资金面整体宽松。10月14-18日，资金利率整体窄幅波动，DR001在1.40-1.47%之间，R001在1.53-1.61%之间，整体在逆回购利率（1.5%）上下波动，二者周均值分别较前一周下行6bp、4bp。7天资金利率方面，DR007在1.57-1.64%之间波动，R007在1.81-1.88%之间，二者周均值分别下行4bp、14bp。相较上周而言，本周资金面波动明显降低，逐渐回归宽松，不过需要注意的是，资金分层现象没有明显缓解，非银拆借资金成本仍然略高，R007和DR007利差在20-30bp左右，而此前4-9月非特殊时点二者利差基本在10bp以内。从资金供需结构来看，银行资金供给和非银资金需求维持双高状态。供给端，银行体系净融出资金维持在4.5万亿元以上，其中大行是融出主力，每日净融出资金在4.6-4.9万亿元之间，而其他类型银行融出在下降，股份行日均净融出从前一周的3200亿+小幅下降200亿左右，而城商行和农商行则转为资金需求方；需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模从前一周的6.0万亿元上升至6.3万亿元，其中理财资金需求回升最为显著，从前一周的3200亿+上升至4300亿+，达到今年以来次高水平（年初最高在每日净融入5000亿+）。资金面从“银行缺钱、非银有钱”逐渐转为“银行有钱、非银缺钱”阶段。究其原因，一是前期禁止手工补息带来存款搬家（主要是企业活期存款）进入尾声，9月新增企业存款7700亿元，主要是去年基数较低带来同比多增5690亿元，实际增幅并未大幅偏离过去四年同期均值6240亿元，企业存款回归常态化，向非银搬家的情况已经减缓；二是理财规模仍未回到9月末，根据普益标准数据，截止10月16日，理财规模为29.32万亿元（相对9月末仍然小幅下降），部分资金可能仍在观望股市回暖的机会，并未重回理财；三是降息之后，短端信用债套息空间也有所扩大，推升资金需求走高。以1年期中短期票据（AAA）减R001的利差为例，8-9月均值分别为20bp、26bp，10月（截止18日）回升至53bp。既然银行负债压力下降，存单成本为何居高不下？关键可能在于供给压力仍存不确定性，而配置力量也不强。存单供给端来看，当前从存款、资金净融出等方面观察，银行负债压力确有所下降，不过四季度潜在的政府债供给压力仍未定，尤其在化债背景下，银行或需要继续承接大量的政府债发行，这使得银行负债端压力难以趋势性下降，从而带来存单的潜在供给压力仍然存在。需求端也并不强劲，存单的需求方——理财受到规模回升的限制，并未大量进场配置（当前理财规模仍未回到9月末水平）。总的来看，当前存单属于上行有顶（1年期AAA存单利率最高可能在2.0%）、下行动力不足的阶段。从今年存单行情演变的几个阶段来看，下行突破主要是两种情景，一种是由强劲的配置力量主导，主要是理财规模的快速增长，带动存单利率下行突破（今年4-7月）。另一种是资金面回归平稳，而存单行情仍然大幅滞后，10月以来，1年国债、国开债下行幅度也并不大，观察其与短端债券、MLF利差的回归。目前这两种情况可能都还不满足。
此外，10月10日早间，央行发布公告称，将创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，首期操作规模5000亿元。10月18日，具体操作细则出炉，投资者关注其对市场的影响。从运作机制上看，此次互换便利以“以券换券”的方式进行，即机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押（通常是低流动性资产），从央行换取流动性更高的资产（国债、央行票据等），机构将换入的国债或央票在银行间市场回购融资投入股市。因而，这并非央行直接向市场提供资金或投放基础货币，而是通过互换操作提高机构持有资产的流动性从而提升其资金获取能力和股票增持能力。
对银行间流动性的潜在影响可能有两个方面，一是资金需求有所提高，不过考虑到首批5000亿元的操作规模并不大，资金需求也不会在同一时点集中释放，对资金面扰动或不大；二是在资管机构面临赎回压力时，可以通过这一互换工具将持有的低流动性资产置换为国债等高流动性资产，缓解流动性冲击，有利于资金面维持平稳。
10月21-25日，资金面关注的因素：
第一，24日税期截止，25日为税期缴款日，与跨月资金需求重合，关注资金利率波动；
第二，全周逆回购到期9944亿元，规模显著上升，关注25号MLF续作规模；
第三，政府债净缴款2402.5亿元，较上一周的1375.4亿元上升，但总体规模不大，对资金面扰动较小；
第四，同业存单到期3970.7亿元，低于前一周的5025.0亿元，到期压力下降。
根据2024年9月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算9月末超储率约2.0%，较8月末回升1.0pct，高于去年同期的1.4%。
9月末超储约5.4万亿元。10月1-18日，公开市场累计净回笼16497亿元，政府债净缴款4954亿元，这两项共计导致10月超储减少约2.1万亿元。
其中，10月14-18日，央行净回笼3247亿元，MLF到期7890亿元，国库现金定存到期1600亿元，政府债净缴款1375.4亿元。
10月21-25日，央行逆回购到期9944亿元，政府债净缴款2402.5亿元。10月14-18日，央行净回笼3247亿元，其中逆回购投放9712亿元，到期3469亿元，MLF到期7890亿元，国库现金定存到期1600亿元。截至10月18日，逆回购余额9944亿元，较10月12日的3701亿元大幅上升，主要是弥补MLF到期的短期资金缺口。
10月14-18日，1M票据利率持平于前一周。10月18日相对10月12日，1M票据利率维持在1.45%，3M票据利率下行10bp至0.32%，6M票据利率上行8bp至1.00%。大行净买入票据。10月14-18日，大行净买入210亿元。截至10月18日，大行累计净买入1462亿元，去年10月累计净买入规模为3341亿元。政府债净缴款规模将升至2402.5亿元。10月21-25日，政府债计划发行7087.2亿元，其中，国债3280.0亿元，地方债3807.2亿元。按缴款日计算，10月21-25日，政府债净缴款为2402.5亿元，高于前一周的1375.4亿元。缴款量不大，对资金面扰动较小。
同业存单净融资转正。10月14-18日，同业存单发行6152亿元，净融资1128亿元。10月8-12日，同业存单发行896亿元，净融资-2334亿元。募集率方面，同业存单募集率升至90.3%，前一周为79.2%。
存单加权发行利率上行，发行期限较前一周大幅延长。10月14-18日，同业存单加权发行利率1.95%，较前一周上行3bp。存单加权发行期限7.9个月，前一周为3.2个月，各类银行发行期限均明显上升。主要发行期限是6M和9M，占比76%，6M以上期限存单占比49.7%（相对前一周上升35.8pct），其中国有行6M以上期限存单发行占比升至68.8%（相对前一周上升15.2pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至66.5%（相对前一周上升40.6pct）。未来三周到期压力明显低于9月。下周到期3971亿元，低于前一周5025亿元，其后两周分别为5862亿元、4516亿元。1年期存单发行利率上行。一级市场方面， 10月18日，1年期股份行存单发行利率升至1.96%，较10月12日上行3bp。二级市场方面，10月18日，1年期AAA同业存单收益率1.93%，与10月12日基本持平，周内从1.90%上行至周三的1.94%后，周五下行至1.93%。
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《存单利率为何居高不下》
报告发布日期：2024年10月19日
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