情绪指标为何失效？科技成交占比能到多高？【广发策略刘晨明 & 赵阳】

报告摘要

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AI产业爆发至今，过去2年TMT的成交拥挤度总是引发市场留意。因为，过去2年只要TMT成交占比接近40%的上限、板块超额收益就会出现阶段回踩。

而25年春节前后，TMT成交额占比突破40%并持续高位运行，40%的隐形约束似乎在本轮失效了。

1. 本轮TMT的情绪顶部在哪里？

每一轮大型科技产业周期中，TMT成交额占比中枢均会经历明显的提升，其背后来自于成分股数量和市值占比增加、投资者对于基本面预期的改善。当前TMT成交额占比为【44%】，从过往和美国对比经验来看，有可能本轮成交占比顶部在【45%-50%】。

5、25年春季躁动的核心结论

如何看25年春季躁动的持续性？ 过往来看，风险偏好最高的阶段是春节到两会。春节后的30个交易日，整体中小盘风格都不错。

3月下旬到4月下旬，开始交易一季报预期，股票出现分化，风险偏好略有下降。

4月中旬以后，整体风险偏好明显下移；有少部分板块可能走出基本面趋势，即所谓的“四月决断”。

科技仍是主线，后续对于科技行业的参与思路，可以沿着“低位成长分支”以及“25年有业绩兑现”两条线索展开。 首先，低位成长可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备、AI教育等。其次，找25H1有较大概率出现即期基本面兑现的科技领域，目前看主要在端侧硬件、机器人/智驾、推理侧算力等。

报告正文

增量资金在一定程度上也会带动成交额占比突破顶部，但本质仍然来源于基本面的稳定或者改善。 比较典型的就是19-21年的白酒和新能源，这也是外资在大规模流入和公募基金发行高峰期间最偏好的资产。在20年全球放水的背景下，外资开始加速流入业绩稳定的核心资产和新能源，公募基金也加大对白酒、新能源赛道的配置，带动白酒、新能源板块成交额占比中枢突破前高，而在公募基金天量发行的20Q4-21H1，白酒和新能源板块的情绪中枢也持续稳定在高位。但值得关注的是，增量资金的支持更多的是“果”，“因”其实来自于基本面的稳健或者改善爆发，才会吸引增量资金，因此核心仍然来源于对基本面预期的判断。

DeepSeek的出现改变了过去两年TMT缺乏基本面支撑的情况，这也是推动TMT原有成交额占比被突破的重要原因。

从产业趋势演进来看，23年至今的AI产业周期，可以类比09-10年和13-15年，从智能手机产业周期到移动互联科技产业周期的演绎、从硬件端到应用端的切换。 09年随着iPhone 4的问世，智能手机出货量进入快速爆发阶段，以消费电子、元件为代表的硬件端表现出较强的超额收益；而进入到13年之后，随着智能手机的渗透率快速提升至70%以上，应用端开始走出更强的走势。

而从过去两年来看，市场表现主要还是围绕海外（英伟达）资本开支受益的硬件、算力端，典型的就是在过去两年中，代表性个股中际旭创，不断走出新高，并明显与TMT整个板块的走势及拥挤度脱敏。

而在当下，产业周期开始转向应用端，对应端侧从去年四季度开始进入密集催化期，资本开支的方向也海外转向国内的重要互联网平台，而应用端的爆发也加大了对算力的需求，形成基本面预期改善的螺旋支撑。

虽然相比于上一轮13-15年应用端大爆发区间，载体或者说产品的渗透率尚不如13年（在13年年初智能手机的渗透率就达到70%附近，这也是当时应用端爆发的重要前提），但考虑到科技的可能更多偏点状而非线性，就如同DeepSeek出现前投资者也无法预测一样，未来极有可能随着某项技术和产品的出现而引发应用端的全面爆发，尤其是当下重要互联网平台开始接入并加大资本开支的背景下。而在基本面预期持续改善的背景下，TMT板块拥挤度可能持续位于高位并伴随着风格的趋势性占优。

需要注意的是，基本面预期的改善可能并非要等到业绩释放，比如13年移动游戏规模的放量、20年新能源车销量的提升，这些都会给予投资者较强的基本面预期改善的信心。因此，后续对于应用端数量、产品渗透率和销量、订单等指标跟踪与验证较为关键。

2025年，申万小盘指数的涨势基本沿着历史区间的上沿进行，目前持续性为13个交易日。

过往来看，风险偏好最高的阶段是春节到两会。 3月下旬到4月下旬，开始交易一季报预期，股票出现分化，风险偏好略有下降。

因此，春节后的30个交易日，整体中小盘风格都不错。但是，4月中旬以后，整体风险偏好明显下移（不排除抢跑）。4月以后，有少部分板块可能走出基本面趋势，即所谓的“四月决断”。

后续对于科技行业的参与思路，可以继续沿着“低位成长分支”以及“25年有业绩兑现”两条线索展开。 首先， 低位成长中，除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备、AI教育等。其次，找25H1有较大概率出现即期基本面兑现的机构容量票，目前在科技领域当中有望看到AI订单/销量等业绩兑现的，主要在端侧硬件、机器人/智驾、推理侧算力等。