【接《一本有关PPP的工具书（上篇）》】
四、从我国PPP相关政策出台梳理，看我国PPP发展阶段
1、国际PPP发展历程回顾
国际上
PPP
的发展从
20
世纪
80-90
年代开始，最早源于英国，随后逐渐在美国、加拿大、德国、澳大利亚、新西兰、日本等发达国家开始广泛应用，直到
21
世纪开始逐渐推广至许多发展中国家。
-
20世纪80
年代：
多个国家与国际组织开始在基础设施项目的融资与实施模式上，创造性运
用 PPP的各种模式。
-
20世纪90年代：
英国率先提出PPP概念、积极开展公共服务民营化，主要采取私人投资计划方式此后，逐渐在美国、加拿大、法国、德国、澳大利亚、新西兰和日本等发达国家得到广泛应用。国
内，
90
年代末开始在公路、水务和城市轨道交通建设中进行实践，项目多
从招商和投资角度吸引资金为主。
-
21世纪以来：
联合国、世界银行、欧盟和亚洲开发银行等国际组织把PPP的理念和经验在全球大力推广。很多发展中国家，如印度、中国、巴西和一些非洲国家纷纷开始实践。PPP应用范围从道路、轨道交通、燃气、供水、污水处理、垃圾收集等传统行业扩展到监狱、学校、医院，甚至国防和航天领域。
从各国PPP发展的历程来看，大多经历了从初始制定框架并实施、到立法规范指导优化、再到最终完善的三个阶段，具体过程如下图21所示。
而从目前各国PPP发展的情况来看，英国和澳大利亚的PPP市场发展已进入成熟的第三阶段，PPP模型的复杂程度、市场活跃度均较高，而美国、日本、加拿大、西班牙、法国、爱尔兰、荷兰、意大利、新西兰、希腊等国家位于第二阶段。印度、俄罗斯、匈牙利、波兰、比利时、丹麦、墨西哥、巴西等国家则仍处于法律、规范和PPP模型仍需完善的第一阶段。
2、我国PPP政策发展历程梳理——找寻PPP三阶段中我国的定位：应正处于第一阶段走向第二阶段的提升期
（
1
）政策梳理的两阶段
中共十八大确定的落实“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”改革举措。而我国
PPP
市场的大规模发展从
2014
年才正式开始。
-
2014
年
3
月，财政部副部长王保安在政府和社会资本合作（
PPP
）培训班上发表讲话，对推广
PPP
模式的原因、任务和方式予以系统阐述，并提出要从组织、立法和项目试点等三个层面大力推广
PPP
模式。
-
2014
年
5
月，财政部政府和社会资本合作（
PPP
）工作领导小组正式设立；国家发改委推出
80
个鼓励社会资本参与建设营运的
示范项目，范围涉及传统基础设施、信息基础设施、清洁能源、油气、煤化工、石化产业，且项目模式不局限于特许经营。
随后，2014年，我国陆续出台了大量推动投融资机制创新、开展政企合作（PPP模式）的相关政策和指导意见，如国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见（国发【2014】60号）、国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见（发改投资【2014】2724号）、财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知（财金【2014】76号）、财政部印发《政府和社会资本合作模式操作指南》（财金【2014】113号）、财政部印发《政府采购竞争性磋商采购方式管理暂行办法》（财库【2014】214号）、财政部印发《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》（财库【2014】215号）等。
2015
年，关于政企合作的
PPP
模式推进实施的各类指导意见仍在持续发布，
2015
年下半年开始，大量
PPP
项目开始启动，并进入财政部
PPP
库。
2016
年
-2017
年，与
PPP
相关的重要政策仍在持续出台，我们将
2014
年以来我国出台的
PPP
相关重要政策汇总梳理如下表5
所示。
通过梳理可以发现，与国际
PPP
发展的三阶段类似，初期
PPP
的发展均以建立基本框架、确立合法、鼓励发展为主；而第二阶段则会对
PPP
的模型不断优化、加强立法、加强政策指导。我国
PPP
的政策出台也呈现明显地两阶段划分，再将财政部
PPP
库增长情况与政策出台结合起来看，我国的
PPP
市场发展也正经历从快速启动发展的第一阶段向规范发展的第二阶段提升过程中：
-
早期我国
PPP
政策的出台以推动
PPP
模式在各领域推广应用、鼓励发展的指导意见及操作指南为主；
-
自2017年4月底开始，政策对PPP模式的规范化重点关注，2017年4月26日出台《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知-财预［2017］50号》，2017年5月28日出台《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知-财预〔2017〕87号》，2017年6月7日出台《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知-财金〔2017〕55号》；在2017年11月，财政部、发改委、国资委更是连续出台了《关于规范政府和社会资本（PPP）综合信息平台项目库管理的通知-财办金〔2017〕92号》、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知-国资发财管〔2017〕192号》、《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见（发改投资〔2017〕2059号）》三大政策文件。
（2）规范化发展的第二阶段是规范、不是限制。对PPP的未来方向可以乐观一些。
在
2017
年下半年，由于政策风向的变化，市场对于
PPP
的发展方向及前景产生了较多担忧，再加上利率和宏观环境的不
利影响，对
PPP
的未来预期较为悲观，而从政策的详细梳理和国外
PPP
发展历程的比较来看，我国从
2017
年下半年开始的规范化发展
PPP
进程是对行业的规范、而不是限制，对我国未来
PPP
的发展可以乐观一些。
第一，从国际经验和
PPP
发展的三阶段来看，
PPP
的规范化是发达国家在发展
PPP
过程中也曾经历的阶段。
对PPP模式应用最为成熟和规范的国家是英国，但即使在英国，PPP的发展也曾经历过需要规范引导的阶段，而在英国PPP市场发展中遇到的问题是过度私有化。
20世纪80年代，在英国撒切尔政府、美国里根政府的推动下，在世界范围内掀起了私有化的浪潮。1992年，英国政府提出私人融资计划（PFI），这一计划提出的目的就是鼓励开展PPP项目，随后澳大利亚开始效仿。虽然私有化进程在提高公共服务方面发挥了一定作用，但随着时间推移，也暴露了诸多弊端，如过度追求利润，经常导致公共产品价格偏高，难以保证公益性。政府公共部门的退出并没有带来基础设施的大发展，反而造成了基础设施供给不足，社会公共利益受损。
在这样的背景下，英国政府开始调整其PPP政策。2012年底，英国财政部正式公布“关于公司伙伴关系新模式”政策文件和“私人融资（2）标准化合同指引”。英国的PF2更强调PPP项目的透明、规范、共赢和高效，有很多创新之处。比如，在融资结构方面强调多元化，政府部门要参与投资入股但不控股，社会资本包括私人参与者自身的资本金和市场上的长期债权投资资金；在项目的回报上强调透明和公开，要求提高投资人资本金回报和长期项目债务的透明度，每年公布政府持有股权的项目详细的年报及财务报告；PF2阶段更加注重成本节约和服务质量的提升，要求降低PPP项目的采购时间及成本，提高服务的灵活性，以更好地使项目实现物有所值。
通过政策的调整和规范，英国PPP模式的发展进入到一个全新
的阶段，并成为国际上PPP模式发展最为成熟和完善的国家。
第二，我国从2017年下半年开始调整政策，规范发展PPP，从政策出台的本源来看，也是因为与英国类似、在PPP快速发展过程中遇到了问题，影响了PPP的健康发展。因此，针对我国PPP模式发展中国企参与占比过大、老项目过多、项目后续运维服务绩效与支付挂钩不足等问题，及时调整政策方向，也有助于我国的PPP模式发展进入健康的全新阶段。重点分析2017年11月财政部、国资委、发改委连续出台的92号文、192号文和2059号文，可以看到，三大政策的首段均明确肯定PPP的重要意义，再针对目前问题提出相应规范措施和解决方案，在规范引导后，PPP模式仍是要推广应用的。
（1） 我国PPP快速发展过程中面临国企参与度过高，带来自身风控风险、同时影响项目进展和效率的问题：
从2015-2017年，国企在PPP领域中日益强势，截至2017年底，PPP成交项目金额中，民企成交金额规模仅占24.5%，民企占比持续下降，而国企央企参与度的持续提升且比例高达75.5%。国企央企受体制影响，天然存在决策、实施效率问题，国企央企在PPP领域的过度参与，一方面给国企央企自身风控带来风险，另一方面也影响了PPP整体市场的活跃度及项目进展落地速度。
第三，结合财政部PPP库投资额变化来看，我国在PPP规范化发展转变过程中，仅是PPP库总量增长乏力，但执行和采购阶段项目始终在持续增加，PPP项目在持续落地。
因此，综合来看，与国际PPP发展的历程类似，我国在经历PPP模式快速推广应用、发现问题后，正在进入规范发展的第二阶段，而经历规范化的引导后，我国的PPP模式应用发展也有望进入全新的阶段。
五、PPP项目的盈利模式分析
1、PPP项目的具体模式案例及四大收益构成
下图26为东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目实施模式，也是PPP项目具体模式落地的经典实例。该项目30亿总投资，东方园林出资2.4亿元，与地方政府、第三方、农发基金共同成立PPP项目公司，PPP项目公司再将相关工程给予东方园林及第三方承包（东方园林具备竞争优势的生态景观等项目将100%由东方园林承担，第三方主要是做其他外围土建或其他市政项目），可以看到，该项目中，农发行出资（农发基金做资本金+配套银行贷款）高达24亿元，占比80%，且为18年长期贷款，而东方园林仅出资2.4亿元，即可获得20多亿工程项目（扣除第三方承包工程），按15%净利率估算，工程净利润将在3-4亿元（按7-2-1方式回款）。东方园林出资的2.4亿元为逐步投入，并非一次性投入，而银行贷款到账非常迅速，公司现金回流状况将明显改善。
在整个PPP项目实施的全周期中，东方园林作为社会资本方参与，总共获得的收益将有四大部分：
（1） 工程利润（建设期快速的利润累积）
在项目的建设期，东方园林作为EPC总包方即可获得20多亿工程项目（扣除第三方承包工程），按15%净利率估算，工程净利润将在3-4亿元（按7-2-1方式回款），且这部分利润将在2年左右的建设期内全部兑现，是快速的利润累积，也是目前我们盈利预测中主要考量的部分。
（2） 进入运营期后的运维服务费收益
PPP项目完工进入运营期后，社会资本方往往均会参与后续运维服务，而地方政府也将支付一定比例的运维服务费。这部分收益将在项目完工进入运维服务期后开始逐渐确认，单一项目每年确认收益虽不多，但长时间多项目的运维服务收益累积总额可观。
（3） 资本金的投资回报
此外，东方园林作为社会资本方投入的2.4亿资本金，地方政府也将给予6%-8%的投资回报，这部分收益也在进入运营期，政府支付开始后逐步确认。
（4） 银行贷款利息与政府支付利息间的息差
最后，在部分项目中，PPP项目获得的银行贷款利率与政府支付利息之间还存在一定息差，也将成为社会资本方收益构成的一小部分。
2、
利
率对PPP项目究竟影响几何？
由于利率与PPP收益的关系，短期来看，利率变化走势确实与PPP板块走势密切相关。我们梳理了16年以来，国债一年期收益率的变化曲线，也可以明显地看到和PPP板块的股价相关性。
下图中可以看到，16年上半年，利率维持在较低水平，PPP板块在6-9月份出现一波上涨行情；16年10月份以后，利率快速上行，PPP板块开始趋于平缓；16年12月份及17年初，利率小幅下滑，PPP板块部分个股有所回升表现；17年二季度，利率再次上行，PPP板块变现弱化，个别股票出现了较大回调；17年6月份以后，利率进入下行趋势，PPP板块又开始反弹和产生新的投资机会；17年8月份，利率又开始出现上行波动。
而利率对PPP收益和估值的影响究竟具体如何，根据前文对PPP四大收益构成的分析来看，我们认为，利率对PPP项目收益和估值的影响主要有四个维度：
（1） 利率上升对建设期企业垫资的财务成本有负面影响，财务费用率上升，但影响有限；
由于建设期社会资本方承接EPC项目，有一定工程垫资，因此利率的上升对于公司负债部分成本将带来负面影响，带来财务费用率的上升，影响净利润率。但根据我们测算，按目前东方园林、碧水源有息负债来看，利率上升1个百分点，对东方园林、碧水源净利率的影响仅为0.2-0.3个百分点，因此不利影响非常有限。
（2） 利率上升对资本金投资回报的影响，可传导至地方政府端；
利率上升，资本金的成本提升，但投资回报率若不变，则资本金的投资回报收益将会收窄，但实际上，目前来看，这部分利率上升的影响，基本可以传导至地方政府端，随着利率的上升，地方政府给与的投资回报率也呈现上升趋势。
（3） 利率上升对息差的影响；
贷款利率上升，对于社会资本方获得的息差收益也将有负面影响。但由于个体项目息差本身即存在差异，目前我们在盈利预测中均未考虑息差部分，这部分影响对企业盈利预测预期也不会存在较大影响。
（4） 利率对估值的影响
利率同样可以作为一个宏观经济变化的参考性指标，经济整体向好，资金面会有所收紧，利率上行，经济整体表现较差时，资金面会有所放松，利率下行。
因此，利率的变化从某个角度可以反映经济对资金需求的变化，在利率上升的同时，除了资金成本上升以外，同时意味着银行贷款进度可能放缓。当利率上升时，其背后引起利率上升的重要原因之一是宏观经济对资金渴求较旺盛，由于其他更高收益放贷方向的存在，银行对PPP放款也会相对有所延缓，这是我们在2016年下半年-2017年可以观察到的现象。
而2018年，在整体基建收缩、整体杠杆率的收缩背景下，利率可能还维持较高位，但总体投资规模的收缩，将导致资金的紧张度下降，因此对于可以吸纳贷款的方向（例如环保），银行放贷的速度将有望加快，这是我们目前的推论，也是未来我们要去观察的点。
对于PPP整体（建筑PPP+环境PPP）的投资时机，我们也可以进一步观察利率及宏观经济数据的变化情况，当利率出现下行预期时，PPP板块整体的投资时机到来。
因此，综合来看，利率的上升对PPP项目实际收益的影响是有限可控的。但由于利率与宏观经济的相关性，利率的变化会对PPP板块的估值构成影响。利率上升对PPP项目的不利影响主要体现在对前期项目进度的影响上，在利率上升情况下，资金面往往呈现偏紧形势，贷款落地周期较之前将有所延长，项目开工进度可能由此受到影响，进而影响工程收益确认进度。而在这种宏观环境下，龙头企业、示范项目的融资优势将凸显，受到的不利影响也将相对小。
六、PPP相关投资策略及重点公司推荐
2月6号发布的PPP第四批示范性项目，把2018年总体的示范性项目归到7500亿的规模，而上一批为1.17万亿，说明了总量是大幅缩减的，符合大家常规的总量大幅缩减的意识过程。但是，这里有个比较大的结构性变化，即纯粹的基建类，比如路桥等缩减了大概4000亿，缩减了约一半，
而其中泛环境类投资的比重由20%提升至29%。
即从1.17万亿到7500亿基本上是因为基建类在缩减，而环境类是没有缩减的，还是维持2016年的高位投资情况。2016年是有PPP板块大的行情，当时是基建类和环境类基本上都出现了股价翻倍的结果，从这个数据来看，2018年环境类应该还有一波PPP的行情，这是我们判断的核心基础。
关于周末的财政部
23
号文的影响，其核心的点在于文件发送对象里的第一句话，之前的很多财政部的文件是发送给地方政府的，而
23
号文是发送给各级金融机构，是从金融机构的角度来防范风险，告诉金融机构不要去做明股实债，不要去和地方政府做明股实债的建设。那么地方政府就丧失了明股实债的能力，也丧失了担保的能力，因为民营企业在和央企、国企去竞争项目的时候，最怕的是央企国企对收益进行担保，即明股实债，一旦国企央企进行担保，民营企业就没有了资金的能力和实力去竞争，所以这个文件是从金融机构的视角，给了民营企业更大的发展空间。这个是
PPP
项目里面第二个机构性的影响，即环境类一定会大规模发展，而且在环境类大规模发展中，民营企业一定会大规模发展。
3
月
31
号是财政部清库截止时间，在此之后银行会开始大幅度配资，而在银行怎么进行配资选择的时候，也是
23
号文出台的时机选择，在后续银行进行配资时，因为
23
号文的要求，就会不断的给民营企业配资，而不会去给央企、国企、地方企业进行配资，这样会对民营企业在
2018
年订单的量和资金的来源都有很强的保障，这对民营企业是很大的利好。
现在市场对
PPP
的关心的核心点是今年全年银行对
PPP
的配资会不会有较好的实现，如果在
4
月份能观察到，那么
PPP
在
2018
年应该会有很好的股价和业绩的表现，大家关注的点都比较集中，关注的点一旦解决，那么股价的表现就会比较持续。这是我们对未来
PPP
股价表现的判断。
当前时点，核心推荐东方园林、碧水源、博世科三家
PPP
公司，其中东方园林、碧水源均为环境
PPP
领域中的绝对龙头，两家企业在第四批财政部
PPP
示范中入选项目分别为环保企业中金额最多及数量最多的第一龙头，入选项目金额均在
100
亿以上，远超其他企业。而博世科则是
PPP
公司中市值虽小、资质出众的高弹性品种。三家公司目前估值均在
20
倍以下的低水平，其中碧水源和东方园林估值更在
15
倍左右，投资价值明显。此外，我们认为，此次环境
PPP
的投资机会为板块性机会，因此推荐公司以核心推荐为主，但不限于核心推荐公司。
-
东方园林：
2017
年新增订单
770
亿元，累计已获得
PPP
订单
1500
亿，约
90
个项目，已设立
70
个
SPV
公司。
2018
年新增订单预计可达
1000
亿元，
2018-2019
年业绩预期分别为
37.2
亿元、
57.5
亿元，同比增速分别为
70%
和
55%
，目前市值对应
2018
年
PE
估值仅为
14.9
倍。
-
碧水源：
2017
年新增订单
480
亿元，较
2016
年翻倍。
2018
年预计新增订单
500
亿元，但订单结构优化。我们预计公司
2018-2019
年将实现归属净利润分别为
34.3
、
49.1
亿元，扣非同比增长
46%
和
43%
，目前市值对应
2018
年
PE
估值仅为
16.6
倍。
-
博世科：
2017
年新增订单近
100
亿元，其中归属上市公司部分约
60-70
亿元。预计
2018-2019
年有望保持每年新签
60
亿元的订单规模，预计
2018-2019
年实现归属净利润分别为
3.0
亿元、
4.3
亿元，同比增速分别为
103%
、
41%
。目前市值对应
2018
年
PE
估值仅为
18.3
倍。
七、风险提示
证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，请认真阅读末页风险提示和评级说明。
1，政策出台和落实不达预期；
2，利率继续上行对PPP的不利影响；
3， 创业板整体回调的风险。
