【海通批零|小米】收入增53%调整后净利增60%，IOT及国际业务增长迅猛

1.2018 年收入 1749 亿元，同比增长 52.6% 。 其中 1Q/2Q/3Q/4Q 收入同比各增 85.7% 、 68.3% 、 49.1% 、 26.5% 至 344 亿元、 452 亿元、 508 亿元、 444 亿元，增速逐季下降，但整体保持高增长趋势。全年毛利率降 0.5 个百分点至 12.7% ，其中 1Q/2Q/3Q 毛利率同比各降 0.8 、 1.8 、 2.3 个百分点至 12.5% 、 12.5% 、 12.9% ， 4Q 毛利率增 2.4 个百分点至 12.7% ， 主要受 IoT 与生活消费产品、互联网服务业务毛利率提升拉动 。（见表 2 ）

分产品。（ A ）智能手机：进军高端市场， ASP 明显提升。 1Q/2Q/3Q/4Q 收入同比各增 91% 、 59% 、 36% 、 7% 至 232 亿元 、 305 亿元 、 350 亿元 、 251 亿元，其中 4Q18 手机出货量降 12% 至 2500 万台，平均售价 ASP 增长 22% 至 1005 元。

持续强化在中国大陆中高端手机市场的地位，发布 Mi 8 及小米 MIX 3 等多款旗舰智能手机 ， 4Q18 售价在 2,000 元或以上的智能手机收入占智能手机分部总收入 31.8% ，在中国大陆智能手机的 ASP 同比提升 17.0% ，在国际市场相应 ASP 同比增长 9.7% 。

持续创新，不断加大智能手机研发投入 。以相机为例， Mi 9 后置相机 DxOMark 评分 107 分，于发布时排名世界前三， Mi 9 视频分项 DxOMark 评分亦高达 99 分，发布时该评分高于所有智能手机。小米为 5G 先行者之一， 2019 年 2 月世界移动通信大会上发布首款 5G 智能手机小米 MIX 3 5G 。

（ B ） IoT 与生活消费产品：智能电视增长显著，大家电不断突破。 1Q/2Q/3Q/4Q 收入同比各增 85% 、 104% 、 90% 、 75% 至 77 亿元、 104 亿元、 108 亿元、 149 亿元，其中 智能电视和笔记本电脑等主要 IoT 产品增长迅猛 ，全年收入增 118% 至 182 亿元，智能电视全球销量增 226% 至 840 万台。公司亦进入白电市场，分别在 2018 年 7 月和 12 月推出了米家互联网空调和米家互联网洗烘一体机。 截至 4Q18 末，公司拥有已连接的 IoT 设备（不包括智能手机及笔记本计算机，下同）约 1.51 亿件，同比增长 193% ，有 5 台以上小米 IoT 设备的用户约 230 万名，同比增长 110% 。

（ C ）互联网服务：其他增值服务占比提升。 1Q/2Q/3Q/4Q 收入同比各增 59% 、 64% 、 85% 、 39% 至 32 亿元、 40 亿元、 47 亿元、 40 亿元。 4Q18 超过 30% 的互联网服务收入来自 中国智能手机广告及游戏以外的互联网服务 ； 电视互联网服务收入 占互联网服务总收入达 8.2% ，同比增长 119.1% ； 互联网金融业务和有品电商平台收入 分别占互联网服务总收入的 11.9% 及 4.1% ，同比增长 80.5% 及 427.6% 。

截至 4Q18 末， MIUI 月活数 2.42 亿，同比增长 42% ，单用户年互联网服务收入贡献 ARPU 增 13% 至 66 元， 4Q18 海外收入占比提升至 6.3% ， 我们预计未来随着海外用户不断拓展，将带动 MAU 提升，推动互联网服务收入增长。

分地区 ， 4Q18 中国大陆市场收入同比增长 5% 至 257 亿元， 国际市场收入增长 74% 至 188 亿元，占比提升至 40% 。 根据 IDC 数据，小米 2018 智能手机出货量排名全球第 4 ，根据 Canalys 数据，其中印度出货量同比增长 60% ，市占率连续 6 个季度排名第一，印尼市场出货量同比增长 300% ，排名第 2 ，西欧市场出货量增长超过 415% ，市占率排第 4 。

2. 四季度营业费率增 0.9pct 至 10.6% ，调整后净利润增 237% 至 19 亿元。 4Q18 较上年同期，销售及推广费率降 0.2pct 至 5.2% ，行政费率增 0.1pct 至 1.3% ；研发费率增 1.1pct 至 4% ， 主要由于加大研发投入，研发人员薪酬增加及扩展智能手机、人工智能、互联网服务及其他研发项目所致 。

最终，公司全年净利润为 135 亿元（ 17 年亏损 439 亿元），其中第四季度为 34 亿元（ 4Q17 亏损 131 亿元）。 调整后净利润同比增长 59.5% 至 86 亿元， 4Q18 调整后净利润增 237% 至 19 亿元 （ 1Q18 、 2Q18 和 3Q18 分别为 17 亿元 、 21 亿元和 29 亿元，同比增长 157% 、 25% 和 17% ）。 （注： 调整后净利润为：净利润加回：（ 1 ）可转换可赎回优先股公允价值变动；（ 2 ）以股份为基础的薪酬；（ 3 ）投资公允价值增益净额；（ 4 ）收购导致的无形资产摊销；（ 5 ）基金投 資 者的金融负债价值变动 ）

3. 多品牌策略拓展市场，产品质量大幅提升。 ①手机确立多品牌策略， Redmi 独立运营，针对游戏、女性、科技用户推出黑鲨、美图、 POCO 品牌。②任命颜克胜先生为质量委员会主席， 中国大陆智能手机故障反馈率同比下降 43.7% ， RedmiNote 7 系列提供 18 个月超长质保，高出业界标准 50% 。

4. 启动“手机 + AIoT ”双引擎战略，加大投资合作。 公司 4Q18 与 TCL 达成战略合作，将在智能硬件及核心电子组件上开展联合研发，助力小米在家电领域进一步拓展。随着 5G 部署即将到来， AIoT 日后会有更多创新应用，公司将继续投资开发开放的 AIoT 平台， 预计未来 5 年在 AIoT 领域投资 100+ 亿元 。

维持对公司的判断。 我们认为小米产品圈层全面布局，构建强大生态链体系，建设线上线下低成本渠道，形成独特的 “ 硬件 + 渠道 + 互联网 ” 模式。作为国内 IoT 生态链最早的布局者之一， 2019 年正式启动“手机 + AIoT ”双引擎战略，有望借助物联网发展实现用户量级的突破，从而形成足够的变现空间。中期来看，公司 “ 手机 +IOT+ 互联网服务 ” 三轮驱动，成长空间与效率兼备，有望保持规模和用户的快速增 长。

更新盈利预测。 预计公司 2019-2021 收入分别 2431 亿元、 3310 亿元、 4488 亿元，同比各增 39.0% 、 36.1% 、 35.6% ，毛利率分别为 12.8% 、 13.3% 、 13.9% ，调整后净利润分别为 121.4 亿元、 173.8 亿元、 253.9 亿元，同比各增 41.9% 、 43.2% 、 46.1% 。

采用分部估值法，给以公司手机业务 2019 年净利润 15-18 倍的预测 PE ，对应市值区间 525-629 亿元；给以 IoT 及生活消费产品业务 2019 年净利润 40-45 倍的预测 PE ，对应市值区间 1155-1300 亿元；给以公司 单用户合理价值区间 380-400 元，对应互联网服务业务市值区间 1288-1356 亿元。 公司整体市值区间为 3241-3558 亿元（ 3683-4043 亿港元，按照 1 港元 =0.88 元人民币计算，下同），对应合理价值区间 13.54-14.87 元（ 15.39-16.89 港元），维持“优于大市”评级 。

风险提示： 原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，新品推出受阻，线下渠道拓展受阻，物联网推进不及预期。

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