公司是新兴市场手机领导品牌，在非洲市场的龙头竞争力稳固，大力拓展了南亚、东南亚、中东和南美等非洲以外市场，近两年公司业绩受益于新兴市场需求回暖，中长线来看，新兴市场智能机渗透率、非洲以外市场的市占率皆有较大提升潜力。同时公司依托手机用户基础，积极拓展电子配件、家电等IoT业务，深度布局AIGC技术，发展移动互联业务，新兴市场的IoT、移动互联网市场都处于成长早期，长线来看在AI端侧创新浪潮下具备较大的发展空间。首次覆盖，给予 评级。
公司是新兴市场手机领导品牌，近两年受益于需求回暖、新市场份额提升。公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产和销售，销售区域以非洲为核心，逐渐拓展南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。公司积极实施多元化战略布局，拓展了扩品类、移动互联业务。2016-2021年受益于非洲市场稳步增长、新兴市场持续拓展，公司业绩稳健提升；2022年宏观环境影响手机需求，公司短期业绩承压。2023年及2024前三季度，受益于新兴市场需求复苏强势及自身份额增长，公司业绩重返增长。2024年前三季度公司营收513亿元，同比+19%；毛利率21.6%，同比-3.23pct，主要系上游原材料成本波动所致；归母净利润39亿元，同比+0.5%。
手机业务：新兴市场的智能机保有量较低，公司在非洲以外市场份额具备很大提升潜力。公司在非洲地区市占率达50%，具备品牌、渠道和本地化优势，龙头地位稳固，近两年聚焦折叠屏、游戏手机、光学性能、AI等前沿技术创新，有望提升中高端产品竞争力。过去两年公司手机业务受益于新兴市场需求复苏，中长线来看，非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等新兴市场人口基数超过40亿，部分国家经济发展水平较低，人均手机保有量较小，智能机渗透率仍有很大提升空间。同时公司亦在积极拓展非洲以外的新兴市场，公司过去几年在南亚市场拓展成果显著，2023年在孟加拉及巴基斯坦份额排名第一，中长线来看，公司在东南亚、中东、南美等新兴市场仍具备很大的份额提升空间。
扩品类及移动互联：依托手机用户基础，AI端侧浪潮下扩品类及移动互联业务前景广阔。扩品类业务主要包括电子配件、家电等IoT业务，公司已开拓消费电子配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix，覆盖非洲、南亚，东南亚，拉美等50多个国家和地区，手机是智能互联交互的入口，手机厂商布局IoT产品有天然优势，未来扩品类业务前景可期。移动互联业务方面，公司在OS系统及移动互联网产品领域进行本地化深耕，公司手机均搭载了深度定制的操作系统，同时积极开发音乐、支付、新闻、视频等互联网应用，此外公司积极布局AIGC应用，2024年推出TECNO AIOS及AI助手Ella，以及PHANTOM V Fold 2等多款AI手机，为移动互联业务变现打下基础。我们认为非洲的移动互联网行业发展仍处于早期，公司在AI端侧浪潮下有望拥抱广阔蓝海。
投资建议：公司是 新兴市场手机领导品牌，短期受益于新兴市场需求复苏，中长线来看，新兴市场的智能机渗透率较低，且公司在东南亚、中东、南美等新兴市场仍具备很大的份额提升空间，同时依托手机用户基础，在AI端侧浪潮下公司扩品类及移动互联业务前景广阔。我们预测公司在24/25/26年总营收为 亿元，同比 ，毛利率为 ，归母净利润为 亿元，同比增速 。对应EPS为 元，对应 PE为 倍。公司估值水平 ，首次覆盖给予 评级。
风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧风险、新市场拓展不及预期、汇率波动风险。
一、传音控股：新兴市场手机领导品牌，拓展扩品类、移动互联业务
1、以新兴市场手机为核心，逐步形成多元化产品矩阵
传音控股主要从事以手机为核心的智能终端的设计、生产与销售。自2006年成立以来，传音控股秉承“为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服务”的经营理念，从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。
针对消费者的差异化需求，手机业务拥有TECNO、itel和Infinix三大品牌。公司产品能够覆盖不同消费能力和产品需求的人群，TECNO作为中高端品牌，定位于新兴市场中产阶级消费群体；Infinix 针对追求时尚科技的年轻人群；itel 定位为大众品牌。
基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务。公司围绕主营业务积极实施多元化战略布局，创立了数码配件品牌 Oraimo，家用电器品牌Syinix以及售后服务品牌Carlcare等。此外，公司自主研发的 HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统，在提升用户硬件体验的同时，为新兴市场消费者提供符合当地文化的移动互联网应用服务，如软件预装、分发推送、广告投放等，以及在音乐、新闻、内容聚合、短视频和其他领域开发独立的移动互联网产品及服务。借助于公司在手机产品领域的优势，公司移动互联网业务及家电、数码配件等扩品类业务拥有高质量的品牌保障。通过用户间的口碑营销和良好互动，公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式已初步成型，从而进一步强化了公司的竞争优势。2、下游复苏及份额提升驱动23年来营收高增长，24Q3毛利率企稳回升2016-2021年受益于非洲市场稳步增长、新兴市场持续拓展，公司业绩稳健提升。2016-2021年公司营收从116.37亿元增长到494.12亿元，CAGR+33.54%，其中手机业务从104.22亿元增长到461.94亿元，CAGR+34.69%。归母净利润从0.63亿元增长到39.09亿元，CAGR+128.47%。
2022年宏观环境影响手机需求，公司业绩同比下滑。2022年传音控股实现营收465.96亿元，同比下降5.70%；归母净利润24.84亿元，同比下降36.46%。主要原因是：（1）受全球宏观不利影响，手机需求疲软，公司智能手机出货量同比下降，导致公司的营业收入有所下降。（2）公司持续科技创新、加大产品及移动互联等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，研发费用较上年同期增加；同时，公司加大市场开拓及品牌宣传推广力度，销售费用较上年同期增加。
2023年新兴市场需求复苏、产业链库存去化助力业绩高增长。伴随23年以来非洲等新型市场复苏强劲以及手机产业链整体库存去化，23Q1~24Q1公司业绩显著改善。2023年公司实现营收622.95亿元，同比+33.69%；归母净利润55.37亿元，同比+122.93%，高增长主要受益于23年来非洲等新兴市场复苏强劲、手机产业链整体库存去化，同时公司产品结构优化所致。
2024年以来下游需求持续复苏，原材料成本上涨导致短期业绩承压。24Q1公司业绩延续同比强劲增长态势，Q1营收174亿元，同比+88%/环比-9%；归母净利润16亿元，同比+210%/环比-2%。Q2营收同比+9%/环比-2%至171亿元，归母净利润12亿元，同比-22%/环比-25%，利润同环比下滑主要系原材料成本影响。Q3营收167亿元，同比-7%/环比-2%；归母净利润受汇兑影响较大，同比-41%/环比-14%至11亿元。
公司非洲以外营业收入占比增长明显，非洲以外市场扩张成效显著。2016-2023年非洲地区业务从96.06亿元增长到220.64 亿元，CAGR+12.61%；亚洲及其他地区收入从12.34亿元增长到 392.56亿元，CAGR+ 63.93%，新市场的增速明显高于非洲市场。2016-2023年公司非洲地区营业收入占比分别为82.55%、75.12%、75.69%、59.41%、49.05%、44.28%、35.42%，占比下降趋势明显。传音近年持续执行“走出非洲”战略，大力进军南美及东南亚地区。目前，传音全球销售网络已覆盖超过70个国家和地区，包括尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉国、印度尼西亚、菲律宾、哥伦比亚等。非洲及东南亚等新兴市场的经济发展、人口红利释放和手机需求增长空间可观，将成为未来传音的重要增长驱动。
24Q1~Q2公司毛利率短期承压，24Q3企稳回升；持续加大研发及销售投入力度。公司2021-2023年毛利率从21.30%增长到24.45%，主要受益于公司运营效率提升；24Q1~Q2毛利率22.2%/20.9%，Q1下滑主要受原材料成长上涨及汇率波动影响，Q2环比持续下降主要系会计准则影响。24Q3毛利率企稳回升至21.7%，主要系上游元器件价格压力减轻。根据公司公告，未来公司将根据成本变化和市场竞争等动态做调整，保持合理的毛利率水平。为提高公司产品终端体验及竞争力，公司近年加大科技创新、品牌推广等力度，销售、管理及研发费用投入持续提升。
3、股权结构稳定且集中，管理层具备丰富行业经验
公司股权结构稳定且集中，传音投资为控股股东，占49.6%的股权。公司总经理竺兆江具有多年的手机行业从业管理经验，对海外市场具有深刻理解。公司副总经理阿里夫、肖明等人均拥有跨国企业工作经验，并长期从事海外业务的管理工作。
二、手机业务：新兴市场智能机渗透率望提升，公司份额具备长线成长空间
传音长期深耕新兴市场，销售网络覆盖非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等超70个国家和地区。根据IDC，24H1公司在全球手机市场的占有率14.4%，排名第二，其中智能机市占率9.1%，排名第四。分地区看，24H1公司在非洲智能机市占率超40%，排名第一；南亚市场中，在巴基斯坦智能机市占率排名第一，孟加拉国智能机市占率排名第一，印度智能机市占率排名第七。
1、2023年以来非洲市场复苏强劲，智能机渗透率仍有较大提升空间
传音手机在非洲地区市占率居首，据canalys，24Q2传音手机在非洲智能手机市场出货量市占率51%，远超第二/三名的三星（19%）、小米（12%），传音在非洲市场的竞争优势主要体现在品牌优势、销售渠道优势和本地化优势。在品牌方面，传音进入非洲市场较早，目前已成为非洲地区手机市占率多年保持第一的品牌，拥有强大的号召力和品牌力。在渠道方面，非洲目前电商渗透率较低，仍以线下销售渠道为主，传音已与多家渠道商深度合作并在新兴市场构建强大的销售网络。在本地化优势方面，传音充分洞察非洲消费者使用习惯，通过产品定制来满足非洲用户需求，在非洲地区站得越来越稳。
强大的品牌效应是传音长久制霸非洲的重要壁垒之一。在《African Business》发布的“2024年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜中，传音旗下三大手机品牌TECNO、Infinix及itel分别位列第8、25及31名，数码配件品牌oraimo再次跻身百强并排名81位；在百强榜中，TECNO连续多年位居入选的中国品牌之首。
深耕多年，销售网络遍布非洲。公司自进入非洲市场，坚持打下渠道绑定和铺设的硬仗，在非洲市场打造广覆盖、强渗透、高稳定的扎实本土化渠道，2023年销售人员达5471人，占总员工数量的32%。由于非洲电商渗透率较低，传音与非洲经销商和零售商进行深度合作，并通过分销商大范围开设了线下零售店。同时，传音对重点国家及地区的销售网络进行信息化升级和改造，协助经销商不断下沉，将销售网络由当地一二线区域逐步向三四线区域覆盖，完善销售网络。传音深度挖掘非洲市场潜能，进行本土化建厂，在2011年就在东非埃塞俄比亚设立组装工作，从而降低成本。
除销售网络外，传音还进行售后服务的网络化建设。传音是第一个在非洲本地建设售后服务网络的外国手机企业。Carlcare品牌已在全球建有超过 2000 个服务网点（含第三方合作网点），在海外建立了超过7个售后维修中心，涵盖非洲、中东、东南亚、美洲等地区的多个国家和地区，为全球用户提供专业高效的售后服务。非洲地区手机经销商售后服务的缺失较严重，大大降低了手机损坏后的使用寿命。除了标准的售后的服务，Carlcare还提供了365天延保服务。传音的Carlcare售后服务平台降低了手机损坏后可能会带来的经济损失，深受当地消费者认可。据Carlcare官网数据，截止2023年9月，Carlcare应用月度活跃用户超过5000万。
通过本土化创新深耕非洲消费市场，充分满足当地使用需求。公司核心技术划分为四大领域，即深肤色拍照技术、硬件新材料应用创新、大数据用户行为分析和OS系统及移动互联产品服务领域。根据非洲市场的用户特征，公司及时跟踪消费者需求并有针对性解决痛点。传音早年的“多卡多待”手机，是因为非洲地区有着众多电信运营商，且相互之间通话费用极高，导致很多非洲用户随身携带多张SIM卡，“多卡多待”手机迅速打开了非洲地区市场。目前，在深肤色拍照技术领域，公司拥有行业领先的深肤色数据库优势及独创的深肤色影像引擎，围绕深肤色消费者影像成像核心诉求，自主研发深肤色影像算法技术，推进深肤色影像技术。同时，公司基于非洲本地化需求为深肤色消费人群深度定制Camera 器件，将本地审美时尚趋势与深肤色消费群体影像调试标准相结合，形成独特的本地化拍照和视频技术。针对非洲本地酷热的气候，用户体质多汗容易造成腐蚀及脏污的问题，研发出导热性好、耐手汗、轻量化混编芳纶纤维新材，大幅度改善抗酸性不足导致的汗渍腐蚀手机外壳问题。针对新兴市场流量成本高、网络不稳定、带宽低、内存配置低等特点，公司自主研发了流量节省、弱网网络连接、内存融合、本地化小语种语音识别等技术。
非洲人口增速较快，人口结构年轻化，意味着手机需求的自然增长相对率较高。人口增长角度，2023年非洲人口总数超过14.6亿，同比增长2.4%。而亚洲和北美洲2023年人口同比增速仅0.64%及0.54%，非洲是全球人口增速最快的地区之一。而从人口结构角度，非洲人口结构非常年轻，20岁以下人口占比超50%。人口增速大、人口基数高、人口结构年轻化为非洲地区的手机市场的需求带来想象空间。
非洲地区智能手机渗透率低，手机产品有望迎量价齐升。截至目前非洲地区仍以功能手机为主，但智能手机渗透率总体呈上升趋势，根据canalys和IDC，24Q2非洲地区功能机占比约52%，远高于Q2全球功能机约15%的渗透率。受宏观经济、生活成本上升等因素影响，24Q2非洲地区位于100美元以下价格段智能手机的销量提升42%，24Q2的ASP为过去11个季度最低。24H1传音智能机ASP约75美元，相较24Q1/Q2全球智能手机约370/325美元的ASP，传音智能手机及手机业务总体ASP仍有较大提升空间。
公司加大前沿技术投入，助力高端产品突破。公司重点投入折叠机、光学影像、AI等前沿技术，提升中高端市场的品牌影响力，24年9月传音发布新一代折叠屏旗舰机PHANTOM V Fold2 5G和V Flip2 5G，售价约合人民币7500元以上/4500元，均配备全新TECNO AI，在设计、性能和AI功能上都有显著升级。
非洲通信基础设施水平较低，4G普及将带动智能手机渗透率提升。据GSMA数据，2023年全球移动设备网络未覆盖率仅5%，而南非地区达17%，远超世界其他国家；此外南非地区还存在61%的人口生活在移动网络覆盖范围内，但未使用手机网络。2023年南非地区3G/4G/5G网络的覆盖范围为87%/70%/5%。4G的普及有望带动非洲互联网内容主体从图文时代跨入视频时代，大大降低智能手机使用门槛，提升智能手机渗透率。根据 GSMA 预计，撒哈拉以南非洲 2022-2028 年流量使用将从4.6GB/月提升至 18GB/月，是全球增长最快的区域之一。
23H2以来新兴市场消费力逐步回暖，驱动手机需求率先复苏；未来新兴市场仍具备较大发展潜力，传音有望受益。以非洲市场为例，自2020年新冠疫情开始，非洲由于医疗条件不佳受影响较大，后叠加地缘政治、美联储加息等全球宏观因素，居民消费能力受影响较大。2023年新兴市场国家聚焦疫后恢复发展，整体经济环境略有改善；叠加重点发展战略和大量大众市场型号推出，23H2非洲、拉丁美洲和中东等地区手机市场呈现强劲复苏势头，成为全球手机市场2023年下半年的主要动力。世界银行预测非洲地区经济增长将在2024年出现反弹，从2023年低点2.6%增至2024/2025年的3.4%/3.8%，主要受益于私人消费增加和通胀下降。根据IMF报告，2025-2029年新兴市场和发展中经济体的GDP实际增长率将维持在4%左右，远高于发达经济体约2%以下的GDP增速。我们预计未来新兴市场经济体仍具备长期发展机遇。
传音近年持续执行“走出非洲”战略，大力进军南美、东南亚、中东等地区。目前，传音全球销售网络已覆盖超过70个国家和地区，包括尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、埃塞俄比亚、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉国、印度尼西亚、菲律宾、哥伦比亚等。非洲及东南亚等新兴市场的经济发展、人口红利释放和手机需求增长空间可观，将成为未来传音的重要增长驱动。
公司在南亚市场如印度、孟加拉、巴基斯坦等拓展成功显著，近几年印度份额稳步提升，孟加拉及巴基斯坦份额居市场前列。
在孟加拉国，传音智能手机出货量从 2017年的 43万部增长至 2021 年的 229万部，市场份额从2015年的5.31%增长至2021年的20.10%，排名第二。2023年市占率进一步提升至超30%，排名升至第一。
在巴基斯坦，传音智能手机出货量从 2016 年的3 万部增长至 2021 年的670万部，市场份额从2015年的0.27%增长至2021年的41.33%，排名第一。2023年公司在巴基斯坦智能机市场占有率为40%+，排名第一。
在印度，传音智能手机出货量从 2015 年的 179 万部增长至 2021 年的 1144 万部，市场份额从2015年的1.73%增长至2021年的7.12%，排名第六。2023年公司在印度智能机市场占有率8.2%，排名第六。相比于孟加拉和巴基斯坦，印度发达程度更高，智能手机渗透率远高于孟加拉和巴基斯坦，但也导致其智能手机市场竞争激烈程度更高。
公司非洲以外营业收入占比增长明显，非洲以外市场扩张成效显著。2016-2023年非洲地区业务从96.06亿元增长到220.64 亿元，CAGR+12.61%；亚洲及其他地区收入从12.34亿元增长到 392.56亿元，CAGR+ 63.93%，新市场的增速明显高于非洲市场。2016-2023年公司非洲地区营业收入占比分别为82.55%、75.12%、75.69%、59.41%、49.05%、44.28%、35.42%，占比下降趋势明显。
为满足不同国家消费者差异化的市场需求，公司搭建了多元化的柔性生产线、完备的物流网络。公司在埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等地设立工厂，一方面对于市场需求可进行快速响应，另一方面也带动了当地就业及生产配套设施建设，公司快速的市场响应及柔性化生产能力使得公司在市场中获得了良好的口碑和信誉，进一步构筑市场进入壁垒。公司重视物流网络建设，经过多年积累，已形成销售市场联动、中央物流与区域物流优势互补的物流配送体系。公司在迪拜、埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等海外国家或地区设立物流仓，综合运用空运、海运等多种运输方式，实现非洲、东南亚、南亚等地区产品及原材料的快速交付。
3、AI应用：AI端侧创新浪潮迭起，推出TECNO AIOS等提升智能革新体验
“手机+AIGC”有望成为行业新业态。计算机视觉和语音技术是AI应用的重点领域，人脸识别、3D视觉、数字人等技术成为智能机上的热点AI应用，未来人工智能生成AIGC将获得更为广泛的应用。AIGC领域目前呈现内容类型不断丰富、内容质量不断提升、技术的通用性和工业化水平越来越强等趋势，涌现了写作助手、AI绘画、对话机器人、数字人等应用，支撑着传媒、电商、娱乐、影视等领域的内容需求。未来随着智能手机硬件算力提升，相关的AIGC应用在智能手机终端可能会得以普及。
传音在AI技术方面已有布局，如AI语音、AI影像等。公司近年加快布局新兴市场的智能语音技术，赋能智能终端产品及移动互联网多场景应用，2023年公司AI技术部在多个国际赛事中获得佳绩，包括ICASSP 2023 SLU口语理解挑战赛、IJCAI 2023 ADD语音深度伪造检测国际挑战赛等。同时，公司影像研发团队在 2022 欧洲计算机视觉会议移动智能摄影与影像竞赛(ECCV MIPI)的 “Quad-BayerRe-mosaic”分赛道上夺得第二名，为移动智能摄影领域的瓶颈问题提供了解题新思路。
2024年发布TECNO AIOS、AI助手Ella及多款AI手机，全面提升智能手机用户体验。2024年3月，传音旗下TECNO于MWC 2024宣布推出TECNO AIOS，全方位提升用户AI移动体验，包括智能手机、AI及AR驱动的产品和创新理念，并在后续发布系列AI手机新品。
硬件方面，通过与谷歌、联发科等第三方深入合作，将AI能力整合到移动端。24年9月公司与联发科技共建的人工智能联合实验室在深圳揭牌，双方将整合人工智能领域的优势技术资源，聚焦大型语言模型、Agent智能体、AI语音、影像等领域在手机端的应用创新，提供更多生成式AI的端侧部署和优化方案，探索面向大众的AI智能体服务和手机端应用场景。
软件方面，定制化AI助手Ella赋能本地用户，AI摄影增强用户体验。Ella配备先进的生成性AI技术，包括网页搜索、笔记生成等的日常任务处理服务，以及实时翻译电话、自动生成视频字幕、创意生成壁纸、图片、照片搜索等功能，进一步改变社交媒体交互沟通的方式。
新机方面，24年9月公司发布PHANTOM V Fold2和V Flip2两款搭载AI功能的手机，并在后续11月进一步发布集成了AI功能的itel S25和S25 Ultra等，持续完善AI手机产品线。
手机天然具备AIGC应用硬件载体功能，我们认为AIGC应用有望助力传音提升用户体验，持续完善移动互联网生态。手机作为普及度最高且最便携的电子设备，拥有充分的AI落地场景。同时，手机厂商掌握大量用户数据，为AI模型的训练打造了坚实的基础。目前苹果、华为、小米纷纷推出Apple Intelligence、基于盘古大模型的小艺语音助手、超级小爱等。传音作为国际领先的手机厂商，亦具备充分的研发实力进行AIGC对手机产品的赋能。
三、新业务：依托手机用户基础，AI端侧浪潮下扩品类及移动互联业务前景广阔
1、扩品类业务：基于手机业务生态及渠道优势，拓展家电、数码配件等新品类
作为智能互联交互的入口，手机厂商布局智能家居、数码配件等IoT产品有天然优势。目前全球智能手机出货量增速明显放缓，智能手机厂商均在寻找第二成长曲线。目前消费物联网行业快速发展，越来越多的可穿戴设备、家居、汽车等成为IoT的组成部分，而手机作为当下覆盖范围最大、便携能力最强、使用频次最高的智能设备，成为IoT最核心的操作中枢及入口。手机厂商拥有庞大的用户群体，可以以手机为切入点向电子配件、智能家电等多个IoT领域进行辐射，建立自己的生态体系。同时，大多数IoT设备联网技术的底层逻辑与智能手机相似，手机厂商在进行IoT的研发时更具竞争力。如小米集团实施手机×AIoT双引擎战略，围绕手机核心业务构建智能生活，共同打造互联互通、相辅相成的生态系统；24Q3小米IoT业务贡献了约总营收的29%。
传音成功开拓消费电子配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix，扩品类业务前景可期。Oraimo是公司2013年成立的消费电子配件品牌，产品包括TWS蓝牙耳机、智能手表、蓝牙音箱、移动电源、吸尘器等。目前已成功覆盖非洲、南亚，东南亚，拉美等50多个国家和地区，用户规模超1亿。Syinix是公司2015年创立的中高端家电品牌，致力于成为非洲家电市场的领导品牌。Syinix主要产品包括智能电视机、空调、冰箱、冰柜、洗衣机、微波炉等，业务遍及非洲超过20个国家。
扩品类业务持续提升产品力，扩大渠道建设。公司持续推动扩品类业务的持续健康发展，在家电领域，公司持续提高产品力、品牌力；构建供应链成本优势，建立成本、效率、品质领先的本地采购、制造；扩大渠道网络、精细化零售运营，聚焦市场。在数码配件领域，加大产品研发力度，持续优化音频音质算法等，强化产品核心竞争力；围绕用户需求打造爆款产品；持续加强线上数字化渠道建设、 线下各品牌专卖店、专区店、专业店、新业态店面的渠道建设和覆盖。同时，公司增加新品类技术研发团队，积极探索新品类产品的商业模式。
2、OS系统及移动互联业务：基于用户流量与数据资源，与互联网龙头携手拓展增值服务模式
移动互联业务是智能手机厂商的重要增值服务模式之一。手机品牌厂商以其硬件销售积累了大量用户资源，手机硬件中搭载的软件操作系统为用户提供了便捷、高效的互联网流量入口，手机品牌厂商通过提供应用预装、应用分发、广告展示、付费素材/主题以及本地化服务聚合等移动互联网增值服务，形成自流量聚集、分发至流量变现的商业盈利模式。
依托于庞大的手机用户基础，公司在OS系统及移动互联网产品领域进行本地化深耕，助力非洲数字化建设。公司通过洞察市场本地化需求，深耕建设本地化服务和内容合作，并依托于公司市场占有率，形成高流量的应用产品矩阵。公司针对新兴市场存在流量成本高、网络不稳定、带宽低、内存配置低等特点，自主研发了流量节省、弱网网络连接、内存融合、本地化小语种语音识别、语音降噪等技术。
公司手机均搭载了基于 Android系统平台二次开发、深度定制的手机智能终端操作系统（传音 OS），包括HiOS、itelOS和XOS。围绕传音 OS，传音开发了应用商店、广告分发平台、大数据服务平台以及手机管家等应用程序，利用 AI 场景识别技术，设备互联互通协议等，构建 OS 智慧体验。
公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。截至 2023 年底，有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过 1000 万。
音乐类应用 Boomplay：截止2022年底月活跃用户数约 6800 万，曲库规模超过 9000 万首，是目前非洲领先的音乐流媒体平台；
新闻聚合类应用 Scooper ：非洲头部信息流与内容聚合平台之一，截止2022年底月活跃用户数约 5500 万；
综合内容分发应用 Phoenix：截止2022年底月活跃用户数约 1.2 亿，是非洲用户规模领先的综合内容分发平台， Phoenix 通过用户洞察和本地化能力，推出了多个针对新兴市场用户的本地化功能，其通过推荐算法分发的内容受本地用户喜爱。
支付
我们认为非洲的移动互联网行业发展仍处于早期，存在广阔的蓝海空间。公司目前已经在布局音乐、支付、新闻等多类产品，同时深度布局AI大模型，在AI端侧浪潮中具备较强的发展潜力。
四、盈利预测与估值
1、盈利预测
公司是新兴市场手机智能终端及移动互联网服务的龙头提供商，结合行业需求及竞争格局、公司自身业务布局分析，我们预测公司在24/25/26年总营收为 亿元，同比 ，毛利率为 ，归母净利润为 亿元，同比增速 。
手机业务：
公司在非洲市场具备品牌、渠道和本地化优势，龙头地位稳固，过去两年公司非洲业务受益于需求复苏，中长线来看，非洲智能机渗透率仍有很大提升空间，有望带动公司非洲手机业务量、价齐升。公司亦在积极拓展非洲以外的新兴市场，公司在南亚市场拓展成果显著，2023年在孟加拉及巴基斯坦份额排名第一，中长线来看，公司在东南亚、中东、南美等地区以外的新兴市场具备很大的份额提升空间。综合来看，我们预测公司在2024-2026年手机业务营收为 亿元，同比 。
毛利率方面，预计公司2024年手机毛利率同比下滑，主要系原材料成本比去年上涨，但24Q3毛利率已实现环比企稳，展望未来，考虑到公司将拓展非洲以外市场，而非洲以外市场的毛利率略低于非洲市场，我们预计2024-2026年公司手机毛利率为 。
其他主营业务：
主要包括扩品类及移动互联业务。作为智能互联交互的入口，手机厂商布局智能家居、数码配件等IoT产品有天然优势，传音成功开拓消费电子配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix，持续提升产品力、扩大渠道建设；同时依托于庞大的手机用户基础，公司在OS系统及移动互联网产品领域进行本地化深耕，助力非洲数字化建设，积极布局AI端侧创新，近两年发布多款AI手机。我们认为非洲的移动互联网行业发展仍处于早期，公司领先布局多类产品，在AI端侧浪潮下有望拥抱广阔蓝海。我们预测公司2024-2026年其他主营业务营收为 亿元，同比 ，毛利率为 。
其他业务：
公司其他业务主要为售后维修业务及原材料销售，收入占比较小，我们预测2024-2026年公司其他业务收入稳定在 亿元，毛利率稳定在 %。
综合以上，我们预测2024-2026年公司总收入为 亿元，同比 ，毛利率为 。
随着营收规模的增长，预计销售/管理/研发费用率将逐渐摊薄，综合来看，我们预测公司24/25/26年归母净利润为 亿元，同比增速 ，对应EPS为 元，对应PE为 倍。
2、估值分析
公司主营业务为手机产品、IoT等产品，选取手机厂商小米集团（1810.HK），IOT厂商安克创新（300866.SZ）、漫步者（002351.SZ）、石头科技（688169.SH）作为可比公司。
4家可比公司对应2024-2026年的平均PE为 倍，传音控股24/25/26年EPS为 元，对应PE为 倍，公司估值水平 可比公司均值，首次覆盖，给予 评级。
3、风险提示
（1）市场需求不及预期风险：与其他消费类电子产品相似，随着宏观经济的景气度下降，消费市场需求将随之下滑。新兴市场智能机替代功能机的进度也将受到影响，从而影响手机产品的总体销量。
（2）行业竞争加剧风险：如果未来新兴市场竞争加剧，行业整体毛利率下降，而公司无法持续保持产品创新并提高产品品质和服务水平，从而在激烈行业竞争环境中持续保持市场领先竞争优势，公司亦将面临市场地位下滑，毛利率水平下降风险，进而导致公司整体盈利能力下降风险。
（3）新市场拓展不及预期风险：由于各新兴市场国家之间在社会文化差异、经济发展程度、行业监管政策和消费者喜好等多方面存在较大差异，且新市场的渠道建设、品牌的宣传推广和消费者的认同需要一定时间周期，产品的生产及物流组织亦需要持续的资金和人力投入。若对新市场的开拓未能达到预期目标，将对公司业绩增长产生不利影响。
（4）汇率波动风险：公司产品出口非洲、中东、东南亚等海外市场，汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定的影响。
