【华安策略丨周观点】“高切低”后，市场延续震荡，主线有望重回稳健资产

3月第3周市场分化上涨，其中创业板指涨幅较多而上证指数微幅上扬。 展望后市，基本面即将迎来1-2月经济数据成色验证，我们预判经济数据超市场预期的可能性较低，因此后续市场也将维持震荡走势。 一是“两会”对财政政策以及货币政策定调基本符合预期，市场更多聚焦特别国债发行、新质生产力逻辑链条并关注财政政策、货币政策未来具体执行落地情况，而2月MLF缩量续作也引发市场担忧未来流动性边际收窄；二是即将公布1-2月经济数据，而2月金融数据显示信贷明显走弱，此外高频数据显示基本面运行偏稳但修复速率仍慢；三是海外美联储3月议息会议囿于通胀压力或将维持鹰派态度。以上组合更倾向于带来市场维持震荡格局。

市场热点1：如何看待即将发布的1-2月宏观经济数据？ 3月18日将公布1-2月宏观经济数据，验证经济修复成色。考虑到2月社融数据走弱，同时全国房价降幅收窄未超季节性，仍未出现企稳迹象。再结合高频数据，预计1-2月社零同比5.1%，固投同比2.3%，其中制造业5.8%、基建6.8%、地产-9.8%。整体看，预计1-2月宏观数据偏稳，但亦缺乏足够亮点（弱于春节数据表现），处于慢修复中。

市场热点2：如何看待即将召开的美联储3月议息会议？ 2月美国CPI和PPI高于预期，表明美国通胀压力依然存在。预计3月议息会议继续维持鹰派表态，同时二季度降息的概率继续下降，美联储首次降息逐步转向“预防式降息”，意味着美联储如果在二季度开启降息需要更多的支持性证据。需要说明的是，美联储启动降息时点并非当下A股的主要影响因素，因此对风险偏好的影响有限，但可能会对美股科技成长板块有影响。

我们的观点：3月18日将公布1-2月宏观经济数据，验证经济修复成色。考虑到2月社融数据走弱，同时全国房价降幅收窄未超季节性，仍未出现企稳迹象。再结合高频数据，预计1-2月社零同比5.1%，固投同比2.3%，其中制造业5.8%、基建6.8%、地产-9.8%。整体看，预计1-2月宏观数据偏稳，但亦缺乏足够亮点（弱于春节数据表现），处于慢修复中。

1-2月社融数据偏稳，居民信贷并未走强或表明消费与地产依然维持弱复苏。 2月我国新增社融1.56万亿，较去年同期少增1.6万亿；新增人民币贷款9790亿（社融口径），较去年同期时间少增8385亿。2月社融并未延续好于市场预期，合并1-2月来看剔除票据融资后企业信贷增量基本持平，居民部门信贷依然偏弱，社融存量同比回落至9.0%。其中，①居民端信贷有所走弱，1-2月居民贷款同比少增759亿元。合并1-2月份之后，短期贷款同比少增2899亿元，中长期贷款同比多增2140亿元，表明年末二手房成交放量后中长期信贷有所改善，但短期居民部门消费意愿依然偏弱。②企业端信贷基本稳定，1-2月新增企业贷款5.43万亿元，同比少增8600亿元。新增中长期贷款4.6万亿元，较去年基本持平。在央行统筹考虑以及平滑年末年初信贷政策影响下，企业新增总信贷基本稳定，表明生产端整体不弱，或与外需带动出口改善有关。票据融资继续收缩，或与防资金空转有关。③政府端债券发行偏稳，2月新增政府债融资6011亿，同比少增2127亿，并未成为本次社融主要增量，年内财政政策发力节奏依然值得观察。 1-2月社融数据偏稳，并未超预期向好，居民部门信贷并未延续改善，或表明消费与地产依然维持弱复苏。 同时，M1同比回落至1.2%，表明1月春节错位因素影响结束后，资金需求并未延续改善。 后续还需进一步关注货币政策如何推进宽松。 央行行长潘功胜在两会答记者问上指出：“中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间”，“今年人民银行将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，整体定调偏宽松。但同时，政府工作报告也强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，避免大水漫灌。因此，央行后续在总量还是结构性政策上发力仍值得关注。

杭州放松二手房限购释放了地产调控积极信号，但房价仍处于环比下跌中，降幅收窄未超季节性，今年出现“小阳春”概率依然偏低。 3月15日，国家统计局公布了70个大中城市房价数据显示：2月份一线城市二手住宅销售价格环比下降0.8%，降幅比上月收窄0.2个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降0.9%、0.6%、1.0%和0.5%；二线城市二手住宅销售价格环比下降0.6%，降幅与上月相同；三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅与上月相同。尽管一线城市二手房价环比降幅收窄，但过去几年上半年成交情况明显好于上半年，季节性因素推动环比降幅收窄，环比仍处于-0.5%以上的较快下跌区间，未见房价和地产形势出现明显企稳迹象。高频数据显示，30个大中城市（wind口径）3月前两周商品房成交面积同比降幅仍在50%左右。 我们认为，今年出现“小阳春”概率偏低，后续仍需要调控政策持续优化托底，但政策效果有待观察。 例如，3月14日，杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室发布的《关于进一步优化房地产市场调控措施的通知》指出，在杭州市范围内购买二手住房将不再审核购房人资格（相当于取消了去年10月16日仍保留的上城区、拱墅区、西湖区、滨江区4个区的限购），同时个人出售住房的增值税征免年限从此前的5年统一调整为2年。我们认为，杭州放松二手房限购释放了积极信号，但杭州二手房挂牌量已近14万套，在当前房价整体下跌态势下，待售二手房存量偏多，政策效果有待观察。后续可重点观察一线城市二手房限购是否迎来类似优化。

我们的观点：2月美国CPI和PPI高于预期，表明美国通胀压力依然存在。预计3月议息会议继续维持鹰派表态，同时二季度降息的概率继续下降，美联储首次降息逐步转向“预防式降息”，意味着美联储如果在二季度开启降息需要更多的支持性证据。需要说明的是，美联储启动降息时点并非当下A股的主要影响因素，因此对风险偏好的影响有限，但可能会对美股科技成长板块有影响。

美国通胀维持高位，预计美联储3月议息会议继续维持鹰派表态。 3月21日将召开美联储议息会议，市场普遍认为3月美联储维持利率不变。考虑到当前美国通胀数据维持高位、表现出一定粘性，预计议息会议继续维持鹰派表态。①2月美国CPI同比3.2%，高于预期及前值3.1%。核心CPI同比3.8%，低于前值3.9%，但高于预期3.7%。其中，剔除住房外的核心服务2月环比0.47%，低于前值的0.85%，表明年初一次性调整因素导致1月通胀反弹的因子有所消退，核心通胀同比回归下行态势。②2月美国PPI同比1.6%，远高于预期值1.1%和前值1%，环比0.6%也明显高于预期值和前值0.3%，表明美国通胀压力依然存在。但考虑到通胀维持高位以及美联储对降息的审慎态度，预计3月议息会议上美联储将继续维持鹰派表态，同时美联储首次降息逐步转向“预防式降息”，这意味着美联储如果在二季度开启降息需要更多的支持性证据，二季度降息的概率继续下降。截至2024年3月15日，CME观测器显示6月不降息概率为36.7%，较上周25.2%提升11.5个百分点，10年期美债收益率大幅回升至4.3%左右，美元指数回升至103.5附近，对全球风险偏好形成一定抑制。但如我们此前的观点，启动降息时点并非A股的主要影响因素，因此对风险偏好抑制作用有限，可能影响会出现在高利率对全球科技成长板块的估值抑制。

3月第3周市场表现较此前出现较大变化，配置上出现“高切低或事件催化”的特征明显，其中汽车、食品饮料、有色金属等涨幅居前，汽车存在消费品以旧换新的政策催化，食饮和有色属于高切低品种。而高股息资产和成长弹性板块均较为弱势。 展望后市配置思路， 一是高频数据显示经济修复速率偏稳、弱修复，后续市场或进入到震荡格局，本周市场高切低的转换也是市场进入震荡的一种特征，且高切低通常不会持续很长时间，因此稳健资产后续仍有可能成为主线方向；二是出口数据验证出口景气的持续性，因此出口中期景气机会继续可为；三是新质生产力概念不断明晰，政策重视程度和市场关注度不断提高。因而我们认为可以 关注以下两条主线加一条主题性机会：

第一条配置主线是市场有望重回高股息稳健资产及银行板块。 后续市场我们预计将呈震荡走势，因此高股息率资产如煤炭、银行、石油石化等有望重回市场方向。

第二条配置主线是中期景气度有共识的出口方向。 主要包括有景气验证,同时有政策支持发展催化的汽车及零部件，预计仍有一定的修复空间，以及业绩支撑的家用电器。 汽车及零部件行业过去多次的“上顶”基本在申万一级指数6000点左右，目前仍有一定的修复空间。此外业绩较好、出口支撑、估值低位的 家用电器 也具备配置价值。

重点关注新质生产力带来的主题性机会， 一方面是科技创新等技术突破，另一方面则在现有设备、设施等基础上更新换代，主要关注 设备更新、半导体设备、工业母机、机器人 等机会。

我们的观点：本周市场出现了比较明显的“高切低”配置特征，主要意味着：一方面，市场宽基指数的上涨动力减弱，市场进入震荡盘整阶段；二方面配置主线可能面临改变或者同一种主线可能过渡到另一个阶段，目前我们更倾向于配置主线可能面临改变，即由前期的TMT主题性机会转换至回到高股息资产。从历史经验看，通常“高切低”持续的时间不会太长。

本周市场出现了比较明显的“高切低”现象，具体表现为：一是前期涨幅较少或者跌幅较大的板块在本周上涨居前，如食品饮料、有色金属、环保、商贸、社服、医药、轻工制造等；二是前期较为强势的方向本周跌幅居前，如煤炭、石油石化、银行等高股息板块等。

市场出现“高切低”现象主要说明前期的上涨动力衰竭，一是前期的上涨主线可能迎来阶段性的暂停，包括前期强势的高股息资产，同时TMT板块我们认为后续也可能出现跌幅靠前的情况；二是市场的上涨动力减弱，宽基指数可能进入震荡盘面，直到新的契机来打破，但根据前面大势研判篇所述，市场后续仍然面临经济基本面的成色验证考验。

通常市场出现“高切低”现象的持续性不会很长，多数时候一般维持在1-2周之内，这个期间主要属于两段不同主线或者同一种主线两个阶段之间的过渡。

我们的观点：基建开工链被我们调出主线配置，主要源自于：①基建开工链条行情有严格的时间规律，即春节假期开始到3月中旬前后截止，当前基本已到截止时间；②这段期间我们推荐的8大优势领域全部取得正收益，其中水泥除外的7个领域取得较好超额收益；③后续开工链行情将更多考虑开工实际情况，但目前各地开工情况较弱、工地进度慢于预期，支撑减弱。

开工行情已取得可观收益，后续配置节奏需谨慎。在春节后我们持续推荐开工链条，主要源自于：①节后市场盘面显示央企市值管理热度仍在持续发酵，催化进一步支撑了央国企的市场表现；②根据我们2024年2月22日发布的报告《规律性开工季行情演绎春意正浓—春季开工行情系列报告3》显示，春节假期后到两会结束前后期间呈现出一轮固定的基建开工行情效应。水泥、非金属材料、环保设备、专业工程、工程咨询、环境治理、金属新材料、燃气在内的 8 大细分领域在春季开工行情中赔率和胜率皆优，性价比最高。

而当下我们认为开工链条适宜调出配置。主要源自于：①开工链条自春节至当下已较指数取得可观的超额收益，自春节假期以来至3月中旬，八个细分方向涨跌幅情况分别为：环保设备19.92%、工程咨询14.51%、金属新材料11.73%、环境治理10.87%、专业工程9.85%、非金属材料9.12%、燃气7.57%、水泥2.15%，而同期上证指数6.59%、创业板指9.10%，8大细分领域大部分较指数取得可观超额收益；②而随着当下逐步开工，景气基本面对行业市场表现的影响增大，而当前开工情况较弱、工地进度慢于预期，对后续8大细分领域市场表现的支撑减弱。

①高股息稳健资产有望重回市场视野，聚焦煤炭、银行、石油石化

成长弹性品种短暂调整阶段，高股息稳健资产重赢市场青睐。①火电仍有望保持增长，煤炭延续估值修复及高股息特点。 国内积极的财政政策将进一步为拉动国内需求提供驱动。能源结构上，清洁能源消纳问题依然存在不确定性，因而火电仍有望保持增长。煤电的高分红、高股息特点在市场上仍具吸引性。 ②全球经济增速上调，需求推动下石油石化有望表现出色。 国企改革和稳定业绩的支撑下“三桶油”自去年以来吸引力持续增加。而今年欧佩克将在一季度自愿减产220万桶/日，原油供给端有所压制，此外年初以来全球经济增速上调也会促进化石能源价格的上涨，叠加俄乌、红海局势等地缘政治冲突持续，能源类支撑增强。

②银行稳健资产特点突出，配置价值值得关注

银行稳健资产特点突出，成长弹性回调下银行受益。 一是政治局会议强调2024年“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，预计将配合积极财政政策给予流动性；二是存款利率调降，2024年1月央行仅超额投放MLF，2月LPR五年期调降25BP、一年期并未调降，在向房地产领域倾斜流动性的同时呵护银行净息差。银行板块整体具备配置价值；三是市场由成长弹性品种切换以及“高切低”的情况下，银行预计将成为资金承接较好的行业。

①业绩验证、新车型推出，汽车及零部件值得配置

业绩验证、新势力车型持续推出，汽车及零部件仍有持续催化刺激。技术方面， 2023年下半年，国内有关L3自动驾驶的政策法规陆续出台。2023年11月，工信部、公安部、住建部、交通运输部正式发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》。文件的发布意味着我国自动驾驶汽车准入、销售以及合法上路的法规路径即将铺设。有助于进一步推动L3+自动驾驶商业化落地。而各厂商也加速竞争入局，2023年底华为问界自动驾驶频繁试驾，也预示2024年各车厂在自动驾驶领域将加速展开竞争。 行业基本面方面， 2月26日（美东时间），理想发布财报，2023年全年，汽车总交付量达到376030辆，同比增长182.2%。全年营收达1238.5亿元，业绩营收扭亏为盈、超市场预期，理想汽车成为继特斯拉、比亚迪之后全球第三家实现盈利的新能源汽车企业。而随着近期小米发布SU7的预约试驾以及正式发布时间，汽车板块有望持续催化刺激。 出口方面， 2023年乘用车出口保持高增长态势。根据乘联会数据，2023年1-10月，我国乘用车整车累计出口307万辆，同比增长65.6%。从出口地区来看，主要为欧洲、南美、东南亚和中东地区，其中俄罗斯、墨西哥、比利时、英国等市场的出口销量表现较优。叠加当下相关指数板块已调整至适宜位置，汽车及零部件后续值得配置。

②出口叠加政策支撑、估值低位，家用电器配置价值凸显

出口叠加政策支撑，家用电器市场表现稳步向上。 自2023年12月下旬，家用电器指数稳步提升。家用电器尤其是白色家电近期持续向上，主要来自于：一是家用电器龙头公司业绩亮眼，格力电器2023年年度业绩预告显示，营业总收入同比增长7.8%至10.4%；归母净利润同比增长10.2%至19.6%；二是出口表现较好，2023年1-12月我国家用电器累计出口37.1亿台，同比增长11.2%，增速自2023年5月转正后持续扩大；累计出口金额达877.78亿美元，同比增长3.8%，海外市场终端补库需求回升，家电出口维持良好势头。海外库存逐步去化，家用电器出口改善态势有望延续。三是政策支撑家电以旧换新，国家发改委会同有关部门研究制定了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”。预计电视、冰箱等家电以及厨具都有可能涉及到，政策支撑增强；四是当下估值处低位。家电板块凭借估值性价比、基本面改善和出口支撑的优势，在市场震荡调整阶段展现强韧性，当下值得配置。

新质生产力主题机会带动战略新兴产业高速发展及生产高质量增效。 1月31日，习近平在中共中央政治局第十一次集体学习时强调，加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展。而在2024年《政府工作报告》中也提出：要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。从内涵上来看新质生产力一是强调颠覆性技术突破的科技创新，二是生产工艺和品质的提升。总体指向生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好的新型增长路径。我们认为总体将带动两条逻辑链条的演绎，一方面是科技创新技术的颠覆，主要指向半导体产业国产化、设备材料更新等；而另一方面则是在现有设施、设备的基础上进行更新换代，提升生产效率。此后3月1日国务院常务会议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活。我们认为这是新质生产力主题机会中首要较为明确的分支，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。预计新质生产力带来的主题性炒作机会未来仍会围绕前沿新材料、高端芯片、重载机器人、关键装备等领域展开，推动工业母机、工业软件、工业机器人等高质量发展，配置机会值得关注。

风险提示

美联储降息表态不及预期；国内经济预测存在较大偏差；国内政策宽松程度不及预期；地缘政治冲突风险超预期等。