自“新冠”疫情自国内爆发以来，目前向全球快速蔓延，对全球经济运行造成较大冲击，同时OPEC+未达成减产协议，原油供给端进入争抢市场份额的博弈状态，在一系列冲击事件影响下，全球股、债、黄金、原油等大类资产大幅波动，市场波动水平甚至超过美国2008年次贷危机时期。尤其是近期黄金成为下跌的避险资产，这背后的原因是什么？未来会怎么演绎？本篇我们重点对2008年次贷危机时黄金价格的表现及影响因素进行梳理，并结合目前的市场特征，对黄金价格再次进行系统梳理分析和展望
：
-
具体来看，
08
年金融危机可以划分为三个阶段，分别是流动性危机开始爆发、流动性危机加剧同时向实体经济传导、美联储开启
QE
，呈现出“通缩预期、流动性吃紧跑得快，但是政策跑得慢”的组合，特别是黄金在
2008
年
10
月持续回落，而随着进一步的降息和
11
月份的
QE1
开启，
LIBOR-OIS spread
逐渐回落，真实收益率也转归下行，黄金也进入了又一轮三年上行周期
。
-
正如美联储主席鲍威尔所述，一次降息不足以解决供应链问题，降息可以避免金融环境收紧。可以看到，美联储后续可能会视疫情和金融环境情况而采取更多的宽松措施；当然，这也包括全球其他央行
。
-
我们认为在非常规性宽松措施下，通缩担忧或将让位于宽松货币政策，流动性问题预防也将更为有序。黄金回归避险资产属性也在所难免
。
-
这里重申我们继续看好黄金白银的七大理由，具体来看
：
理由一：贵金属投资逻辑摆动至上行周期第一阶段，名义利率驱动真实收益率下行
理由二：参照历史经验，疫情期间贵金属有望获得超额收益
理由三：黄金ETF持仓稳中有升，COMEX净多头结构延续
理由四：贵金属板块机构配置比例处于历史低位
理由五：降息提前开启，通缩担忧和流动性问题或将让位于货币政策
理由六：金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权
理由七：当前黄金龙头股估值处于历史底部区域（-1stdev），估值底提供下行安全垫
我们的观点很明确，
无论是对冲风险，还是周期趋势，增配贵金属黄金白银板块具备明显的风险收益比。核心标的：山东黄金、赤峰黄金、盛达资源、银泰黄金等。
风险提示：
宏观经济波动的风险、美国经济超预期走强的风险、美国通胀超预期回落的风险等。
一、
2008金融危机时期的复盘
开始于
2007
年
8
月的次贷危机，起因在于美国次级贷款衍生出过多复杂的资产证券化产品，同时基于上述复杂金融产品，又衍生出信用违约互换（
CDS
）产品，而
CDS
的发行规模又远远超底层资产规模，由于产品链条较长，投资者易于低估底层资产风险，一旦交易对手方无法偿付，风险便会沿着链条不断扩大，进而演变成美国次贷危机。
根据美国次贷危机的演变过程，我们将其分为以下三个阶段：流动性危机爆发（
2007.08-2008.03
）
→
风险向实体经济快速扩散（
2008.03-2008.11
）
→
美联储量化宽松（
2008.11-2014.10
）
第一阶段：流动性危机爆发（即流动性危机第一阶段）
。伴随着利率的抬升，越来越多的次级贷款人偿还压力增大，次贷偿还推迟，违约率大幅提升，而拥有大量次贷风险敞口的机构面临破产和赎回风险，其中不少机构又是通过期限错配的方式提高收益率，伴随着次贷违约率的提升，流动性风险快速升温，我们用
Libor-OIS
衡量美元流动性变动，在
2007
年
8
月份开始
Libor-OIS
从底部快速上升，流动性危机开始爆发。在危机的第一阶段，金融市场表现为股票市场初现疲态，黄金在避险属性，以及实际利率下行背景下，快速走高
。
第二阶段：流动性危机快速加剧（即流动性危机第二阶段），并向实体经济传导
。伴随着雷曼兄弟破产、美银收购美林以及华盛顿互助银行破产，流动性风险加剧，并逐步向实体经济扩散，
2008
年
7
月至
2008
年
11
月，美国新增非农就业人数与非制造业
PMI
大幅回落，偏离其正常波动区间，为对冲危机对实体经济的冲击，美联储继续降息至零利率附近，但仍未能阻止通缩预期的加剧（实际收益率快速上升）。在危机的第二阶段，实体经济表现为，油价快速回落背景下，通缩预期快速升温，经济失速下滑，金融市场表现为股票市场快速下跌，黄金虽有避险属性支撑，但通缩预期快速增强，金价震荡回落。
第三阶段：美联储量化宽松
。基准利率降至零利率附近后，降息空间压缩，但实体经济的下行压力及通缩压力依然较大，为继续对冲金融系统危机冲击，同时切断金融危机向实体经济的传导路径，
2008
年
11
月
25
日美联储开始实施三轮
QE
，通过直接购买
MBS
、长端国债及机构债方式，缓解市场流动性压力，压低远端利率，刺激实体经济。
第一轮
QE
主要解决短期的流动性问题，
2008
年
11
月
-2010
年
3
月共买入
1.725
万亿美元资产，包括
MBS
、国债及机构债券；第二轮
QE
通过购买长期国债压低远端利率，实现对经济的刺激作用，
2010
年
11
月
-2011
年
6
月总计买入
6000
亿美元长期国债；第三轮
QE
同时购买
MBS
和国债，主要为了提升就业，
2012
年
9
月
-2014
年
10
月，共买入
1.6
万亿美元资产，包括
MBS
和长期国债。
综上所述，回顾
2008
年金融危机的三个阶段，黄金价格的表现可以分为
：
1
）流动性风险开始爆发，央行降息对冲同时叠加油价上涨，实际利率下行，支撑金价
；
2
）流动性风险再次爆发并加剧，进而向实体经济传导，经济失速下行同时叠加油价回落，通缩预期升温并强于避险溢价，实际收益率上行，金价震荡下行；
3
）美联储推出
QE
，通缩预期缓解，逆周期政策主导实际收益率回落，支撑黄金价格
。
这其实也符合我们一直采用的逻辑框架，即实际收益率决定黄金价格的趋势：黄金作为一种非生息资产，美债的实际收益率是持有黄金的机会成本，美国十年期
TIPS
收益率可以较好的解释黄金价格的趋势变动。
但在趋势的背后，不容忽视的是流动性等问题带来的波动
。我们将实际收益率预期决定的黄金价格收益性的趋势项（图表
20
）扣除后，可以清晰看到，
Libor-OIS
代指的流动性风险波动影响黄金价格短期波动，美国经济政策的不确定指数影响黄金中长期的避险需求。甚至在一定阶段，流动性问题对金价的影响“特别显著”，如图表
18
所示，
2011
年
8
月份
-2012
年
6
月份金价和实际收益率的不完全拟合便是如此——欧债危机持续发酵，黄金资产充当了兑换美元流动性的角色，或与现在作为避险资产黄金出现下跌类似
。
三、金价：
趋势上涨方向不改，静待更多政策出台
