【菜系周报】关税落地日或成情绪分水岭

本周市场情绪高涨，对于菜粕进口、菜籽进口以及关税落地的讨论层出不穷，菜系油粕整体上涨，菜粕波动率较明显。下周四（3.20）反歧视关税即将落地，预计市场情绪将在正式实施后阶段性降温，05合约有望逐步回归现实基本面，09合约仍以供应转紧思路看待。但无论如何，菜系油粕进口成本已经抬升，下方安全边际较好，品种间价差菜系宜多配，月间倾向逢低做多9-1价差。

供应矛盾分歧集中在菜粕。尽管近期部分加菜油进口可能取消，但来自俄罗斯的菜油供应依然相对充足，本周也产生了俄菜油进口成交，并具备盘面套保利润。从库存水平来看，中国菜油库存仍在增加，菜粕库存则出现下降迹象。目前市场供应矛盾集中在菜粕供应的补充能力，以及菜粕去库的幅度。总的来说短期内菜粕港口库存处于偏高水平，对05合约形成一定抑制，但09合约供应偏紧的预期较强。

菜粕供应矛盾期现分化。目前现货豆菜粕价差和盘面豆菜粕价差出现分化现象，在现货端虽然菜粕性价比有一定下滑，但目前相较于豆粕尚有一定吸引力，产业主要焦虑集中在3月20日之后的现货及远期菜粕合同能否被执行。对于菜粕进口商来说，主销区菜粕基差仍然为负数，在盘面上进行交割的积极性比较高，导致下游对菜粕提货能力抱有顾虑。在盘面上，市场认为05合约供应转紧、库存下降逻辑较难证伪，至少4月清明节水产投苗逐步进入旺季，菜粕消费季节性增加的概率较高，因此菜粕在盘面上走出偏强预期的概率要高于现货。若后期菜粕库存不降反增，05合约偏多情绪转向的逻辑才比较充分。

菜籽供应悬念主要集中在远月。市场在本周反复讨论菜籽进口减少或进口成本抬升的可能性，中加经贸悬念较高。但对于05合约而言，比起进口供应更重要的是近期的菜籽压榨预估。虽然远期进口具有悬念，但近端油厂菜籽库存尚可，3-4月的月度压榨料在30万吨/月之上，对于05合约而言供应并不算特别紧张。我们认为3月20日关税落地日后，市场将重新评估近月菜籽压榨、菜粕供应的实际水平。不过菜粕进口成本抬升的硬逻辑已经形成，即便后期市场情绪纠正，菜粕下方仍具有安全边际。

菜粕需求弹性影响去库预期。由于菜粕价格的抬升，目前蛋白单位成本已经不如葵粕，如果菜粕价格继续偏强运行，其相较于花生粕、豆粕的性价比也可能消失。市场已经对菜粕刚需产生焦虑，对于菜粕需求弹性的预估会影响后期菜粕表需、库存的评价。关税完全落地后，市场情绪或进入分水岭，菜粕降库预期的分歧或导致5-9月间出现较大震荡，从交易角度来说9-1月间正套的安全性要高于5-9。

关税落地后盘面指引仍在进口价格。受关税影响，菜粕、菜油下方的支撑相对较强，虽然我们认为市场情绪有望进入分水岭，但仍然不建议将菜系品种作为空配。目前加菜籽CNF报价和ICE菜籽继续承压回落，后期应观察其下方支撑，若外盘阶段性调整结束，内盘下探空间也有限。不过加菜油压力高于加菜粕的方向没有转变，菜系油粕比偏缩的逻辑依然存在。