对比2月稿，上述概括性的分析仍适用正式公布的《意见》征求意见稿。以下我们将正式公布的《意见》征求意见稿的重要条款作一梳理。由于其内容繁多且很多条款有特殊背景在此无法赘述，本文仅作简单梳理，我们将持续追踪与《意见》有关的重要观点及解释口径并期待与诸位读者分享。
资产管理业务。《意见》第二条定义了资产管理业务，即涵盖三会辖下银行、信托、证券、基金、期货、保险金融机构开展的所有资产管理业务，并对资产管理业务进行了定性，即资产管理业务是接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。由于资产管理业务属于金融机构的表外业务，因此不得向投资者承诺保本保收益,也不得在出现兑付困难时以任何形式垫资兑付。
《意见》第二十九条进一步指出，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行或销售资管产品，但国家另有规定的除外。《意见》的起草说明中还澄清此处“国家另有规定的除外”主要指私募基金。从文义上理解，《意见》明确将基金业协会登记的私募基金管理人排除在“金融机构”的范围之外，但作为非金融机构的私募基金管理人发行的私募基金仍有可能落入《意见》所规范的资管产品的范围。从这个角度看，尽管《意见》中相当多的条款，究其立法本意是针对持金融牌照的金融机构或其子公司，而不是针对私募基金，但仍然可能产生监管者向同一监管标准“看齐”以避免监管套利的实际效果，从而导致《意见》全文对私募基金管理人可能有参照适用的效力。就这一点如何解释，将涉及两万余家私募基金管理人的切身利益，尚有待证监会作为主管部门出台细则予以明确。
资管产品分类。《意见》对于资管产品采用了两种分类方式，一是从资金募集方式划分，分为向不特定社会公众公开发行的公募产品和面向合格投资者非公开发行的私募产品。二是从资金投向划分，根据投资资产的不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品。分类的目的一是从监管的角度出发为同类产品适用统一的监管标准，二是从保护投资者利益的角度出发区别不同类型产品以设定不同的投资者适当性管理要求。统一和公认的分类方法是统计信息以进行持续的监测和评估的前提。
合格投资者。《意见》第五条列举了合格投资者的门槛，即对于自然人而言,家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；对于法人而言,最近1年末净资产不低于1000万元；以及各金融监管部门视为合格投资者的其他情形。《意见》还列明了合格投资者投资于不同类型私募产品的最低金额要求。各金融监管部门需要相应修改其规定以与上述合格投资者认定条件和投资单只产品的最低金额要求保持一致。
资质要求以及审慎经营。《意见》概括性地规定金融机构开展资管业务应符合一定的资质要求：一是机构应具备与资管业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全，二业务人员应具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，遵守行为准则和职业道德。《意见》还提出金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营原则，并列举了管理人的具体职责。值得注意的是，《意见》提出，金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。这体现了《意见》的投资者保护基调。
影子银行问题。央行的《答记者问》指出，实践中部分资管产品主要投资于非标准化债权类资产，具有影子银行的特征。针对影子银行的风险，《意见》首先要求金融机构不得将资管产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，其次，对于资管产品投资于非标准化债权类资产的，《意见》提出应当遵守金融监管部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。
业务隔离、独立托管。《意见》要求从事资管业务的金融机构通过独立的法人实体或专门的业务部门进行业务隔离。除非法律或行政法规另有规定，对金融机构发行的资管产品要求强制第三方托管。过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。
资金池问题。《意见》禁止具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，并细化了有关产品期限的规定。《意见》对于同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的情形，采取了比较温和的态度，即多只资管产品投资同一资产的资金总规模合计不得超过300亿元，如超出该限额，需经相关金融监管部门批准。
资产组合管理。《意见》中对股票市场有直接影响的举措不外乎对资管产品所投资资产的集中度上限要求。根据《意见》，单只公募资管产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资管产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资管产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资管产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资管产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。但金融监管部门另有规定的除外。非因金融机构主观因素致使不符合前述比例限制的，金融机构应在流动性受限资产可出售、转让或者恢复交易的10个交易日内进行调整。
准备金计提。金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或者技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。就私募基金管理人而言，监管部门是否会参照本条适用同样的准备金要求尚有待观察。
刚性兑付问题。中国资管行业有“刚兑不死、资管不兴”的说法，但打破刚性兑付预期仍然需要采用技术性的手段。《答记者问》解释了《意见》所采取的手段包括要求金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，以及推动所谓的“预期收益率模式(即管理人不会将超出预期收益的部分给投资者)”向“净值型产品”转型。《意见》还列举了被视为刚性兑付的情形以及区分情况的惩处措施。需要注意的是，《意见》不是法律或行政法规，央行或各金融监管部门并不能直接依据《意见》作出行政处罚，因此，对非存款类持牌金融机构的行政处罚措施如何落实尚有待相关法规的修改。
杠杆问题。《意见》根据不同的产品类型设定不同的总资产/净资产比例上限，并要求资管产品的持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资。个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品。资产负债率达到或者超出警戒线的企业也不得投资资管产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。《意见》还禁止了以下产品进行份额分级：(1)公募产品；(2)开放式私募产品；(3)投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；(4)投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
多层嵌套问题和委外投资。《意见》的主要内容包括： (1)资管产品可以投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）；(2)金融机构委外投资的，受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监管部门监管的金融机构；(3)金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监管部门监管的机构作为投资顾问。在委外投资的情况下，受托人不得将管理职责进行转委托，也不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。
《意见》似乎区别了委外投资的受托机构和投顾的资格要求，即前者必须是持牌的金融机构，后者则只要是受金融监管部门监管的机构，不一定是持牌金融机构。考虑到委外投资情况下银行和保险金融机构已经实行白名单制度以及私募基金行业近几年的飞速发展，我们建议私募证券投资基金管理人也能合法地进入银行、保险等金融机构的委外白名单，而不只是作为其聘请的投资顾问。
智能投顾。值得注意的是此次征求意见稿相比2月稿增加了智能投顾的规定，例如要求金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，并提出了具体的监管要求。究其原因可能是智能投顾在中国市场的迅速发展已经迫使监管层不得不想在前面以防范系统性的风险。
监管原则。《意见》列举了四大监管原则：(1)机构监管与功能监管相结合，同一类型的资管产品适用同一监管标准，减少监管套利；(2)实行穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）；(3)在资产管理业务的宏观审慎政策框架，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节；(4)建立综合统计制度，实现实时监管和动态监管。如果说第(1)项功能监管和第(2)项穿透式监管的职责主要落实在三会，那么第(3)项宏观审慎监管和第(4)项运用统计手段实现动态监管则是央行的核心使命。为此，《意见》还规定了各金融机构以及各金融监管部门向央行的信息报送义务。
违规行为处罚。《意见》有关违规行为处罚的规定似乎体现了央行作为超级监管者行使监管权的意图，一是要求金融监管部门制定违规行为的罚则，并确保处罚标准一致，二是如果资产管理业务违反宏观审慎管理要求的，央行还可以实施处罚。但此条款从操作执行上难度颇大，实践中如何将这一处罚权落在实处尚待观察。
过渡期。《意见》规定了截止至2019年6月30日的过渡期。过渡期内，不能新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模；过渡期结束后，全面禁止或续期违反本意见规定的资管产品。
