专栏名称: 中金研究院

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CGI每周研报精选 | 9月经济数据前瞻、美国通胀超预期、日本深耕东南亚经验研究、越南“缺电之困”

中金研究院 · 公众号 · · 2023-10-16 08:00

正文

宏观专栏

- 短期或边际改善——9月经济数据前瞻

在外需、物价、企业基本面等多重因素支撑下，9月出口和投资同比增速可能边际改善。消费存在结构调整，但总体增速可能大致与前月持平。需求边际改善带动工业生产景气回升。报告预计三季度GDP同比增速或为4.1%，在基数上升背景下增速较二季度有所下降。

- 美国通胀为何又超预期？

美国9月CPI增长超预期，原因在于住房中的业主等价租金环比增速反弹、油价上涨的传导效应仍在、住房以外的服务通胀持续性犹存等。投资者对美国通胀放缓的预期更加谨慎，因此美债收益率或继续停留高位。

专题聚焦

- 政企协同，从经贸联通到社会相通 | 日本深耕东南亚经验研究

日本已深耕东南亚逾70年，其中三方面经验值得关注：一是完善援助和海外投资的政策体系，确保因地制宜、统一导向；二是政企互动，吸引多方主体共同参与；三是注重在当地的社会形象，建立认同感。

- 越南“缺电之困”

越南电力长期保障能力不足，面临经济发展、能源安全、绿色转型的三角矛盾，电力压力或不局限于短期。越南政府计划在2030年前继续加码煤炭、天然气，优先保障电力、稳定供给，在2030年后大力发展新能源。

宏观专栏

短期或边际改善——9月经济数据前瞻

我们预计，9月出口和投资同比增速在外需、物价、企业基本面等多重因素支撑下可能边际改善，消费存在结构调整但总体增速可能大致持平于前月。需求边际改善带动工业生产景气回升（增速可能受高基数影响而有所回落）。综合来看，我们预计三季度GDP同比增速或为4.1%，在基数上升背景下增速较二季度有所下降，对应四年复合增速基本持平于二季度。

工业生产景气改善，但受基数影响同比增速或小幅下降。 9月中采制造业PMI环比上升0.5个百分点至50.2%，连续第4个月反弹，并时隔半年重回扩张区间。其中生产分项环比上升0.8个百分点至52.7%，环比改善幅度高于2013-2019年同期的0.3个百分点，是主要贡献项，或部分受出口的边际超季节性改善。不过2022年9月工业增加值同比增长6.3%（2022年8月为4.2%），基数抬升较多，可能使得9月工业增加值同比增速小幅下降。其他高频数据来看，多数同比增速在高基数下也有所下降。我们预计9月工业增加值同比增长4.3%（8月为4.5%），对应四年复合增速为5.1%，较8月的4.9%改善。

服务消费回落、商品消费改善，9月社零增速或基本持平于8月。 伴随暑假结束，线下服务消费环比回落。高频数据显示，9月酒店入住率、国内航班量、全国迁徙规模等指标均环比下降，住宿业、餐饮业的PMI分别为38.2%、47.2%，也降至50%以下。而家电汽车等大件消费则边际改善，奥维数据显示，9月前4周家电销售额降幅比8月进一步收窄；乘联会初步推算9月乘用车零售量环比3.1%、同比增长3.0%。与此同时，8月份政府财政支出、工企营业收入增速均实现了由负转正，9月制造业PMI升至50%以上，可能意味着政府和企业为主的社会集团消费也会有所好转，对冲居民线下活动减弱带来的拖累。我们预计9月社零总额同比增速约4.5%，基本持平于8月。

外需边际改善叠加基数走低，出口同比降幅或继续缩窄。 从海外需求来看，9月发达市场制造业PMI为47.4%（8月为46.8%），海外制造业边际改善，但仍然处于收缩区间。9月中采PMI新出口订单分项环比上升1.1个百分点至47.8%，环比上升幅度高于2013-2019年同期的0.3个百分点。从高频数据来看，9月韩国日均出口同比-2.3%（8月为-8.5%），从中国日均进口同比-10.2%（8月为-13.6%）；9月越南出口同比+5%（8月为-6%）。综合来看，我们预计9月出口同比-8.2%（8月为-8.8%）、进口同比-5.0%（8月为-7.3%），贸易顺差为682亿美元。

投资增速或小幅回升。 我们预计1-9月固定资产投资同比增长3.3%（1-8月为3.2%）PPI同比增速改善提振名义投资增速。制造业投资方面，基本面边际改善和政策支撑继续推动下，我们预计1-9月制造业投资同比增长6.1%（1-8月为5.9%）。基建投资方面，随着专项债加快投放，9月基建资金或有所好转，但由于去年同期高基数，我们预计1-9月广义基建同比增长8.5%左右，较1-8月的9.0%继续放缓。房地产方面，认房认贷调整和调降限购城市首付比下限政策实施后，30城销售先提速后回落，9月同比降幅仍与8月持平在24%。拿地情绪依然不振，但保交付下，施工和竣工或更积极，我们预计房地产开发投资的降幅或从10.9%小幅缩窄至10%。

9月信贷投放有望同比多增，社融增速或继续回升。 9月降准后资金面仍然相对紧张，除去季末因素之外，政府债发行加速、银行信贷投放回暖也是重要因素。在房贷存量利率下调之后，居民房贷早偿速度可能有所降低，房贷净增额可能回升。同时，伴随着政府债发行加速，项目配套贷款投放可能也有所上升。我们预计9月新增信贷或达到2.8万亿元，新增社融或达4.1万亿元，存量社融增速回升至9.1%。

CPI同比或与上月持平，PPI同比降幅进一步收窄。 能源需求的旺季将至，国内外油气价格和煤炭价格上涨；地产和化债政策提振内需预期，东南亚和中东投资支撑钢材出口，叠加焦煤价格轮番上涨，黑色金属价格提速，同时有色价格亦受提振，但后半月双节累库风险增加，钢价铜价均回落；地产和基建实物量有待进一步加快，建材价格仍承压。PMI出厂价蕴含的PPI环比涨幅或在0.4%，PPI同比降幅或从3.0%收窄至2.4%。出栏积极性好转，尽管传统旺季临近，但猪价保持平稳，加之去年同期基数走高，猪价同比降幅走扩；供应上市压低菜价；但双节提振旅游价格，工业消费品亦受PPI提振，CPI同比或与上月持平于0.1%。

三季度GDP同比增速或为4.1%。 综合分项预测，我们预计在基数上升背景下，三季度GDP同比增速或为4.1%，较二季度有所下降，对应四年复合增速基本持平二季度；季调环比增速为2.1%，高于二季度的0.8%。

原文请见：《短期或边际改善——9月经济数据前瞻》

宏观专栏

美国通胀为何又超预期？

美国9月CPI季调环比增长0.4%（市场预期0.3%），同比3.7%（市场预期3.6%），核心CPI与市场预期一致，季调环比0.3%，同比4.1%。通胀超预期的原因来自三个方面，一是住房中的业主等价租金（OER）环比增速反弹，二是油价上涨的传导效应仍在，三是住房以外的服务通胀粘性犹存。通胀超预期带来一个重要启发，那就是通胀放缓并非理所应当，而是要以持续的货币紧缩为前提，美联储或许可以不再加息，但对通胀保持高压态势将是必要的。我们预计未来数周美联储官员讲话将更为小心，那些可能被市场解读为鸽派的言论都是多余且不必要的。投资者对美国通胀前景也会更加谨慎，美债收益率或继续停留高位（high for longer）。

► 美国9月CPI季调环比增长0.4%，同比3.7%，与上月持平。核心CPI季调环比0.3%，同比4.1%，较上月小幅放缓0.2个百分点。整体来看，美国通胀的大方向仍是放缓，但放缓过程并非一番风顺，在经历了7、8月明显改善后，9月通胀回落幅度不及预期。市场对此反应较为强烈，美债收益率冲高，美元走强，美股三大股指下跌。

► 通胀为何超预期？首先，住房中的业主等价租金（OER）环比上涨0.6%，较上月抬升。 CPI住房指数包含主要居所租金（rent of primary residence）和业主等价租金（owners’ equivalent rent, OER）两个主要分项，前者对应出租房的租金，在CPI中权重约7.6%，后者反映自住房的成本，权重约25.6%。9月主要居所租金环比增长0.5%，与上月持平，业主等价租金环比增长0.6%，较上月的0.4%反弹。后者的反弹推动了CPI住房指数超预期上涨。

► 此前市场有一个普遍预期，即美国出租房的租金（比如Zillow的租金指数）已大幅放缓，在滞后性影响下，CPI住房指数也会大幅放缓。但目前来看似乎并非如此，CPI住房指数远没有Zillow等市场租金所反映的放缓的那么快。我们认为这里可能有一个统计问题：业主等价租金（OER）是以与业主目前所居住的房屋差不多条件的房屋租金来进行估算的，并非确凿的调查数据，而业主所居住的房屋很多都远离城市，且大部分是独栋户型，对于这些处于郊区、面积大、价格昂贵的独栋住房来说，其周围很难找到直接可比的出租房，因此容易导致统计偏差[1]。往前看，由于住房在CPI篮子中占比接近三分之一，这部分的偏差或将加剧未来美国通胀走势的不确定性。

► 其次，油价上涨的传导效应仍在。 9月燃油（+8.5%）和汽油（+2.1%）环比均明显上升，带动能源商品价格环比上行，天然气服务（-1.9%）虽有所下跌，但电力价格（+1.3%）上涨仍带动能源服务价格环比上涨0.6%。汽油价格上涨是7月以来全球油价冲高的结果，进入10月后，由于中东地区地缘政治风险加剧，油价在短暂回落后再度上冲，这加大了汽油价格走势的不确定性。油价上涨不仅影响能源价格，也会传导（pass-through）至其他价格，比如运输与交通服务价格。自8月CPI机票价格反弹后，9月城市间交运价格环比上涨了1.9%，本周二公布的美国9月PPI涨幅超预期，其中近四分之三的贡献来自能源商品价格的上涨。

► 第三，住房以外的服务通胀韧性犹存。 9月酒店价格大幅反弹4.2%，结束了连续两个月的环比下跌。医院服务价格（1.5%），快递价格（1.4%）、花园草坪服务（5.0%）等劳动密集型服务也有所上涨。 另外今年美国罢工与涨薪事件明显增多， 自好莱坞编剧罢工、卡车司机与航空公司飞行员涨薪、汽车工会工人罢工之外，10月又有超7.5万医护行业工作者宣布罢工，是美国历史上最大的医疗行业罢工事件之一[2]。这些并非孤立的罢工事件表明，劳动者希望提高待遇的意愿很强烈，而这可能导致工资上涨，阻碍劳动密集型服务通胀放缓的速度。

► 通胀超预期带来一个重要启发，那就是通胀放缓并非理所应当，而是要以持续的货币紧缩为前提。 此前有一种流行的观点认为，美国通胀是暂时的，美联储不需要维持利率更高更久。我们认为这种想法忽略了一个事实，那就是通胀的放缓是美联储持续加息、坚定抗通胀的结果，如果美联储没有坚持加息，通胀未必会回落。从这个角度看，美联储虽在2021年持续低估通胀，但2022年以来及时补救，不仅连续大幅加息，在部分银行倒闭后仍然坚持紧缩，做法值得肯定。

► 在可预见的未来，美债收益率将继续停留高位（high for longer）。 通胀数据公布后美债收益率冲高，这一方面反映投资者对于美国通胀前景更加谨慎，另一方面显示其不再期待更多来自美联储的鸽派信号。过去两周10年期美债收益率一度大幅上升，美国金融条件明显收紧，一些美联储官员暗示金融条件的收紧可以在一定程度上代替加息。我们赞同这种观点，如果长端利率能够自发上升，美联储加息的必要性将下降。但即便美联储在11月“按兵不动”，鲍威尔的态度也很难软化，特别是在9月通胀数据公布后，更不希望被市场解读为抗通胀态度松懈。由此，我们预计未来数周美联储官员讲话将更为谨慎，那些可能被市场解读为鸽派的言论都将是多余且不必要的。

原文请见：《中金：美国通胀为何又超预期？》

专题聚焦

政企协同，从经贸联通到社会相通 | 日本深耕东南亚经验研究

日本在东南亚深耕已逾70年，其经验值得借鉴。1950年代以来，日本以官方援助和民间投资为抓手，改善了与东南亚国家的关系，有效支持当地经济增长，日本企业也从中获得利益。发挥官方援助对民间投资的先导作用、推动“援助-投资-贸易”循环是其中关键。

在顶层设计上，日本注重政府和市场发挥各自的优势，也据此制定相关政策框架。具体来看，日本的发展援助（ODA）主要由多层级政府进行决策，《ODA大纲》统领整体政策导向；基层工作小组驻扎受援国，与中央机构、在外日企和当地政府密切协调，确保国别政策因地制宜。对外投资和贸易则由市场主导，政府更多负责统筹协调，并为企业创造有利的出海条件。

为提升援助效率，日本形成了以外务省和国际协力机构（JICA）为核心的ODA管理架构。外务省对发展援助有决策制定权，并负责统筹部分无偿赠款与NGO项目；JICA融合处理赠款、优惠贷款、技术合作等三大援助机制。在执行ODA项目时，JICA注重从“硬设施”和“软能力”两个维度改善当地营商环境，并动员NGO、高校等社会主体共同参与。

落地执行方面，以政府推出的各类投融资计划为平台，日本政企在发展援助项目中形成了较好的配合。通过调动企业共同出资，援助项目的市场化程度得以提升，资金流的稳定性也有所加强。对外投资中，政府则以信息提供、战略咨询等普惠性与个性化并存的支持措施，为企业自主“走出去”给予帮助。与此同时，在大企业的引领下，日本企业在东南亚国家形成了较为完整的产业链，网络化关系特别增加了中小企业出海的可行性。

在开展经济合作的同时，日本政府和企业也对当地文化、社会、环境予以高度关注，从而获得当地民众的普遍认可。日本政府对援助项目开展全流程的监控与评估，并及时进行披露，对项目地发生的问题和矛盾逐步探索规范化的解决流程。企业在自身经营中注重本地化的战略取向，使得当地员工有较好的晋升机会，同时以其业务为出发点，参与到社会公益项目中。

原文请见：《 CGI深度 | 政企协同，从经贸联通到社会相通——日本深耕东南亚经验研究》

专题聚焦

越南“缺电之困”

今年夏天，受厄尔尼诺影响，越南持续高温推升电力需求，同时带来水电和火电两大主力电源出力受阻，造成越南北部约8,000MW电力缺口，波及上万家企业。“电力危机”引发各方对越南电力供应的担忧，缺电究竟是越南的一时之困还是长期瓶颈？尽管本次电力短缺部分归因于季节性的突发因素，却也凸显了越南电力长期保障能力不足的现实问题。另外，越南气候脆弱性高，在电力保障不足的困难下叠加绿色紧约束。经济发展、能源安全、绿色转型的三角矛盾或成为越南不得不面对的复杂抉择，电力压力或不局限于短期。中短期内，为满足经济增长，越南政府选择2030年前继续加码煤炭、天然气，发电装机翻倍，优先保障电力稳定供给；在2030年后将大力发展新能源。这种发展模式虽增加眼下越南电力供给的保障能力，但或将给越南未来的绿色转型带来更大压力。同时，外资制造业对“绿电”的要求更为严格，这是否会影响越南进一步承接产业转移，值得关注。

原文请见：《 CGI宏观视点 | 越南“缺电之困” 》

[1]https://www.brookings.edu/articles/how-does-the-consumer-price-index-account-for-the-cost-of-housing/

[2]https://www.cnn.com/2023/10/04/business/thousands-of-kaiser-permanente-workers-go-on-strike/index.html

CGI每周研报精选 | 9月经济数据前瞻、美国通胀超预期、日本深耕东南亚经验研究、越南“缺电之困”

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