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【安信新三板 · 诸海滨团队】新三板再再再分层？！改革预期下三板估值能否“挽尊”？

诸海滨科新先声 · 公众号 · 股市 · 2017-02-26 16:38

正文

登高望远

—新三板再分层准入标准比较研究

■ 媒体报道“精选层”以及一系列改革预期下新三板市场估值重构可期

香港万得通讯社新闻提到，“上证报记者从权威人士处获悉，目前新三板市场包括深化市场分层、改革交易制度、引入多元化机构投资者、完善投资者适当性管理制度等在内的一系列政策措施都在研究与规划当中，相关部门将以解决流动性问题为核心，以市场分层为抓手，推动一系列制度改革落地”。在未来市场预期的新三板分层制度优化等一系列政策措施之下，我们预计新三板和创业板之间的估值鸿沟或将缩小。目前新三板有近300家公司上市辅导，长远来看，新三板或将成为适合这部分企业生长的“苗圃”或“土壤”，企业或将继续留在三板作为一种尚佳选择。目前新三板创新层准入条件实施三套并行标准，可谓将高利润、高成长、高估值的创新型企业囊括在内。标准一对企业盈利能力有明确规定，标准二侧重企业的成长能力，而标准三则没有盈利方面的硬性要求，侧重对企业市值的评估。

■海内外二板市场准入标准多元化，高层次要求盈利更严苛，“苗圃”和“土壤”需要进行划分

研究纳斯达克分层次的准入标准演变、台湾柜买中心的发展历史以及韩国KOSDAQ的准入标准，可以看到，均经历了由早期单一标准到多元化标准的阶段，而且都比较重视净资产（股东权益）指标。二板市场虽对未盈利企业有所宽容，但对市值和成长性要求更高。从台湾和美国NASDAQ的分层经验来看，即使是在二板市场，更高层次的准入标准也会更加严苛。台湾上柜市场的准入标准没有对市值的要求但是对盈利比较看重，不允许亏损企业转入上柜，并且对股权分布有相关的要求。由此，我们认为，如果新三板在创新层的基础上再分层的话，或将推出更为严格的准入标准。或对净资产、净利润的要求更高，结合我国实际情况，再分层标准中或将对未盈利企业设置更高的门槛。

■ 美国、欧洲、中国台湾地区类新三板市场估值均高于主板，估值体系差异体现制度设计不同，也表明未来改革空间大

对比中国大陆、中国台湾和美国证券市场的估值情况，台湾地区上柜市场市盈率高于台交所（上市市场）。美国证券市场也呈现出纳斯达克PE估值高于纽交所估值的特点。以色列在科技及创新创业方面有多项成就，但美国资本市场对以色列公司来讲是最有吸引力的，因为纳斯达克市场的估值高于以色列资本市场市盈率。可以看到，对于高科技创新型企业云集的二板市场，长远来看其估值应该高于相对较传统的主板市场。而中国大陆证券市场的估值体系则有所不同，同样具有二板市场功能的新三板估值明显低于创业板，这体现出和境外相比，新三板在制度设计上或许有一些不同和改革空间。

■ 政策预期提振市场信心，创新层估值或将得到修复，建议关注四类标的，优选高端制造、新材料、信息技术

在一系列政策预期逐渐明朗之下，预计市场上优质公司的估值也将得以修复，创新层公司自2016年至今，运行接近1周年，预计未来或将迎来创新层公司的制度红利期。我们在《安信证券_策略专题_新三板专题研究：寻找寒冬中的腊梅--2016年新三板牛股启示录》中提到，建议关注1）行业景气造就业绩大增；2）技术利基，利润保障；3）细分子行业龙头，护城河越来越深；4）估值起步低、业绩稳定增长的四类公司，行业方面优选高端制造、新材料、信息技术。

■ 风险提示

政策推进不及预期、海内外市场制度环境差异。

正文

壹

从海内外二板市场准入标准看新三板分层优化

1.1. 现行创新层准入标准——“高富帅”企业占优

据中国证券报报道，“监管层目前正以再分层为抓手，加大新三板制度供给改革进行研究，未来有望在创新层之上推出“精选层”，并在此基础上引入竞价交易等制度。”

（http://www.cs.com.cn/gppd/scyj/201702/t20170222_5183967_1.html）

目前新三板创新层准入条件实施三套并行标准，三套标准可谓将高利润、高成长、高估值的创新型企业囊括在内。标准一对企业盈利能力有明确规定，标准二侧重企业的成长能力，而标准三则没有盈利方面的硬性要求，侧重对企业市值的评估

1.2. 从海内外二板市场制度设计看新三板未来分层标准

1.2.1. 纳斯达克三个层次准入标准演变

纳斯达克目前分为纳斯达克资本市场（1971年成立初期）、纳斯达克全球市场（1982年成立）和纳斯达克全球精选市场（2006年成立）三个层次。

【纳斯达克资本市场上市标准演变】

纳斯达克资本市场是目前上市标准要求最低的市场，主要吸引小型企业上市，其上市标准经历了由资产指标组成的单一标准阶段到形成了资产标准、市值标准和净利润标准的多元化阶段再到以股东权益为基础的标准多元化阶段。

【纳斯达克全球市场上市标准演变】

纳斯达克全球市场是纳斯达克中间层次市场，主要是吸引中型企业上市，其上市标准也经历了由资产指标构成的单一标准到以资产为基础，辅以净利润、经营年限的双标准到最终新增市值和总资产+收入标准。

纳斯达克全球精选市场在2006年成立，成立时采取了纽交所当时的上市标准，但是门槛略高于纽交所，在后续的多次标准修订中都采取了比纽交所门槛略高的上市标准。

从最能代表美国场外市场的纳斯达克资本市场和全球市场的上市标准演历史来看，均经历了由早期单一标准到多元化标准的阶段，且在现阶段中皆形成了以净资产（股东权益）为基础的多元化标准，综合考虑了经营年限、净利润、收入和市值的多个维度

1.2.2. 台湾柜买中心准入标准

从台湾柜买中心的发展历史来看，可能更接近于纳斯达克和新三板市场的发展中间形态。在入市规则方面，台湾的柜台买卖中心要求强制性地执行兴柜股票市场的登录运行、辅导期限及相关的市场准入制度。主管部门要求自2005年起，规定申请上市、上柜的公司，须在兴柜股票市场登记备案且在该市场上登录运作满半年后才有资格就上市或上柜的要求来准备相关的文件。

可以看到，台湾上柜市场的准入标准中，在衡量盈利能力的指标中也加入了对利润和股本的考量，没有对市值的要求但是对盈利比较看重，不允许亏损企业上柜。并且对股权分布有相关的要求。

1.2.3. 韩国KOSDAQ准入标准

韩交所的股票市场体系涵盖了主板、KOSDAQ以及更低门槛的KONEX市场。我们从韩国二板市场KOSDAQ的上市标准可以看到，经营业绩可以参照净利润、净资产收益率、销售额和增长率、销售额和总市值四个指标，拟上市企业可以根据自身强项选择其一。KOSDAQ虽对未盈利企业放宽了要求，但是对于净资产收益率ROE的要求较高

通过对美国、中国台湾、韩国三个市场的比较研究可以发现，海内外二板市场的准入标准中都经历了从单一标准到多元化标准的过程，而且都比较重视股东权益指标。二板市场虽对未盈利企业有所宽容，但对市值和成长性要求更高。从台湾和美国NASDAQ的分层经验来看，即使是在二板市场，更高层次的准入标准也会更加严苛。由此，我们认为，如果新三板在创新层的基础上再分层的话，或将推出更为严格的准入标准。借鉴海内外制度经验，或对净资产、净利润的要求更高，结合我国实际情况，再分层标准中或将对未盈利企业设置更高的门槛。

贰

估值体现制度设计不同

对比中国大陆、中国台湾和美国证券市场的估值情况，可以看到，台湾兴柜企业的市盈率波动较大，而上柜市场略高于上市市场，10年之后上柜市场市盈率保持稳定，这与市场发展更加成熟是分不开的。

美国证券市场也呈现出二板市场估值高于主板市场估值的特点。以色列在科技及创新创业方面有多项成就全球领先，特拉维夫交易所相对来说比较活跃，但是一般规模体量比较大的高科技公司都会选择在美国上市，美国资本市场对以色列公司来讲是最有吸引力的，而且交易量很活跃。可以看到，对于高科技创新型企业云集的二板市场，长远来看其估值应该高于相对较传统的主板市场

而中国大陆证券市场的估值体系则有所不同，同样具有二板市场功能的新三板估值明显低于创业板，这体现出和境外相比，新三板在制度设计上或许有一些不同。

叁

一系列政策之下的企业何去何从？

根据2017年2月23日香港万得通讯社新闻，“上证报记者从权威人士处获悉，目前新三板市场包括深化市场分层、改革交易制度、引入多元化机构投资者、完善投资者适当性管理制度等在内的一系列政策措施都在研究与规划当中，相关部门将以解决流动性问题为核心，以市场分层为抓手，推动一系列制度改革落地”。

我们在此前的报告《20160927-安信证券-新三板制度变革研究系列之二：殊途同归-新三板交易制度何去何从？—各国混合交易制度的演变对新三板启示》、《20160929-安信证券-新三板制度变革研究系列之三：“冰山一角”：新三板亟待大宗交易-各国大宗交易制度对新三板启示》中提到新三板有关交易制度和大宗交易制度改革的论点，在报告《20161224-安信证券-新三板投资者门槛专题研究：冬天以后》中提到了投资者适当性管理制度相关的变革。

我们认为，在未来市场预期的新三板分层制度优化等一系列政策措施之下，新三板和创业板之间的估值鸿沟或将缩小。目前新三板有300多家公司上市辅导，长远来看，新三板或将成为适合这部分企业生长的“苗圃”或“土壤”，企业或将拥有转板之外的更多选择

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