之前的报告《市场大跌与资管新规快评：A股核心矛盾并未发生变化》中，我们简要地概括了征求意见稿在减少监管套利、严控资金池、控制杠杆水平、消除通道和嵌套等方面的核心规定。
本文主要和大家汇报的是细节上的关键性变化。
今年2月，关于资管新规的内审稿流出，基本上明确了对100万亿资管池子进行重整的思路。由于市场对此前的内审稿已经做了充分反应，因此我们更聚焦在新文件的变化之处。
从细节的规定来看，整体而言我们认为此次征求意见稿的要求相比年初的内审稿，在行业秩序的规范上更加严格，但在操作空间上其实有所放宽。下表列出了新文件相对于内审稿的主要不同：
上表概括起来有七大重点变化：
变化①对资管业务相关主体的要求更高。比如非金融机构的资质问题，内审稿说的是“申请获得许可”就行，而新文件说的是“非金融机构不得发行、销售资产管理产品（国家另有规定除外）”；且规定任何非金融机构和个人不得代销。但对于是否需要设立子公司或专门部门有所放宽。另一方面，投资者适当性的要求更高，家庭金融资产要求从100大幅提高到500万，个人3年年均收入要求从30万提高到40万，另外新增“法人单位净资产不低于1000万的要求”。投资门槛提高，低净值投资者被挡在门外。
变化②资管产品的投资范围上新文件做了一定松绑，且体现出了明显的指向性。内审稿限制投资于信贷资产及收益权，新文件仅限制信贷资产，而收益权另行规定；对公募产品投资于商品及金融衍生品的口吻也有所放松。最鲜明的特点在于对金融支持实体的态度非常明确。新文件有两处直接点名，一是对发行用于支持债转股的银行公募产品给予放宽，免除审批手续；二是对增加鼓励投资领域，包括国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等。
变化③在投资比例和风控方面要求更高。第一，对于集中度的规定有松有紧（新文件规定主要针对公募产品，内审稿没有区分公募和私募）。a、单只公募产品投资单只证券或基金的市值不得超过净资产10%，这一比例同内审稿；b、同一机构所有公募产品投资单只证券或基金，金额不得超过该证券市值或基金市值的30%，这一点比内审稿的10%放松。c、新增规定，全部开放式公募产品投资单一上市公司发行的股票不得超过其可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。d、新增规定“同一金融机构多只产品投资同一资产的总金额不得超过300亿”。这部分比较繁琐，可参考下图：
第二，设置风险准备金。相比于内审稿，计提10%风险准备金规定不变，但内审稿中的“准备金余额达到产品余额1%时不再计提”的规定取消。
变化④对于规范资金池和打破刚兑的要求更严格。体现在几个方面：第一，内审稿对于产品发生风险时的要求是“不得以自有资本兑付”，新文件升级为“不得以任何方式垫付”。第二，对于投资非标资产的终止日和非上市企业股权收益权退出的日期明确规定，必须早于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最后开放日——可以简单理解为“标的到期须早于资管产品到期”。第三，增加久期管理规定，即封闭式产品期限不得低于90天。
变化⑤对于嵌套、通道、降杠杆方面的规定更细致。一个重点是新文件禁止将所持有的资管产品进行质押融资以放大杠杆。另外此次对分级产品多费了笔墨，给出了具体的杠杆倍数限制，要求分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%、禁止分级产品对优先级认购者进行保本保收益安排。另外禁止公募、开放式私募、投资单一标的超50%的私募产品、投资标准化产品超50%的私募产品进行份额分级。对于嵌套的规定有所放松，内审稿禁止嵌套，但征求意见稿允许投资一层。
变化⑥过渡期的规定落地，比较宽裕。具体为意见发布实施后至2019年6月30日，距离现在超过1年半的时间，我们认为还是比较友好的；在第三方独立托管这项市场反应比较大的规定上，也明确了过渡期内，有托管资质的商业银行可以托管本行理财产品。
变化⑦新增智能投顾、产品代销、从业人员资质、投资者保护等方面内容。
结合以上，我们的核心结论：
第一，是否超预期？由于市场对2月份的内审稿已有充分预期，这一次的征求意见稿可重点关注变化。全文看下来，细节之处，新规在行业秩序上比审稿更严，但在操作空间上给了一定放宽（比如嵌套的规定上允许投资一层），我们认为对市场的增量冲击有限。且新规还是充分考虑了市场情绪波动，所谓“不能发生处置风险的风险”，因此设置了截至2019年6月的较长过渡期；加之去年下半年以来金融去杠杆的力度，因此增量影响或许没有大家想象的那么大。
第二，对于资管行业。长痛不如短痛，资管行业过去几年的野蛮生长的确埋下不小的隐患，嵌套、刚兑等监管盲区的存在一定程度上助长了杠杆率的攀升，也使得资管业务的发展与“服务于居民和企业的投融资需求”要求背道而驰。资管新规对于分级产品、多层嵌套产品、通道业务等从严治理，行业的短期阵痛不可避免（过去一年体现明显），但长期利好行业健康生长，引导资金脱虚入实。
第三，关于主要矛盾。年底乃至明年年初，金融监管节奏仍然是重要的不确定性因素，包括监管政策和金融领域的换人，还将持续对资本市场情绪波动产生影响。但我们认为资本市场的主要矛盾没有发生变化，即盈利（ROE）依旧是决定市场趋势的核心矛盾，而利率（金融监管或是通胀预期引发的利率上行）是次要矛盾。
周五晚上，全市场瞩目的《资管新规征求意见稿》出台。打破刚兑、统一负债要求、规范资金池、消除多层嵌套和通道……监管大法的靴子正在落地，但去杠杆才刚刚开始。
从2017年开始，加杠杆驱动的盈利模式已经难以为继，债务扩张型企业的盈利和创造自由现金流的能力下降，有确定业绩支撑的核心资产将持续受益。长期看，企业盈利增长和股票的赚钱效应来自于新经济驱动的内生增长。
居民部门的资产配置正在从低活性（流动性差）的地产转移到高活性的金融资产。金融去杠杆的背景下，居民的钱没有涌入高风险资产。至少从观察来看，居民的资产配置转向流动性更好、久期更短的银行理财和货币基金。
企业和居民一样，既然不能继续加杠杆获得盈利，就要配置在有确定性或有业绩的资产上。银行理财成为企业资金流入的选择。传统周期性行业的上市公司通过设立产业并购基金完成转型的趋势也越来越明显。
居民和企业的资产配置都表现出轻资产高周转的流动性偏好，居民从房地产转向货币基金或资管计划，传统企业从传统产能再投资转向对公理财或产业基金. 居民减少房地产配置，传统企业减少传统产能再投资，其实都是宏观经济的新旧动能转换在微观上的倒影。
【固收孙彬彬/唐笑天】重塑业态影响固收领域风险重定价，推进路径与程度有待细则
《意见》的征求意见稿对大资管行业的影响是无疑的，在中长期将会推动大资管行业更为健康的发展。但《意见》仍然是一个框架性质的文件，具体的影响可能还要看具体怎么落实，有待于各金融监管部门出台具体的细则。从这个角度来看，“利空出尽”这个看法显然是过于乐观了，从文件中各种措辞来看，各市场参与主体还是有很多疑问的。伴随着未来细则的逐步出台，预计市场预期后续还会有波动的基础，但这个预期波动应该不会像今年4-5月一样以流动性冲击为主要表现形式。
意见的大方向是非常明确的，对于业态来说，推进功能监管，按产品类型而非机构类型来监管，减少监管套利空间，打破刚兑，规范资金池与非标投资。并且从措辞来看接受了不少业界的反馈，也更务实了一些。“规范资金池”、“降低期限错配”风险等提法，我们下面会在具体展开。
对于市场层面，一则是大部分框架内容与此前流传的版本重叠度较高，市场也有较大预期，二则是过渡期长达1年半，所以短期影响十分有限，尤其是对近期跌幅较大的利率长债，由于不构成流动性冲击，预期博弈的基础也几乎不存在。中长期来看，对于个品种的定价，从增量改变的层面，将会产生作用。具体来说，受益于过去这些年泛资管行业大发展的风险品种（而不是所有金融投资品种里的风险品种）会有一个风险再定价的过程。对于固定收益产品整体的利率走势，我们觉得还是受基本面、货币政策、全球流动性的影响主导，《意见》的影响更多是一个结构分化的过程。
对业态的影响，方向明确，打破刚兑，减少通道，风险资产重定价，回归标准化资产。下面主要对固定收益投资者最关注的几点展开说：
1、净值化、资金池与打破刚兑
首先净值法不完全等于市价法，公允定价的细则也有待认定。目前的银行理财产品里已经有相当大比例都是净值法了，但用户层面普遍感触不大。关键还是在于细则上如何推进，从净值法本身未必会立刻带来特别大的影响。
本次《意见》中体现的打破刚兑决心毋庸置疑，对市场演化来说还是关注具体的路径。结合此前的金融工作会议公告等文件表述来看，还是一个有序打破的过程，前面我们说到的风险品种的再定价也会逐步完成。利好主动管理型产品。
2、规范非标投资
整体来看，本次《意见》对非标的规范更为务实，但限制更为明确。首先非标是按照负面定义（非标准化的债权均为非标），但标准化债权资产的定义还有待细则。《意见》中明确提出“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。
非标投资期限上的限制较为明确，指出资管产品投资非标资产的期限不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资管产品的最近一次开放日。这一限定就非常严了，由于大部分开放式资管产品的开放频率不会太低，非标产品也很难特别短，这对非标投资的影响就会很直接。
但整体来看预计非标资产的认定还是会留有“非标转标”的空间，由于过渡期较长，对业界的影响可以从促进“非标转标”与限制投资两方面同时入手，ABS也有可能成为受益品种。
3、三方托管
三方托管的表述其实有所放松，有基金托管资格的银行在过渡期允许由本行托管本行理财，过渡期后允许以资管子公司的形式继续放在母行托管。如果严格要求第三方托管，对于银行扩张理财规模的意愿会有较大影响。但目前也还是要严格要求独立运作，这个同样会影响到扩张理财规模的意愿。理财规模如何变动在中长期对整个债市是一个很关键的影响。
从这个角度来说，也远不是“利空出尽”，这一个方向上理财如何应对，预期如何演化都有较高的不确定性。但不一定是完全利空，市场预期估计会有多次反复。
4、取消多重嵌套
关于多重嵌套的设定比预期要好，目前允许单层嵌套，如果投资公募基金的话还可再套一层。那么对于业界比较关心的委外问题，就基本相当于主流现行模式是完全可以持续的，不会产生特别大的影响。但对于其他复杂嵌套业务来说，肯定会有影响，但近2年的过渡期应该也差不多够长，还是从增量影响定价的角度。
5、杠杆率限制
听过《意见》对各类型产品的杠杆率进行了统一要求，比例的设定（公募140%，私募200%）是基本符合预期，这一点影响不会产生太大的去交易杠杆的压力。部分存量高杠杆产品应该也能在过渡期前到期。今年以来债市杠杆率也有了较为明显的控制，整体影响相对较小。
以上就是固收部分的主要内容，对于具体细则的推出我们还继续跟进，欢迎大家与我们交流。
【金融工程吴先兴/张欣慰】大资管业务统一监管时代即将来临
为规范金融机构资产管理业务（以下简称资管业务），统一同类资管产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，中国人民银行会联合银监会、证监会、保监会、外汇局等部门于2017年11月17日起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。日前，正式向社会公开征求意见。
近年来，我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升，在满足居民财富管理需求、支持实体经济融资需求、优化社会融资结构等方面发挥了积极作用。但由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，使得部分业务发展不规范、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。《指导意见》共29条，按照产品类型制定统一的监管标准，实行公平的市场准入和监管。在产品方面核心的结论有：
1、产品集中度放松
根据《指导意见》第16条，单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值，不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。
点评：在去年7月银监会发布的《2016年商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，“每只理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的 10%；商业银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的 10%”，即“双十规定”。“双十规定”是为了控制集中度，避免风险波动对产品造成影响，也减少大额赎回对资管产品的冲击。按照现行规定，公募基金投资是遵循“双十规定”的，而《指导意见》的这一政策松绑，或更多地是为信托、私募、基金子公司等之前监管偏松的机构发行的资管产品考虑。针对管理规模较大产品而言，可以提升产品集中度，将大大降低运作成本。
根据Wind统计数据显示，在2017年中报全部开放式公募产品持股中，有220只股票的持股数量占上市公司可流通股的比例超过了15%。另外，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不超过流通股的30%，有利于限制资管产品通过举牌和收购等方式影响上市公司，有利于提升资本市场稳定性。
2、私募投资门槛再提升
根据《指导意见》第5条规定，我国资管产品投资者将分为不特定社会公众和合格投资者两大类，并明确私募产品仅以非公开方式向合格投资者发行，而在合格投资者的准入标准上，《指导意见》提出的要求无疑对私募市场是一记重击。
原来合格投资者的门槛是：
投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合相关标准的单位和个人；
个人金融资产不低于300万元或者最近3年年均收入不低于50万元。
现在的门槛是：
家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；
最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
点评：在信托、私募基金、资管计划、基金专户等产品中，其合格投资者门槛多为100万元-300万元，而《指导意见》则直接将其提至500万元。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连，对一些业绩相对平庸、品牌效应偏弱的机构或将遭遇较大压力。当然，提高私募产品的合格投资者认定标准，意味着未来各类非公募资管产品都要遵守统一的投资者资质底线和认购规模底线，也将有助于进一步规范私募募集行为。
3、产品融资杠杆统一化
资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。《指导意见》第20条要求，每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。
点评：我们发现历次的股灾和债灾，很大程度上是由于杠杆率无限制扩张造成的。高杠杆率一方面可以提升产品的收益，但另一方面却暗藏着巨大的风险，资金的风险承受与风险暴露应当相匹配。统一资管产品杠杆率，有利于股债市场回归理性定价，提高金融市场稳定性。
4、公募分级消亡倒计时
《指导意见》第20条要求，公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的、或者标准化资产投资占比50%以上的私募产品均不得进行份额分级。为防止分级产品成为杠杆收购、利益输送的工具，要求发行分级产品的金融机构对该产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者，分级产品不得对优先级份额投资者提供保本保收益安排。
点评：公募分级产品在牛市中疯狂发展，成为投资者青睐的产品之一。但是，由于其自身机制的不完善和助长助跌的效应，在股灾期间引发巨大亏损，招致投资者厌弃。自2015年9月30日，最后一只分级基金——中融白酒分级基金成立后，整个市场也再发过分级基金，标志着分级基金的穷途末路。Wind数据显示，截至2017年11月10日，分级基金母基金场内规模仅为85.08亿元，分级基金子基金场内规模为673.17亿元。为此，公募分级基金产品主要存在两种趋势，一是清盘，二是转型为其他类型的基金产品。
5、分级私募产品杠杆受限
《指导意见》第20条要求，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
点评：在证监会2015年3月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》中对分级资管产品限定了10倍杠杆率，同时在2016年7月施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》也有对产品杠杆率做出了下调。高杠杆伴随着高收益的同时也会带来高风险，其与多重嵌套相互重叠缠绕下的系统性风险的形成与传递。当在某些资管产品的优先级与其他资管产品的劣后级相互嵌套的前提下，资产特质风险的爆发产生的连锁反应无法估量。分级私募产品杠杆率受限，在一定程度上可以降低这一部分风险。
6、智能投顾持证上岗
《指导意见》第22条要求：金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资管业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投顾资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。
此外，智能投顾类资管业务需要针对其特点披露其算法缺陷等问题。因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务。
意见同时强调，金融机构应当依法合规开展人工智能业务，不得借助智能投顾夸大宣传资产管理产品或者误导投资者，并切实履行对智能投顾资产管理业务的管理职责，因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当承担相应的损害赔偿责任。
点评：这可能成为国内首个涉及智能投顾领域监管的文件。智能投顾涉及许多领域，既有资本市场也有大类资产配置和FOF等。《指导意见》从业务资质、信息披露、业务调整和终止条件、责任追偿等都做出了明确要求，并要求对模型参数及资产配置主要逻辑进行报备。这有助于消除因智能投顾模型算法同质化而可能带来金融市场大幅波动的风险隐患。同时，强调信息披露、强化留痕管理、注重投资者数据保护等监管要求的提出，有助于保障投资者权益，促进该项业务平稳健康发展。
7、互联网金融产品受监管
面对于当下诸多线下财富公司、线上互联网金融平台自行发行、销售“理财产品”等现象，《指导意见》第29条明确指出，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。而非金融机构不得发行、销售资产管理产品。非金融机构违反上述规定，将按照互金整顿实施方案进行清理整顿，同时对构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等行为，也将追究其法律责任。
点评：近年来，一些互联网金融产品在发展过程中偏离合规发展轨道，为了牟取利益进行非法集资、诈骗活动，严重危害了互联网金融的发展业态，扰乱了行业的秩序。互联网金融产品受到监督，对促进社会资金流动、降低行业整体融资成本、提升金融服务覆盖面等方面起着积极作用，使得互联网金融真正成为传统金融的一个有效补充。
【银行廖志明】对银行理财影响大，业绩影响有限，利于提升估值
这一次的资管新规与今年二月份版本整体变化不大，有些新的规定，保持金融监管趋严的节奏，没有放松。
资管新规（征求意见稿）作为十九大及今年7月全国金融工作会议召开后由一行三会一局共同参与制定的资管业务框架性监管文件，也是国务院金融稳定发展委员会正式成立后， 推出的极具重要性的监管文件。我们认为，资管新规将会对未来数年甚至是十年以上资管行业发展产生非常大的影响，也一定将会重塑银行理财未来发展。将是30万亿银行理财发展历程中的里程碑事件，银行理财将由此进入打破刚性兑付的新时代。
1、强调严控风险底线思维，银行理财规范发展新时代
资管新规全文10700余字，“风险”一次共出现过64次，它强调的严控风险的底线思维，将防范风险放到更加重要的位置，突出资管业务服务实体经济的这么一个根本目标。所以整体来看，资管新规强调，防范风险优于发展。资管新规作为资管业务的框架性监管文件，三会后续预计将依据资管新规出台的一些细则，银监会即将出台的理财新规便是在资管新规框架下制定的银行理财业务监管规定。
我们认为，资管新规将会对未来几年银行理财业务的发展产生很大的影响。目前来看，整个银行理财虽然有不少净值型产品，但是真正像公募债券基金那样的产品是很少的。所以这一次新规有一点非常重要，就是跟延续了之前很严的要求，打破刚性兑付。
打破刚性兑付的核心在于不高资金池，产品估值应用公允价值。资管新规要求 “金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。”强调基础资产估值及时反映基础资产的收益及风险，强调的是产品估值要用公允价值去计价，至少债券不应当用成本法来计价。而非标资产由于缺乏活跃市场报价，所以这点也有一些细节需要未来银监会去明确，用什么方法来体现非标资产的公允价值的变化。
客户接受度不高的情况下，银行理财规模可能经历一定时间的下降。目前来看在很多银行净值型产品当中，可能债券的估值不是公允价值价去计量的。那在这个规定出来之后，虽然是净值型产品，实际上你还是达不到新的监管要求。我们的银行理财客户这么多年来习惯了刚性兑付，习惯去拿预期收益率，在这么一个要求之下，银行未来新发的银行理财可能会出现一个情况，跟公募基金一样出现收益率的较大波动。比如，这段时间债券市场的价格波动很大，那么按照公允价值来计价，可能导致银行理财出现亏损情况。你拿了三个月结果客户理财到期了客户一看不仅没有利息可能还亏了一千块，客户可能很难接受。
客户接受程度不高，这样的话可能会导致新发放的产品这块新发行的银行理财产品接受度下降，销售规模下降。展望2018年， 银行理财规模可能会出现几万亿的下降，但应该不会出现10万亿以上的下降。
展望2019年之后，我们预计银行理财规模将进入规范发展新时代，理财规模将稳健增长。
2、对上市银行业绩影响偏小，对市场影响预计有限
资管新规设定了比较长的过渡期，是到2019年年中。过渡期内存量产品可以存续到所投资资产自然到期，因而没有必要在市场上抛售，对市场流动性影响不大。
对上市银行业绩影响较小。目前来看，整个银行业来看，2016年银行理财一年带来的收入大概是不到1500亿，相对当年上市银行总体近4万亿的营收水平，占比很低。多数上市银行，理财业务收入在总营收占比不到5%，所以规模明年可能会出现下降，会影响你理财业务收入，但对营收的影响预计不超1个百分点，影响偏小。
另外打破刚性兑付这个事情，，这个事情做成了对于上市银行的估值来说是提升作用。因为这个会让上市银行的风险更加透明，过去来看很多外媒质疑国内的上市银行都会说你理财现在有30万亿，银行体系在持续承担刚性兑付的风险，所以你的风险是看不清楚的。30万亿的理财刚性兑付的风险非常大，一旦整个理财亏了10%，可能会让不少银行破产。真正打破理财的刚性兑付会提升整个上市银行的估值。
3、资管新规比较重要的几点规定
1）非标不能期限错配要求延续。资管新规比较重要的设计的在于非标这块。其实还是延续了之前版本比较严的规定。因为还是要求非标资本不能期限错配，之前整个市场上也在考虑，开放式理财是不是久期算无限长。这次资管新规明确了，非标资产到期日不得晚于最近一次的开放日。
所以这个会对理财非标投资造成较大影响，目前整个银行理财非标投资占比是18%左右，投了大概将近5万亿的非标资产。我们觉得要么就是银行理财提高它的发行期限，多发一年期以上的，这样可去投非标资产。另外是提高标准资产占比，主要是标准债券；要不就是将非标资产做一个转标。
2）第三方托管这块是有一点松动。此前版本要求金融机构资管产品必须第三方托管。这次是在过渡期内有托管资格的银行可以继续托管自己的银行理财，过渡期后设立银行理财子公司，，银行可以继续托管自己的子公司发行的银行理财产品。
之前很多银行不愿意做第三方托管也是考虑了对托管费收入的影响，目前银行还是继续托管自己银行理财的话，至少托管费有保障，对托管费有影响比较小的。
3）禁止多层嵌套跟之前有点不一样，标准明确。之前规模禁止多层嵌套，但部明确可能会到底是什么叫多层嵌套？多层是几层？
现在非常明确，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。特别强调公募基金除外，因为公募基金可是算是底层资产，所以资管产品投的资管产品还可以继续投公募基金，但是不能投其他的资管产品。
委外也继续放开。因为委外投资一般是以资管产品作为一个载体，之前特别强调委外是继续放开的，这块没有太大影响。
4、保本理财走向何方？
目前银行理财规模是30万亿的水平，保本理财是7万亿的水平。资管新规规定，金融机构不得开展表内资产管理业务。而保本理财其实就是商业银行表内理财业务，表内理财业务是表内资产管理业务，这样按照资管新规的规定未来保本理财可能要消失，银行不能做保本理财了。
这块我们觉得可能会对一些银行造成影响。所以今年在存款增长比较困难的情况下，部分股份行加大了保本理财的发行力度，因为保本理财是纳入存款的核算，可以做高存款基数。
目前，保本理财规模有七八万亿，个别银行是有四五千亿，未来保本理财不让做了可能对部分银行负债造成较大影响。
比如银行假设他有8000亿的保本理财，那未来保本理财不让发了，那这个保本理财可能会变成正常存款也可能跑到表外理财后者跑到其他银行去。如果保本理财这块几千亿消失了，可能存款只增加了一点，那这家银行负债可能少了好几千亿，相应的资产端可能需要进行压缩，这样的话可能会对市场造成一定的影响。
另外，保本理财的变化也会对部分银行业绩造成该一定的影响。因为你的负债可能会出现下降，资产规模增长也出现一定问题，那么业绩也会受影响。
5、对债市影响较复杂，预计利率中枢维持高位
对于债券市场的影响我们觉得比较复杂，长期来看资管新规特别是对非标的限制对债券市场是偏利好的，短期来看我们认为资管新规开启的是金融去杠杆新的阶段。目前金融去杠杆预计还在中场，我们判断到2019年年中的时候，整个金融去杠杆可能就进行的差不多了。
所以现在往后看到2019年年中我们觉得整个利率水平还是很难下去，国债收益率可能会在这个位置略微上升，但不会大幅上升。当前4.0可能是一个比较合适的位置。国债要是到5，那国开可能就是6，那你信用债可能是7、8，整个社会融资成本7%、8%的水平，可能会对经济增长产生较大的影响。
因为利率水平需要寻找一个去杠杆与经济增长的均衡位置，我们认为国债4.0%是比较均衡的位置。往后看，我们觉得在金融去杠杆的过程当中另外叠加经济还可以，利率很难下。去杠杆使经济下行一点还好，对经济下行容忍度提升了。
当2019年年中之后，估计金融去杠杆进行的差不多了，利率可能进入下行阶段。那个时候，可能迎来的是债市趋势性机会。
6、坚定看多银行板块，推大行和平安银行
对银行股这块的看法是，我们还是坚定看好四大行和平安，看多整个板块。10月以来，因为一些交易层面的因素，四大行回调不小。上周末我们跟策略和非银联合召开了电话会议，打响大金融年末行情第一枪，并将银行股做为首要推荐。
站在年底的位置，过去十年有八年有估值切换行情，目前整个银行板块估值还是严重偏低的，经济企稳复苏与低估值共振，我们坚定看好未来一年银行板块的估值修复。主推业绩确定性高的四大行（显著受益于较高的利率环境）和互联网思维的零售银行-平安银行。
【非银陆韵婷】险资投资不受影响，信托已执行严格标准，券商资管转向主动管理
保险：保险负债稳定和长期，不会出现滚动发行赚取期限利差的现象，保监会鼓励投资于重大工程相关的非标项目，新规对保险资金运用端几乎无影响；当前利率环境投资收益将贡献内含价值正偏差，继续坚定推荐。
信托：本轮信托管理资产规模的增速主要由主动管理和财产管理类信托驱动，通道业务占比下降超过20%；信托行业已按照较高标准计提赔偿准备金，打破刚兑将有助于获取承担风险的收益，继续看好信托行业主股债结合的主动管理能力。
证券：非标规定将对券商融资时点有求更高；通道和大集合占券商资管规模超60%，但对整体业绩贡献度不足2%，今年以来券商的估值已经充分体现监管预期。
推荐标的：中国平安，新华保险，中航资本
信托：通道业务占比大幅减小，准备金计提已在费率中体现
本轮信托管理资产规模增量通道业务贡献较小
信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016年3季度开始触底回升，2017年半年报资产规模同比增速达到33.68%，较去年同期翻倍。但在本轮信托资产增加过程中，主动管理型业务占主导地位，2017H同比增速达到51%，远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速，因此资管业务征求稿中去通道的核心要求并不会大幅拉低未来信托公司资产管理规模的增速。
通道业务对营业收入影响有限。2017H单一资金信托产品余额约为11万亿，若以行业平均千分之一的收费标准计量，前半年约贡献营业收入110亿元，占行业营业收入10%左右，征求意见稿明确了新老划断原则，因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。
准备金计提影响早已在信托费率上有所体现
本次资管业务征求意见稿中要求金融机构应当按照管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，事实上，信托行业早已执行严格的以资本金为核心的风险资本计提标准，根据《信托公司管理办法》第49条，信托赔偿准备金按净利润的5%提取，若赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上可以不再提取。这也是在2017年之前信托通道费率（一般为0.1%）高于券商资管和基金子公司费率的原因。
由于赔偿准备金和风险准备金性质相似，预计本次征求意见稿在准备金计提上并不会对信托行业产生较大边际影响。
打破刚兑将有助于获取承担风险的收益长期来看。打破刚兑会让收益率曲线变得陡峭化，过于平坦的收益率曲线无法使承担了风险的信托公司在收益端得到足够的回报，长期来看有利于优质信托公司。
继续看好信托行业的核心在于融资需求仍旺盛，行业集中度的变化和主股债结合的主动管理能力
我们继续看好信托行业，预计2018年行业管理资产余额仍在15%以上。财新PMI自2016年7月份开始回暖，之后一直高于50（17年5月份除外），反映了实体经济的逐步复苏，从而带动企业融资需求的回升。信托作为实体经济重要的融资渠道，显著受益于经济基本面的好转。根据我们的观察，中下游行业实体企业的融资需求依然旺盛，这将是继续支持信托行业管理资产规模增加的重要引擎。在信托报酬率上，虽然部分银行系的信托公司参与的PPP项目回报率略低，但由于今年以来利率曲线往上，预计明年信托报酬率微幅上升。
行业集中度继续提升。由于单一信托占比持续下降，已由2014年初的70%跌至2017H的48%，在本次征求意见稿的继续明确下，以通道类为主的信托公司的市场份额将继续下降，实体资源丰富，主动管理转型较强的大公司的集中度继续提升。
信托股债融合的主动管理风格使行业区别于其他金融企业。不同于券商资管等金融机构主动管理是聚焦于二级市场投资，信托的主动管理更偏向项目，且使用债权+股权相结合的方式，主动参与到实体业务助力新动能成长壮大，股债结合也将进一步降低企业杠杆，和2017年4月6日，银监会信托部主任邓智毅在2017年信托业监管工作会议上发表的讲话一脉相承。
保险：资金运用几乎不受影响，当前利率环境投资收益将贡献内含价值正偏差
保险资管负债端长期稳定，委托人均为机构
大型保险公司负债现金流的特点是长期和稳定。以太保为例，其保单久期达到20年以上，在中国债券市场长期产品深度还不够的情况下，险资的资产端到期时间一般早于负债端到期时间，因此不存在征求意见稿中滚动发行的约束。
当前保险公司资产管理资金绝大部分来自于公司的保费收入，第三方管理规模占比在20%以内，且委托者基本均为机构客户，有较强的风险承担能力；
保险资管投资特点：固定收益类为主，非标占比不到30%%
保险资金的资产配置分为战略性配置和战术性配置。战略型配置决定大类资产的配置上下限，一般3年变化一次。由于保险公司追求的是稳定的利差，因此其资产大部分配置于固定收益类，占比为60%-80%%，权益类占比在10%-20%区间，其余配置在现金和房地产等领域。战术性配置根据市场当年风格在大类资产的允许范围内进行配置，较为灵活。
保险资金投资于非标的比例不足30%，受资管新规征求意见稿影响不大。同样以太保为例，其资管计划，信托计划和银行理财等非标占固收类比重约为25%左右，权益类非标占比虽有扩大但由于权益类总体占比不高，因此非标资产占总保险资金运用比例不足30%。且保监会于今年5月16日下发《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》，明确支持保险资金投资于重大工程相关的非标项目。
当前利率位置将贡献正的价值和利润。人寿，平安，太保和新华2017年内含价值的投资收益假设分别是4.8%，4.75%，4.9%和4.5%，保单预定利率的加权平均在3%左右，今年3季度末人寿，平安和新华的总投资收益率分别达到了5.12%，5.4%和5.2%，由于基本均获得了浮盈，综合投资收益率高于总投资收益率，因此今年利率环境下将对ev贡献正的投资偏差。
以当前的股价和未来3年NBV的复合增速进行(P/NBV/NBV增速)的测算，平安，太保和新华的对应值分别为0.57，0.65和0.57，当前估值仍然有较大的提升空间，继续坚定推荐。
券商：资管业务转型仍在途中，对业绩影响有限
非标规定对公司融资成本略有影响：
由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。
本次新规要求资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日，预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响，今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资，因此对发债时点的要求将更高。
券商资管业务转型仍在途中，但对整体业绩影响较小
券商资管产品有不同分类口径：
口径1 ：通道类和非通道类。非通道类中包含了资金池业务，将和通道业务一起被停滞；
口径2：主动管理和被动管理。主动管理也有部分是接受财务顾问指令的通道业务；
当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，但由于这些业务的费率较低，对券商整体业绩影响较小。2017年Q3券商资管总规模17.37万亿元，其中定向资管规模为14.73万亿元，占总规模的84.77%。极端假设下定向资管均为通道业务，且收费标准约为万分之五，今年以来贡献收入为55亿元，占券商营收的比例为1.74%，因此对业绩整体影响不大。
我们统计的28家上市券商前三季度实现资管业务收入为180.40亿元，同比上升7.81%（剔除中原、中国银河数据），其中中信证券、广发证券、华泰证券的收入居前；其中三季度实现资管业务收入为61.51亿元，环比略微下降4.76%。
估值已经充分体现资管征求意见稿的预期
从估值角度看，我们坚定认为上市券商的真实资产价值从相对估值角度被低估，经过9月以来调整后，目前整个券商板块估值已经回到历史底部区间；部分龙头券商的PB重新回到1.5倍左右水平；中小券商当前PB估值回落至历史估值的后10%；配置价值日益凸显。政策面上，金融监管指导纲领“稳中有进”，市场目前担忧持续的金融强监管将对板块估值提升造成压制，但我们认为目前依然是以稳为主的监管风格，此次资管业务监管政策出台，给予充分的缓冲期，短期对于券商业绩影响有限，长远来看有利于资管业务后续深化转型；而十九大延续全国金融工作会议的总基调，并在党的文件中给予肯定，确定发展直接融资作为金融改革的主要路径，证券行业未来发展空间依然巨大。
配置上，我们继续看好（1）营收结构多元、综合实力强的行业龙头券商；（2）投研、投管能力突出和持续发展信用业务的券商；（3）事件驱动性券商个股。
