颠覆认知：为什么你该买入“不看好”的资产？

最近在看约阿希姆·克莱门特的那本《投资中最常犯的错误》，一本不太出名的书，但有许多关于投资理念非主流但极有价值的观点。

比如“资产配置要有不喜欢的资产”，就是他提及的一个反直觉观点，他的具体说法是：

每当我问投资者他们自己不喜欢投资组合中的哪一部分的时候，很多人的回答都是其中没有他们不喜欢的资产，或者说他们的投资组合里的每一类资产都将迎来优异的表现。这其实是一个危险的信号。在一个真正分散化的投资组合中，总会有一些你讨厌的资产，它们要么正处在亏损当中，要么有很大的概率会跑输大盘。正确的分散化要求你必须这样操作。当然，在一个高度分散化的投资组合中，也总是会有你喜欢的投资，它们正在给你带来高额的收益。如果你按照正确的步骤构建了一个高度分散化的组合，组合中赢家带来的收益将足以弥补输家造成的损失

这种思路初看令人不解。为什么要购买我认为表现会不佳的东西？答案在于一个简单却常被忽视的事实：我们的判断可能错误。投资成功的关键不在于将赌注押在你认为会获胜的马匹上，而在于构建一个能够在你的判断错误时保护你的系统。

真正的风险不是市场波动，而是我们自己的认知误差。持有不看好的资产，本质上是为了对冲“我看错了”这一最大的投资风险。

老样子，爱看视频的下面直接看。喜欢播客的欢迎移步小宇宙或者苹果播客搜索“精分派”收听。

我是如何错过30年国债ETF大涨的

这一原则在我自己的投资经历中得到了痛苦的验证。2023年8月，我写过一篇《债券ETF，最好与最坏的时代》，分析新上市的30年国债ETF。当时30 年国债的到期收益率约为3%左右，处于历史低位，我认为它“生不逢时”，对配置长期国债缺乏兴趣。

我的分析看似合理，却忽略了一个可能性：收益率可能进一步下降。事实上，2024年30年国债收益率突破2%下行，这波牛市最低至 1.8%，这样凶悍的走势，让整个市场都震惊，这只被我“不看好”的ETF2024 年大涨21.98%。我基于收益率的理性分析让我错失了一波债券牛市(唯一欣慰的是我还有动量追涨仓位部分捕捉到上涨)。

这个例子充分说明，对个人投资者而言，即便基于某种逻辑避开某类资产，这种逻辑也可能在市场面前失灵。而持有“不看好”的资产， 真正的意义不在于追逐那些你无法确定的盈利机会，而是为了防范自己看错的风险 。

恐高与群体心理：为什么我们很难买纳斯达克

这种对“不看好”资产的偏见或许最典型地表现在全球投资者对纳斯达克十多年的态度。自2008年以来，美国科技股步入了超级周期，从苹果到微软再到特斯拉和英伟达，这些公司彻底改变了全球市场的投资格局。

然而，美国的许多传统流价值投资者对这些科技巨头的高估值却避之不及。他们不断重复“泡沫”、“市盈率过高”这些警告，然而十年后的结果是一场深刻的反思：因对估值的抗拒，他们错过了几乎整个市场最强劲的牛市。巴菲特或许是少数的例外。

这种“恐高”情绪本身就是一种认知偏见。一方面，它是基于理性分析的结果，但另一方面，这种情绪也反映出人类对于失控趋势的天然抗拒。恐惧、怀疑、甚至沮丧让我们远离了那些表现最好的资产，而这些资产的回报最终却嘲笑了我们的理性分析。

同样的情绪也让许多投资者在2024年的A股中退缩。当时，由于持续的经济低迷以及市场交易量的萎缩，A股受到了国内外投资者的普遍忽视，甚至“唾弃”。许多人声称这是一场无尽的熊市。“赌了就是输，投了就套”的情绪似乎主导了市场。但出人意料的是，9月24日开始，A股出现了众所周知的暴涨。

市场瞬间打破了一致的悲观预期，这种“不看好的资产”瞬间向投资者证明了它的重要性—— 即使你不相信它，也得为可能的逆袭留出一席之地 。

哈利·布朗（Harry Browne）在1980年代设计永久投资组合（Permanent Portfolio），其实就是这种思想的体现，无论涨涨跌跌，美股、美债、黄金和现金都要在组合中等权重配置。

策略比资产更重要：AQR 的投资智慧

当然，除了永久投资组合之外，在持有“不看好”资产的另一个思路，来源于 策略多元化 。

前面谈及，虽然我主观上不相信30 年国债 ETF 的潜力，但还是有一部分动量追涨的仓位享受到了上涨，这其实就来自于 AQR 对冲基金的“50%价值+50%动量”投资策略。

在那篇脍炙人口的 “Value and Momentum Everywhere” (Asness, Moskowitz and Pedersen, 2012)中，在跨所有资产类别的综合测试中（包括股票、股指期货、债券、货币、商品等），50%动量+50%价值策略的全球股票组合夏普比率达到 1.28 ，而价值策略夏普比率为0.51，动量策略为0.59。而在类似债券、外汇、商品等市场，也会出现显著的夏普比率提升。

这一策略提供了一个极具智慧的启示。

价值投资的精髓在于挖掘低估值资产，而动量投资则擅长捕捉价格趋势，但它们本质上是互补又冲突的两种策略：价值投资者可能本能上抗拒追逐上涨的动量，而动量投资者可能放弃回调中的“低估值机会”。

在AQR的组合中，这两种策略被以对等权重结合起来，形成了一种待机平衡： 无论市场如何变化，这个投资组合始终同时包含被价值投资者或动量投资者不喜欢的资产。

这种方法的妙处在于它“强迫”你承认自己的偏见：你可能完全“不看好”动量股，因为高估值很难让你有安全感；你也可能鄙视价值股，因为在趋势强烈的时候逆势而为会显得过于保守。但通过搭配这两种逻辑对立的风格，组合实现了一种结构性对冲——即在一个风格失效时，另一种风格可能会补位。

从本质上看，“50%价值+50%动量”不仅是资产层面的多元化，更是一种 投资哲学的多元化。 它不是为了挑选任何单一种类中表现最优的资产，而是承认我们永远有机会看错风险或错过回报。AQR的模型为我们提供了这样的范本：无论何时何地，都要让“不喜欢”的资产成为投资组合的一部分。

最后的思考

投资并不是一次关乎胜负的预测游戏，而是一场关于生存和适应的长跑。持有自己“不看好”的资产，也许不会让你成为年度收益冠军，但它能让你在出错的时候不至于输得太惨，在被市场狠狠打脸时还能留有后路。这种策略需要勇气，也需要耐心，因为它最终是在承认一个难以接受的真相： 我们永远不可能彻底看清市场。

所以，下次当你面对一个“不感兴趣”甚至“看不上眼”的资产时，试着停下来想一想：或许，它才正是你的投资组合中最需要的那一部分。

说起资产组合，我跟投的且慢上的“ 全球股债商 ”组合，又做了一次调仓——上一次应该已经是去年9 月 30 日。

从组合成立迄今的表现来看， 全球股债商 跑赢中证纯债指数，尤其是近期显著跑赢。