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作者 | 张维鑫 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年11月27日
锡矿从资源勘探到投产，存在5年左右的交付期，虽然2022年锡的第一轮牛市拉开了上游的扩建序幕，但近几年海外部分印尼、缅甸的锡矿问题限制了全球28%的供应量。
结论精选：
2024-2025年全球锡在亚非地区的增量主要来自于印尼天马、刚果金比齐矿，而马来西亚MSC和纳米比亚Uis及其尾矿库对增量的贡献不大。若2025年曼相锡矿复产，则全球或有7～9千吨及以上的增量，上限主要取决于缅甸锡矿能否开放及落地情况；若延续禁采，那么亚非地区的供应增速环比2024年或将下滑。
2026-2030年，锡矿的增量主要来自于非洲，尤其是摩洛哥的Achmmach、纳米比亚的Brandberg West。其中Achmmach的投产曲线显示，矿山在阶段初期会维持1-3千吨/年，2029年则有望达到5千吨/年的峰值。
此外，能够贡献新增量的矿山Bisie、Achmmach以及锡生产商MSC，不论是是锡矿现金成本还是生产成本，均位于各全球成本曲线的25分位附近，进一步巩固其未来增量输出的稳定性。
风险提示：
佤邦锡矿复产、全球经济下行风险
（一）印尼PT Timah：获RKAB后投产超预期
1976年，印尼政府设立锡矿国营企业PT Timah（天马），目前天马是印尼最大的锡矿开采、精锡生产（锡锭、锡焊料、锡稳定剂生产）企业。天马在陆地与海上均有锡勘探与开采项目，其中Bangka和Belitung为陆地项目，Bangka Belitung Riau等群岛海域则是海下开采项目。由于印尼锡开采已有近50年，陆地资源有所萎缩，目前陆上锡储量为75千吨、资源量为284千吨，远低于海下263千吨的锡储量、393千吨资源量。2021年，PT Timah在尼日利亚子公司开启河马计划，企图在尼日利亚寻找铅、锡项目。
2023年，天马锡矿产量14.855千吨，锡产量为15千吨。今年初，天马获得政府审批延迟的RKAB后，投产明显超预期，前三季度锡矿累计产量高达14.4万吨、锡产量15.2万吨，同比分别增长25%、36%，基本达到了去年一整年的生产水平，今年天马锡矿产量有望达18万吨，贡献了至少约3千吨增量。
2024年前三季度，天马锡矿现金成本下滑至17867美元/吨，2023年天马锡矿成本在21082美金，基本落在全球锡矿现金成本曲线75分位以下、25分位以上。
（二）马来西亚MSC：延续勘探，无大增量
MSC（Malaysia Smelting Corporation）是马来西亚的锡基产品生产商，锡锭产品纯度较高，包括A级（99.85%）、优质电解锡（99.99%），可出售给吉隆坡、LME交易所。2004年，MSC收购马来西亚最大的露天冲积锡矿RHT（持股80%），RHT锡资源量高达43.354千吨，平均品位在2.43%，2023年锡精矿产量达近2.6万吨。此外，MSC还有Butterworth和Pulau冶炼厂，其中Butterworth工厂正处于退役期，2025年将彻底关闭，节约30%的成本，后续冶炼工作由Pulau负责。Pualu锡冶炼产能为6万吨/吨，平均使用在60%-70%，年度定期维护一般在6-8月，2023年Pulau锡锭产量高达20.7千吨，同比多增1337吨。
MSC的锡生产成本约13101.46美元/吨，位于全球锡生产成本曲线的25分位
。
在RHT勘探中，MSC发现西坡硅卡岩床中可能存在锡矿床，目前计划2025年开展西坡勘探计划，确认锡的潜在产量。
（三）缅甸曼相锡矿（禁采）：高锡价的驱动源之一
2023年我们曾对佤邦的锡矿情况做过详细介绍（
《虚惊一掷：缅甸锡矿的骗局》
）。佤邦的锡矿分布在曼相矿区、邦阳锡矿区两大成矿区，尤其曼相锡矿，是缅甸乃至世界最主要的锡矿区，锡矿产量占缅甸全国产量比约90%。曼相矿区位于勐能县，地理上与我国云南省普洱市接壤，成矿大多运输至红河州进行贸易冶炼，陆运仅需约3-4小时左右，不过受恶劣天气影响存在限重的扰动问题。曼相锡矿原矿品位目前预计降至1.5%左右。佤邦锡矿停产前年产量约有2.79万吨，基本上为全球锡提供了10%的产量。
目前曼相锡矿已停产近16个月，原料紧张对下游的影响已有所反应：全球锡显性库存（不含社会库存）从5月最高的2万吨降至1.2万吨，接近缅矿停产禁令颁布时的水平，这也意味着，今年的上半年的累库对隐形库存的消化较多。若2025年曼相锡矿延续禁采，预计锡价中枢将继续上修；但若曼相锡矿复产，则将与Mpama South项目为全球锡矿提供至少7千吨以上的增量，上限受曼相锡矿复产时间影响。
（四）哈萨克斯坦Syrymbet：全球最大的待产矿山
Syrymbet（同矿山名）成立于1998年，2017年成为Lanchster集团子公司后后更名为JSC Tin One Mining，2018年外包公司可研报告分析认为Syrymbet矿山为全球最大的待产锡矿山。Syrymbet位于哈萨克斯坦北部近俄罗斯的Kokchetav区，露天矿区内主锡矿，其余为铅、铜、稀土等70多种矿物。根据2020年6月的可研报告，Syrymbet矿床锡矿金属储量推断为133千吨，潜在锡矿总资源量为492千吨，平均品位预计为0.4%。
目前Syrymbet已建造了一条铁路侧线和用水管道，
据ITA，2025年有望完成工厂建设、调试甚至启动，年产能预计为7.5千吨，实际投产时间尚未可知
。
