有很强的代表性。
（2）基础资产池组成及发行情况
“中誉一期”入池不良资产为企业贷款（主要为次级类贷款），未偿本息余额为12.54亿。其中贷款笔数为72笔，贷款人数为42人，单户平均本金余额近3000万元，前五名借款人集中度达71.83%，预计回收率33.89%。
上述贷款的来源分别来自中国银行山东省内各分行，其中德州分行占比最大，达24笔，青岛和烟台分行分别为13笔和14笔，此外其余贷款则零星来自于青岛、济宁、烟台、枣庄、淄博、聊城、日照等多个地区分行或支行，虽然名为不良资产，但其中大部分贷款在风控结构上都具有保证+抵押，有“保证”措施一项的仅有5笔。
证券端发行金额为3.01亿，其中优先级发行金额为2.35亿，资产池折扣率（发行证券金额/未偿本息余额）为24.01%。
（3）交易结构及主要参与方
（4）收益分配机制
（5）增信设计
中行持有产品发行规模的5%，其中分别持有优先档和次级档规模的5%。大多数风险由其它次级档投资者承担，从而实现风险真实出表，成为正规的不良处置方式。此外，“中誉一期”还补充了其它增信结构。
a. 流动性储备账户
“中誉一期”设置了流动性储备账户，如图6所示，在每期优先级利息偿付后，产品将剩余资金划入流动性储备账户。流动性储备账户要求达到必备流动性储备额（下一期应支付的税费--优先级利息）为止，降低优先档证券的流动性风险。
b. 次级投资者的参与：担任资产服务顾问、提供流动性支持
由发起机构以外的次级档资产支持证券持有人担任流动性支持机构。当证券发生流动性支持触发事件时，各“流动性支持机构”按照在“信托”设立时认购的“次级档资产支持证券”份额的比例按份承担差额补足义务，并取得相应份额的特别信托受益权。
此外，由发起机构以外的次级档资产支持证券持有人担任资产服务顾问，收取服务顾问费。履行监督贷款服务机构对资产池的维护和管理及处置回收、对年度资产处置计划提供咨询意见、为资产服务机构的资产处置工作提供必要咨询服务、对资产服务报告提供修改意见等服务，这在一定程度上有助于提升贷款服务机构处置资产的效率与回收率。
（6）激励机制设计
由于不良贷款的回收率与资产服务机构的能力和意愿息息相关。“中誉一期”在收益分配设计上，将资产服务机构的处置费用置于优先级利息之后，且可以获得超额收益，为资产服务机构提供了很强的激励。
8.3“和萃一期”案例分析
（1）项目背景
不良资产证券化业务破冰重启后的首批业务，以无保证、无抵押的零售贷款（信用卡）为基础资产，具有很强的代表性。
（2）基础资产池组成及发行情况
“和萃一期”入池60007笔不良信用卡债权，未偿本金余额15.09亿元，未偿本息余额20.97亿元。入池债权全部为信用类，贷款五级分类分布情况为：次级类本息余额占比15.02%，可疑类本息余额占比31.91%，损失类本息余额占比53.07%。从未偿本息余额分布来看，5万元及以下本息余额占比36.08%，5至10（含）万元区间本息余额占比30.67%，借款人平均本息余额3.5万元，本息余额相对不高，有利于不良债权的回收。从逾期时间分布来看，逾期3（含）至6（含）个月的本息余额占比54.31%，入池债权的逾期时间较短，从而在一定程度上保证后期现金流回收的规模和稳定性。借款人所在地区分布相对较分散，地区集中度风险较小，其中本息余额占比超过5%的城市仅有深圳（8.13%）、上海（6.02%）、广州（5.86%）三地，预计回收率14.15%。
证券端发行金额为2.33 亿，资产池折扣率（发行证券金额/未偿本息余额)为11.11%。
（3）交易结构及各参与主体
（4）收益分配机制
（5）增信设计
招行持有产品发行规模的5%，其中分别持有优先档和次级档规模的5%，大多数风险由其它次级档投资者承担，从而实现风险真实出表，成为正规的不良处置方式。此外，“和萃一期”还增加了其它增信设计。
a．流动性储备账户和贷款服务机构垫付执行费用
一方面，设置流动性储备账户，如图8中“6、将相应金额计入信托流动性储备账户”，流动性储备账户中当期流入的金额保留下一期（1应付税费--4优先级利息）的1.5倍，降低因回收波动造成的现金流断档风险；另一方面，由贷款服务机构垫付资产池执行费用，其中贷款服务机构垫付的大于累计回收金额25%部分的执行费用于各期优先档利息支付完毕后获得现金流分配。这样的现金流分配机制，一定程度上降低了优先档证券的流动性风险。
b. 引入专业的个人不良催收机构进行处置
由于是信用卡不良贷款，招商银行的信用卡不良处置采取自催+外包结合的模式，引入专业的个人不良催收机构进行处置。考虑到基础资产池笔数较多，单笔金额较小，引入次级投资者参与处置意义不大。因此产品未设计次级投资者参与资产处置。
（6）激励机制设计
“和萃一期”在收益分配设计上，将资产服务机构的处置费用置于优先级利息之后，且可以获得超额收益，为资产服务机构提供了很强的激励。
8.4“苏誉一期”案例分析
（1）项目背景
江苏银行与XX信托通过银行业信贷资产登记流转中心（简称银登中心）开展信贷资产收益权转让，完成国内银行业首单不良资产收益权转让。
（2）基础资产池组成及发行情况
本单项目入池资产本息余额为4.34亿元，9户借款人，单户借款人平均本息余额为0.48亿元；银行贷款五级分类全部为次级类贷款，相较于可疑和损失类贷款回收的可能性更高；位于江苏省的3个地区，地区经济较发达，不良资产交易活跃，市场成交规模较大，有利于加快资产处置速度；以抵押+保证类贷款为主，未偿本息余额占比达95.15%，抵押物以土地使用权和房产所有权为主，抵押物较易变现，能对资产的处置回收起到较好的保障作用。
此单项目中，优先级受益权的发行规模为1.57亿元，信用级别为AAA，劣后级受益权的发行规模由不良资产出让方江苏银行与劣后级投资者商定。
（3）交易结构与参与主体
此项目延续了不良资产证券化产品的交易结构，设置了流动性储备账户、流动性支持机构以及资产服务顾问。
流动性储备账户：该账户中的余额不少于必备流动性储备金额，用于补充应支付的税收、受托人垫付的费用、各中介机构的费用及优先支出上限内的费用及优先级信托受益权利息的总和，这在一定程度上缓释了交易的流动性风险。
流动性支持机构：根据交易约定，由劣后级投资者担任流动性支持机构，当交易发生流动性触发事件时，流动性支持机构应补足约定金额的流动性支持款项并取得特别信托受益权。这种结构的设计，一方面有助于发起机构会计出表，另一方面能够有效降低回收时间波动产生的优先级信托受益权的流动性风险。
资产服务顾问：由劣后级投资者作为交易的资产服务顾问，为资产服务机构的资产处置工作提供必要的咨询服务，监督资产服务机构对资产池的维护和管理及处置回收等服务，这在一定程度上有助于提升资产服务机构处置资产的效率和回收率。
（4）增信设计
a.内部增级
通过专业评估机构与律师事务所等实地尽调，对每笔贷款进行了详细调查，将发行产品分为优先档和劣后档，持有优先档的投资者将优先获得分配收益。此单项目中，优先级受益权的发行规模为1.57亿元，信用评级为AAA。
b.流动性储备账户和流动性支持机构垫付执行费
此单项目中设有流动性储备账户和流动性支持机构。规定流动性储备账户中的余额不少于必备流动性储备金额，用于补充应支付的税收、受托人垫付的费用、各中介机构的费用及优先支出上限内的费用及优先级信托受益权利息的总和；与此同时当交易发生流动性触发事件时，流动性支持机构应补足约定金额的流动性支持款项并取得特别信托受益权。
9.对开展不良资产证券化的一些建议
9.1合理构建资产池和定价
在基础资产选择方面，应当注重资产池的构建，重点选择企业经营暂时遇到困难，盈利前景可期的不良贷款，以及具有抵押或担保措施的不良贷款入池，注重资产项目在行业、地域、规模等方面的分散性，降低组合的整体风险。
在资产定价方面，为了降低投资风险，不良资产转让的市场价格，必然要在其账面价值的基础上予以较大的折扣，以真实反映其中的信用风险。我国发行的4单不良资产证券化产品的折扣率基本处于17%-23%之间。实践中，不同的评估方法会得出不同的折扣率，比如不良资产的市场价格、抵押品的价值、评级机构根据借款人的还款能力得出的价值等方法会对同一资产的价格进行不同的定价。风险最小的定价方法应当是综合运用多种方法，选择其中的最小值作为不良资产的定价，同时在估值的过程中鼓励包括发起机构、承销机构、评级机构、服务商、评估机构甚至部分投资机构参与不良资产证券化估值定价，以达到多角度确保估值的合理性，减少估值的偏差。
9.2优化不良资产证券化的交易结构
在设计不良资产证券化的交易结构时，建议在外部信用增级中，引入专业的第三方担保机构作为流动性支持机构。这样的安排有三个优势：一是避免次级证券与优先级证券的潜在利益冲突给优先级证券的兑付带来不利影响；二是降低次级证券投资者的门槛，扩大次级证券投资者范围；三是提高次级证券二级市场的流动性，提高次级证券的价值。
9.3建立自身风险控制体系
由于不良资产证券化产品的风险较其它类基础资产的风险要高，对此可从带来风险的源头--不良贷款着手，结合一些手段，例如提供贷款展期、追加贷款、供应链金融等服务帮助负债企业实现现金流的正常流通，最终能够恢复业务的正常化，以改变不良贷款的性质。除此之外发起机构要关注利率风险、操作风险、市场风险，建立起高效、安全、完备的风险管理和控制制度，这样才能将不良资产证券化的有利影响发挥到最大。除此之外，风险控制还可以通过云计算、大数据等先进技术对不良资产证券化业务的开展进行监管和控制，使得风险控制体系更加具有科学性和系统性。
（摘自：普益标准）
不良资产证券化重启是近期中国资产证券化市场上的重大事件，其不但丰富了证券化市场上的产品，而且对改善银行经营状况、优化金融市场资产配置效率也有重要意义。在回顾我国银行间市场不良资产证券化实践的基础上，有必要以信用评级为视角，针对不良资产证券化的交易模式结构、基础资产以及特殊交易要点进行总结和论述，并对目前不良资产支持证券信用评级方法作出梳理和介绍。同时，结合具体案例，进一步对法律风险、资产回收、交易结构、信用增级措施及参与机构服务质量等评级要素展开分析。不良资产证券化实践在数据积累、配套机制和措施、现金流与估值定价、投资人群体及市场成熟度方面还面临着问题和挑战。
不良资产证券化 信用评级
理论研究和实践均证明，通过证券化手段处置不良资产，不仅可以加快不良资产的处置回收，提高资产处置效益，而且能够促进金融创新，拓宽不良资产处置渠道，丰富资本市场上的投资品种。不良资产证券化作为各国经济周期中的产物，是阶段性化解不良贷款的重要手段。
随着近年来我国信贷市场信用风险的累积和爆发，处置银行表内不良资产重新成为金融机构和监管关注的焦点。2016年不良资产证券化业务的重启试点，正式开启了我国不良资产证券化实践的大幕。
与一般债券不同，作为较复杂的结构化产品，不良资产支持证券的发行须经较复杂的交易结构和交易文件设计，以及专业化的资产估值、现金流测算和证券分层评级。信用评级机构在其中起着关键作用，贯穿从基础资产尽调到资产池估值，再到证券分层评级的全过程。作为“市场守门人”，信用评级机构承担着评估资产池和证券风险，提供估值和分层结果，向市场投资者进行风险揭示的重任。
不良资产证券化业务及其评级在我国还是较新的领域，其在基础资产和评级方法上与其他正常资产证券化项目相比有较多不同之处，理论界和实务界正逐步加深对其的了解。本文拟结合相关评级实务经验，站在信用评级机构的角度，总结所了解的不良资产证券化发展情况和产品优势，阐述所关注的不良资产证券化交易要素和所使用的评级方法，以对我国目前的不良资产证券化实践现状作建设性的介绍和分析。
一、我国不良资产证券化发展概述
(一)发展动力——不良资产证券化的优势
不良贷款证券化是指发起人将其不良资产转让给一个特殊目的载体(SPV)，由该SPV以不良贷款资产池为抵押，以资产池未来产生的现金流收入作为偿付来源而发行资产支持证券的过程。[1]与银行常规的不良资产处置手段相比，不良资产证券化主要优势可归纳为以下几点。
一是显著优化财务数据，降低经营成本。不良资产证券化使不良资产出表，能直观降低银行的不良贷款率，改善银行的资本充足率和拨备覆盖率，腾挪被不良资产占用的准备金和授信空间，发展优质增量资产，达到调节表内资产结构的目标。[2]
二是提供更加丰富的不良资产处置手段和资源。银行作为贷款的发放机构，如果同时在不良资产证券化中担任资产服务机构，就能依靠其在贷款授信、存续期内的跟踪，对不良资产的状况有比较深入的了解，从而做出最优的清收方案。此外，银行能够依靠话语权充分协调相关资源，通过自身配备的专业清收团队，有效提高处置的效率和回收水平。
三是投资者受众更广，议价能力提高。在批量转让时，投资者受众群体仅为资产管理公司，投资者范围较小。但不良资产证券化是在银行间市场面向特定投资者公开发行的，面对更加广泛的投资者，有更好的价格发现功能，也在一定程度上避免了国有资产的流失。
四是超额服务费机制为贷款服务机构保留剩余价值的获利权利，起到有效的激励作用。与传统批量转让最大的不同在于，不良资产证券化通过交易结构的安排，能够在超出预期的回收金额中保留贷款服务机构对剩余价值的收益权利，在发起机构兼任贷款服务机构的当下，有效增加不良贷款支持证券的发行动力和尽职意愿。
五是次级投资者可通过较少的资金实现可观的收益率。不良资产证券化通过优先档/次级档的切分，次级投资人在承受劣后受偿高风险的同时，能以更少的资金撬动在批量转让模式下同等的预期收益水平。该类投资标的能够降低资产管理公司的资产组合集中度，提高资金的使用效率。
六是公开市场发行与信息披露，为不良资产的处置提供市场透明度和数据规范。重启后的不良贷款资产支持证券的发行均须按照银行间市场交易商协会发布的《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》要求进行信息披露。指引要求不仅对入池资产的初始状态及特征有逐笔的充分披露和说明，同时在证券存续期内，受托报告应持续披露不良贷款的处置状态分布、处置中以及本期处置完毕的贷款情况。
(二)发展历程——我国不良资产证券化的试点
国际上不良资产证券化的实践可追溯至20世纪80年代末，储蓄贷款协会陷人危机时，美国政府通过证券化方式，对解决银行不良资产问题起到了积极的作用。[3]我国不良资产证券化最早可追溯到2003年。2006—2008年国有银行集中处置不良资产阶段，助推了以商业银行或资产管理公司为发起机构的不良资产证券化业务的发展。当时我国银行间市场共发行了4单不良资产支持证券东元2006-1、信元2006-1、信元2008-1、建元2008-1，发行人分别是东方资管、信达资管和建设银行。优先级证券本息均已正常兑付，并且还款时间大约在1.5年，期限相对较短。但2008年以后，我国不良资产证券化业务停摆。[4]
2016年上半年，人民银行牵头各部委，部署不良资产证券化重启工作。[5]与之前主要以国有资产管理公司发起不良资产证券化的格局不同，此次确定试点范围仅为大型商业银行，首批试点是工行、农行、中行、建行、交行、招商6家银行，试点额度为500亿元。在《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》的基础上，2016年4月银行间市场交易商协会进一步发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》及配套的表格体系，为进一步推动不良资产证券化业务有序发展奠定了基础。
2016年，我国信贷ABS市场共发行了14单不良资产支持证券(见表1和表2)，累计发行金额156.10亿元，处置银行信贷不良资产累计510.22亿元。其中，成功发行7单对公类不良资产证券化项目，发行金额79.82亿元，累计处置银行对公类信贷不良资产301.53亿元；7单个贷类不良资产证券化项目，发行金额76.28亿元，累计处置银行个贷类信贷不良资产208.69亿元，占总不良资产证券化处置金额的40.90%。
至今发行的14单不良资产支持证券均采用优先/次级的分层结构，其中优先档证券均获得AAAsf的级别评定。
二、实践中不良资产证券化的交易结构
(一)交易模式与结构
与2006—2008年不良资产证券化试点初期的模式[8]不同，2016年重启试点后主要采取的模式为：商业银行主导不良资产证券化工作，直接作为发起机构，信托计划作为资产支持证券发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券(见图1)。不良资产证券化中，对入池资产一般采用抽样尽调的方法，省去银行向资产管理公司批量转让环节中大规模资产尽调成本，有助于实现处置效益的最大化。重启试点初期，银行兼任贷款服务机构，根据信托合同的约定负责资产池现金回收。银行在整个产品生命周期参与度更高，有利于提高其参与的积极性以及资产后续处置的效率。
(二)基础资产特点总结
不良贷款资产支持证券的基础资产为商业银行表内的不良信贷资产，包括贷款五级分类中的次级、可疑以及损失类贷款，可分为对公类不良贷款和个贷类不良贷款两大类。
以对公不良贷款为基础资产的不良贷款支持证券，证券入池资产笔数相对较少(500笔以下)，资产池集中度相对较高。入池资产涉及信用、保证、抵(质)押等多种担保措施，但总体来看，资产回收的主要来源是抵(质)押物的处置变现，借款人和保证人的回收贡献相对较小。从资产质量来看，次级类贷款占比高，资产的风险级数较低。[9]从资产增信来看，信用贷款与纯保证担保贷款较少，抵(质)押贷款占比高。
以信用卡、住房、小微贷款等零售类不良贷款作为基础资产的个贷类不良贷款支持证券，一般入池资产笔数相对较多(1000笔以上)，基础资产分散性较高。对于信用类不良贷款资产证券化，一般以历史回收表现为基础，结合基础资产池分布特性、未来宏观经济形势、贷款服务机构尽职能力等因素，评估基础资产池的回收价值及回收时间；对于涉及抵(质)押担保的其他零售类不良资产支持证券，一般对资产池采取抽样尽调、演绎推广的方式，评估基础资产池的回收价值及回收时间。从基础资产质量来看，信用类不良个贷主要集中在可疑、损失类，抵押类不良个贷主要集中于次级、可疑类。从回收率与贷款余额的联系看，表现出一定的负相关性。
三、实践中不良资产证券化评级关注要点
对现金流的判断是评级分析交易结构的核心。不良资产证券化的入池资产借款人均已违约，在催收过程中经常涉及诉讼及执行程序，资产池现金流特点与正常资产入池的证券化项目有较大区别。现金流的流人取决于不良资产的回收，不良资产的回收在很大程度上与交易文件中所约定的若干问题息息相关，评级需要较多地关注这些交易要点，以判断和评价相关证券风险。实践中的关注要点主要包括以下几点。
(一)资产权属
评级公司重点关注债权及附属担保权益的合法有效，以及相应权利能否顺利转让。此项目下，需要在交易文件的“合格标准”关注三大要点：第一，在信托设立日，发起机构对标的债权资产是否享有合法请求权，相应请求权是否具有第一受偿顺位(或进一步要求发起机构为唯一债权人)；第二，资产附属担保权益是否合法有效，债权人和担保人能否向债务人及担保人主张相应权利；第三，信托是否能够顺利得到标的债权资产项下的债权(即标的债权资产项下的债权是否能够进行有效转让，且不会由于任何原因而被禁止或限制)。
(二)诉讼时效
评级公司重点关注入池资产是否在诉讼时效内，以及何种情况能够中断诉讼时效效力。现阶段不良资产证券化项目，均由原债权银行进行资产催收，考虑到债权转让事实在通知借款人前对借款人尚未发生效力，故原债权人，即发起机构作为催收机构进行资产处理可以起到中断诉讼时效的效力。对于入池资产是否在诉讼时效内的风险控制，在实际操作中主要通过法律尽调进行筛查并对相应问题资产进行标记。若“合格标准”中规定入池资产需未超过诉讼时效的，则将被标记资产进行剔除，并在估值时考虑相应风险带来的影响。同时，在《服务合同》中，在管理办法与标准中约定“债权维护”内容，督促贷款服务机构及时采取相应维权措施，加强诉讼时效、执行时效和其他法定期间的管理，确保信托财产时效的有效性。
(三)附属担保权益
评级公司重点关注最高额抵押担保、抵债资产等问题。在不良资产证券化过程中，最高额抵押担保资产入池存在的问题是：如果在封包日，主债权还没有确定，即实际放款合同金额小于最高本金限额时，由于债权可能继续发生，若当事人无其他约定，根据《物权法》将禁止进行抵押权的转让。现阶段实际操作中，主要通过相关约定实现该类资产的入池。具体方式为：发起机构出具承诺函约定不再向最高额担保合同项下放款；并在“合格标准”中约定，最高额担保所担保的主债权已经确定受到进一步的约束。
抵债资产指的是，银行依法行使债权或担保物权，从而受偿于债务人、担保人或第三人的实物资产或财产权利。以封包日为界，若抵债资产已完成所有权转移，需要办理转移登记才能够进行转移的所有权抵债资产(如不动产)因较难实现信托登记，无法作为信托财产用于证券本息的支付。现阶段实际操作中，主要做法是通过法律尽调辨别并标记这部分资产。若“合格标准”中规定，信托需能顺利得到标的债权资产项下的债权，则将这部分标记资产剔除，否则需在估值时考虑相应风险带来的影响。
(四)债权金额确定
评级公司重点关注封包日后，相关借款人在该发起机构名下是否可能产生新增债权。现阶段不良资产证券化项目中，一般将同一借款人项下所有同类型贷款入池。若封包日后借款人涉及债权金额有所增加，不仅无法满足“全部入池”的约定，而且信托财产中相应借款人的债务很可能无法享有回收款的优先受偿权，给证券按期兑付带来较大不利影响。为缓释以上风险，实际操作中一般在“合格标准”中约定，发起机构停止对相应债务人授信，并在承诺范围内不再向债务人发放新的贷款或提供新的融资。若涉及最高额保证/抵押，则截止封包日该项下所担保的主债权已经得到确定。
(五)催收效力
评级公司重点关注对贷款服务机构义务及奖励机制的约定。不良资产的回款表现十分依赖于贷款服务机构的催收能力，同时贷款服务机构催收的积极性也将较大程度影响资产的回收效果及效率。现阶段，一般在《服务合同》的资产处置、资产催收、抵债资产处理等项中，对催收的原则、方式、水平等方面进行综合约束，督促贷款服务机构按照依法合规原则、处置效率和效益最大化原则、创新性原则，进行资产处置。同时，目前不良资产证券化项目均设立有贷款服务机构超额奖励机制，即当次级档本金偿付完毕且次级收益达到一定水平后，对将部分剩余收益作为超额奖励支付给贷款服务机构。
四、不良资产支持证券的信用评级方法
(一)评级思路
国内信用评级公司对不良资产支持证券信用等级的评定，是对证券违约风险[10]的评价，即在基础资产回收表现下，受评证券本金与利息获得及时、足额支付[11]的可能性。
相比一般资产证券化产品，不良资产证券化具有回收来源众多、交易结构复杂灵活、参与方较多的特点。回收来源众多导致影响回收能力的关键因素有所不同，特别对于分散性不良资产池，需要在充分挖掘核心估值因素的同时更多地借助定量技术进行分析。交易结构设计复杂灵活且涉及参与方较多，需要全面、充分地考察不同交易结构对受评证券的影响程度，另外对各参与方尽职能力以及相关业务经验与能力的分析则更多依靠定性判断。
不良资产支持证券评级以基础资产池的整体回收能力分析为基础，结合法律风险、交易结构、增信措施等评级要素。首先，通过对破产隔离运行机制、资产转移方式及从权利问题等进行分析，判断基础资产是否为发起机构、受托机构以及贷款服务机构破产时的清算财产，考察法律风险对基础资产池产生现金流独立性的影响。其次，根据具体的基础资产特点，确定影响其回收情况的关键因素，构建估值模型，评估在不同情景下资产池产生的现金流水平。再次，对参与机构业务经验与能力进行分析，根据各方尽职意愿与尽职能力调整资产池现金流。最后，根据交易结构、增信措施等评级要素分析，构建模拟基础资产产生现金流对受评证券兑付情况的现金流模型，进而考察若干压力情景下受评证券违约概率，确定受评证券的目标信用等级。
(二)评级要素分析
1.法律风险。我国目前还没有形成资产证券化的统一法律法规，法律制度尚不健全，针对资产证券化中面临的较多法律风险，需要关注三个方面：破产风险隔离机制、资产转移的方式、从权利问题。
这三个方面问题所引致的主要法律风险在于，资产所有权或者资产附属权利(如抵质押权)归属在法律上存疑，投资者的权益不能确定地获得法律保护。例如，如果资产转移的方式没有遵循法定要件，没有实现“真实出售”，则会造成“破产隔离”在法律上的瑕疵。若发起人破产，证券化的这部分资产或将被认为仍是发起人的财产，投资者不能对这部分资产主张权利。再如，基础资产所涉及从权利实现方面如果存在瑕疵，在基础资产发生信用风险时，将出现受托机构无法顺利依法处置抵(质)押物等情况，最终导致证券投资者遭受损失。
在不良资产证券化中，由于很多资产都附有抵(质)押权，因此从权利问题需要特别关注。在不良资产证券化实践中，处置抵(质)押物的现金流通常是兑付受评证券本息的最主要来源，抵(质)押权是否能够顺利实现，往往决定资产的估值以及受托机构(代表投资者)处置抵押物的适格性，因此抵(质)押权本身以及转移的有效性是信用评级机构需要考虑的重点。针对前文所提及的资产权属、诉讼时效、附属担保权益等要点，实际评级过程中需重点关注，交易是否能够实现权利转让同时办理变更登记，是否有法律依据支持抵(质)押权变更登记的批量处理等，从而结合基础资产转让过程中从权利变更登记机制的有效性及完备性，调整基础资产整体回收率。
2.资产回收情况估计。不良贷款回收主要取决于两个方面：回收金额和回收时间，其中回收金额主要来源于借款人、保证人(如有)、抵(质)押物(如有)。根据不良资产的类型和特点不同，影响基础资产回收能力的因素也不尽相同，信用评级机构采用的分析方法和评级思路也有所区别，这主要取决于具体的回收来源、资产分散程度等诸多因素。
(1)借款人回收情况估计。不良资产借款人的回收主要依赖于借款人的还款能力及还款意愿。评级对借款人回收情况的估计分为三步。
第一步：判断债权是否具有法律效力、是否仍然处于诉讼时效内。
第二步：分析借款人的还款能力及还款意愿，其中对于集中度较高的企业借款人，一般通过逐笔尽职调查；对于分散度较高的个人借款人，一般依赖静态池分析以及抽样调查评估。分析中需要关注的问题具体包括：
1)借款人是否涉及刑事诉讼案件；
2)借款人对还款的配合程度；
3)基础资料的适用性。
其中，对于企业借款人，需要关注贷款是否涉及政府行政干预问题，借款人实际运行情况以及是否与提供的相关资料相一致等；对于个人借款人，需要关注静态池数据的可靠性以及是否能够将借款人的实际还款与其他途径还款相区别等。
第三步：综合考虑可能存在的实际控制人涉及刑事诉讼等因素影响及借款人还款意愿，计算借款人回收价值。
借款人回收价值=min (借款人回收评估价值X偿债意愿系数-扣除其他催收收入后的剩余优先受偿债务，扣除其他催收收入后的未偿本金余额)
(2)保证人回收情况估计。不良资产保证的回收主要依赖于保证人的还款能力及还款意愿，其中需要重点关注保证人的还款意愿。总体而言，评级对保证人回收情况的评估分为四步。
第一步：判断担保合同是否具有法律效力、担保实效。
第二步：分析保证人的还款能力及还款意愿。与借款人还款能力与意愿的分析要素相似，包括保证人是否涉及刑事诉讼案件、对还款的配合程度、基础资料是否适用，此外还需关注保证人在贷款发放银行是否有授信。
第三步：明确担保方式、金额、性质、范围等。
第四步：根据保证人类型、还款能力判断，综合考虑当地法律环境等因素影响及保证人代偿意愿，估算保证人回收价值。
保证人回收价值=min (保证人回收评估价值X代偿意愿系数-扣除其他催收收入后的剩余优先受偿债务，扣除其他催收收入后的未偿本金余额)
(3)抵(质)押物回收情况估计。不良资产抵(质)押物的回收主要通过抵(质)押物的司法拍卖、变卖等方式实现现金回款。评级对抵(质)押物回收情况的估计分为五步。
第一步：判断抵(质)押权的有效性，是否在诉讼时效内。
第二步：了解抵(质)押物是否存在如下通用问题：
1)抵(质)押物所有权人是否涉及刑事诉讼案件；
2)是否涉及地方司法环境、政府行政干预问题；
3)是否涉租；
4)是否涉及查封及查封的具体情况。
第三步：确定动产初步评估价值、不动产修正单价，重新估计市场价值。
